0:00-17:06，美国非农就业数据回顾 17:06-27:30，欧洲通胀问题 27:30-41:48，石油远期曲线入门 41:48-最后，美债流动性问题

开场：2:00 政昊-11月再融资、债务上限：2:00-14:50 杨楠-德国2000亿能源补贴：14:50-27:00 雁秋-11月石油市场现状及前景：27:00-49:00 神秘嘉宾-债市怎么了？：49:00-最后

小米啊，这4.5%到了是不是能干到5%？

本月的议息会议并没有阿森纳的欧冠小组赛来得精彩。

美债供给课

### 主要观点和关键结论 - **回购波澜导致联储被迫宽松**：财政活动（收税和发债）导致准备金下降和融资需求上升，联储因此采取宽松政策。 - **海外银行的联邦基金套利**：海外银行利用联储的过剩准备金体系和FDIC的存款保险费用进行套利。 - **季末粉饰导致的隔夜逆回购用量飙升**：季末监管要求导致资产负债表粉饰活动，进而影响隔夜逆回购用量。 - **贴现窗口的污点效应**：使用贴现窗口意味着流动性状况较差，可能导致市场对银行的信心下降。 - **货币基金改革导致的资金搬家**：货币基金改革影响了美国货币市场体系，改变了融资结构和银行的资金来源。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - **财政双重挤压**：税收导致资金流向财政账户，同时发债增加了交易商的融资需求，这些因素共同导致准备金下降和融资需求上升。 - **利率走廊套利空间**：联储的利率政策为海外银行和FHLBs提供了套利机会，他们利用这一空间进行资金交易。 - **季末粉饰活动**：欧洲银行为了满足季末杠杆比率的监管要求，减少回购融资规模，导致市场流动性紧张。 - **贴现窗口的使用**：银行在面临流动性问题时使用贴现窗口，但这种使用可能会被市场解读为信用问题，从而产生污点效应。 - **货币基金的改革**：货币基金的改革改变了其结构，从优先型转向机构型，影响了银行依赖的无抵押资金来源。 ### 支持观点和结论的图表 报告中未提供具体的图表信息，因此无法枚举和诠释图表。 ### 难懂的专业名词释义 - **回购（Repo）**：一种短期借贷交易，卖方出售证券并同意在未来以更高价格回购，通常用于调节流动性。 - **联邦基金（Federal Funds）**：美国银行间借贷市场的利率，是联储目标利率的基准。 - **FHLBs（Federal Home Loan Banks）**：联邦住房贷款银行，为美国的住房金融系统提供流动性支持。 - **季末粉饰（Window Dressing）**：公司为了在财务报表上看起来更健康，而在季度末进行的会计调整。 - **贴现窗口（Discount Window）**：联储提供的紧急贷款服务，银行可以在流动性紧张时向联储借款。 - **IOER（Interest on Reserves）**：准备金利率，联储支付给银行的准备金利息。 - **ONRRP（Overnight Reverse Repurchase Agreement）**：隔夜逆回购协议，联储通过此工具吸收市场流动性。

### 主要观点和关键结论 - 利率全球范围内长期处于低水平，且这一现象已经成为长期趋势。 - 低利率的原因复杂，不仅仅是中央银行的政策决定，还受到均衡实际利率影响。 - 长期停滞理论认为，实现充分就业、稳定低通胀和金融稳定三个目标困难，可能需要通过提高通胀目标或接受金融泡沫来解决。 - 期限溢价是影响长期利率的重要因素，其变化受到风险感知和供需结构的影响。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 报告通过比较不同国家的利率水平，展示了全球低利率的现状。 - 通过分析通胀率和通胀保值债券的收益率，说明了即使在通胀环境下，实际利率也处于低位。 - 引入均衡实际利率的概念，解释了实际利率与经济状况的关系，并指出美联储的政策目标是将市场利率推向与均衡实际利率一致的水平。 - 讨论了长期