本文由智堡翻译，翻译行为获得了原作者授权，内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点，译文仅供教育及学术交流目的使用。
如您尚未付费订阅，可考虑成为智堡付费会员，获取更多原创优质内容。
原文标题：The Slippery Slope of a Higher Inflation Target，作者：Stephen G. Cecchetti, Kermit L. Schoenholtz，发表日期：2022年12月5日

人们会说，既然我们要（把通胀目标）提到4%，为什么不干脆提到6%呢。将通胀预期锚定在4%会变得非常困难。
——前美联储主席本·伯南克，引用自David Wessel《美联储2%通胀目标的备选项》，2018年

我怀疑更高的通胀目标是否能被视为与国会赋予美联储的法定使命相一致，即追求价格稳定。
——前纽约联储主席威廉·C·杜德利，2018年4月18日

鉴于大多数发达经济体的通胀明显高于目标水平，时有声音呼吁央行将其目标从2%提高到3%或4%，以限制去通胀的预期代价。关于提高通胀目标的建议最初出现在十多年前：其目的是为央行提供更多的空间来降低利率以应对经济衰退。其后货币政策利率长期停留在零限（甚至更低）的漫长时期，更为这种认识提供了弹药。

在这篇文章中，我们回顾了提高通胀目标的好处和代价。考虑到均衡实际利率（r*）的走低，1990年代（通胀目标制开始得到广泛采用）看来的最优目标水平，现在看来还是太低了。同时，与适度更高通胀相关的代价仍然存在激烈争议。理论和经验都表明，更高通胀会增加不确定性。此外，在低通胀环境下人们会表现出“理性疏忽”（rational inattention），这一事实表明，通胀走高有可能嵌入到通胀预期当中。

无论提高通胀目标的成本收益比究竟如何，我们的观点是，央行不应当有能力选择其通胀目标。正如前主席伯南克在开篇所言，这种自由裁量权的关键问题在于滑坡谬误。如果家庭和企业开始预期央行会投机取巧地提高其通胀目标，以回避与去通胀相关的经济牺牲，那么通胀预期将不再被锚定在目标水平上，是3%还是4%结果都一样。

在今天要求提高通胀目标的呼声不断扩大的背景下，对这种自由裁量权的认识可能会提高去通胀的持续代价。简单而言，很多观察家似乎认为，如果通胀下降到3%，美联储就会感到满意，而不愿意为达到2%的目标付出进一步的代价。

限制“通胀预期棘轮”——避免人们对央行投机取巧的自由裁量权的认识——需要一套治理框架，只在经济状况真正有必要的情况下才允许调整通胀目标。对此我们提出的首选解决方案是明确的：让民选官员在设定通胀目标方面发挥关键作用。这种受约束的央行治理的例子包括英国和新西兰的机制，在那里政府为通胀设定了具体的数字目标。

在美国，行政和立法分支的同等地位令约束央行自由裁量权的规则订立复杂化。我们建议美联储最起码遵循它在引入央行数字货币方面所采用的做法：美联储应当宣布，如果没有立法和行政部门双方的明确支持（最好以立法的形式），它不会修改其通胀目标。

这种约束会有明显的好处。首先，它将毫不含糊地提高修改通胀目标的门槛。其次，它将支持央行独立性，明确央行将对实现政府认可的目标负责。这些好处结合在一起将提高央行政策的可信度，有助于锚定通胀预期，并降低去通胀的代价。

提高通胀目标的关键好处

提高目标的目的是希望减少出现零政策利率的频率和时长。这种目的隐含着的不安情绪，既是对非常规货币政策有效性的怀疑，也是对资产购买无法顺利退出、资产负债表难以恢复到最初规模的恐慌。

低r*令政策利率降至零的风险明显增加。例如，在经修改的泰勒规则中，政策利率对失业缺口作出一比一的反应，当r*从2%下降到1%，均衡名义政策利率从4%下降到3%。由于零限的存在，这减少了货币政策制定者通过降息来刺激总需求的空间。

低r*对触及零限的频率和时长有明显的影响。为了便于理解，我们可以观察失业缺口——失业率和非周期性失业率之间的差值——超过一个特定阈值的频率。当该阈值被超过时，经修改的泰勒规则要求政策利率为零或低于零。看下图并关注2000年以来的时期，我们看到这个缺口超过3%的时间占逾25%，相比之下超过4%的频率为17%。

美国失业缺口（百分比），1960年-2022年

来源：FRED

如果我们假设美联储的平衡方法规则，即政策利率对失业缺口作出二比一的反应，那么1%的r*意味着失业缺口的阈值仅为1.5%。在实践中，失业缺口超过这一水平的时间高达37%——相当于使用美联储的FRB/US模型进行模拟所隐含的零限频率。

提高通胀目标的可能代价

提高通胀目标就要付出代价。一类担忧是，不确定性的增加可能会使家庭和企业决策的效率降低。事实上，经济学家早已观察到通胀的水平和波动性之间的相关性，后者可作为不确定性的代理指标。下图显示，在平均通胀最高达到10%的120多个国家的样本当中，平均通胀每提高一个百分点，通胀的年标准差就会上升0.64个百分点。随后的理论分析表明（外链），在标准宏观模型当中，趋势通胀的提高自然会导致更大的波动性。

年平均CPI通胀vs. 通胀的年标准差，1970年-2021年

注解：121个国家的样本当中包括平均通胀最高达到10%的国家，且至少有10次年度观测。三个离群值未绘入。来源：世界银行

最近的研究强调了与提高通胀目标相关的行为风险。在低通胀环境下，几乎没有证据表明人们对通胀给予多大关注。这种“理性疏忽”符合前主席格林斯潘对价格稳定的著名定义：“一般价格水平的预期变化不会有效改变商业或家庭决策的状态”。在通胀没有明显上升的情况下，这也与锚定在目标上的稳定通胀预期相一致。

然而，随着通胀上升，理论和证据都表明人们将以愈加敏感的方式作出反应。这反过来又会推高通胀预期，使央行实现其目标更加困难并付出更大代价。也就是说，当通胀上升到足够高的水平时，就会引起人们的关注。

这种关注阈值怎么界定？Korenok、Munro和Chen（KMC，外链）使用在线搜索“通胀”一词的频率作为代理指标，估算了各国的关注阈值，超过这个阈值，人们的行为就会发生变化。下图——再现了他们论文中的图8——将估计的阈值与每个国家的平均通胀水平进行对比。平均而言，平均通胀每提高一个百分点，关注阈值就会提高0.67个百分点。

估计的通胀关注阈值和平均通胀，2004年-2022年5月

来源：KMC2022年9月论文《通胀与关注阈值》（外链）中的图8。图中包括谷歌趋势样本中37个国家当中的28个；估算显示，低于估计阈值的在线搜索活动对通胀完全或高度不敏感，而高于该水平的搜索活动对通胀高度敏感。

KMC和其他文献强调了将通胀目标保持在引发关注的水平以下的重要性，因为这会带来通胀预期上升的风险。虽然他们对美国数据点的3.55%估计（图中的红圈）似乎提供了将通胀目标提高到2%以上的空间，但我们怀疑这只是美好的幻觉。相反，从跨国证据来看，随着家庭和企业习惯于更高的平均通胀，他们的关注阈值还会上升。然而，知道这一点后，人们很可能会预期一个拥有自由裁量权的央行会随着关注阈值的攀升反复提高其通胀目标，以利用观察到的疏忽缺口。

我们认为这个故事是前主席伯南克在开篇指出的不稳定滑坡谬误的翻版。了解1980年代关于央行独立性讨论的人会意识到，这是时间一致性问题的一种形式。基于这样的分析，克服通胀预期棘轮的问题需要约束央行的自由裁量权。

最后，我们注意到，几乎没有实证证据支持更高通胀最广为人知的一项代价：即更高通胀增加了横向的价格离散，使资源的分配效率降低。事实上，最近的研究没有发现任何证据表明，在1970年代末的美国高通胀时期低效的价格离散更为严重。相反，在更高通胀时期，更高频率的价格变化限制了价格离散，即便价格调整的幅度在几十年内是稳定的。

作何结论？

如果我们在1990年代知道政策利率会长期处在零限，很多经济学家（包括我们自己）可能会主张将通胀目标提高到（至少）3%而不是2%。

然而，除非民选官员表示明确和稳定的支持，更高的通胀目标将缺乏可信度。只要央行的法定使命是价格稳定，这一点就特别重要。正如前纽约联储主席杜德利开篇所言，国会是否会认为更高的美国通胀目标与它在1977年为美联储设定的价格稳定使命相一致，还远谈不上明朗。

此外，几十年前通胀相当低且稳定时对通胀目标的最初选择，与当下通胀远高于目标水平且不稳定时提高通胀目标的决定之间，有着天壤之别。央行为建立2%通胀目标的可信度投入了大量精力，而该目标目前在发达经济体中几乎是通用的。央行会随着关注阈值攀升对目标设定行使自由裁量权的滑坡谬误，很容易破坏这种声誉资本，并使央行为确保经济和价格稳定付出更大的代价。

出于这些原因，我们同样不认同最近的建议，即美联储利用其下一次策略审查——可能在一年后开始——启动关于其通胀目标适当水平的讨论。将量化目标作为策略审查的一部分，只会强化人们的认识，即目标本身是央行自由裁量权的一项恰当主题。对于那些（像我们一样）预计一年后通胀将保持在3%以上的人来说，这种自由裁量权对美联储2%目标的信心构成了威胁，增加了去通胀的代价。

展望未来，各国应致力于建立一套框架，其中央行将其量化目标作为一项立法授权，利用政府提供的工具在透明和问责制的前提下独立执行。正如可持续独立央行的经验表明，这种受约束的自由裁量权是最大限度地实现可持续增长和就业的最佳途径。

译者：张一苇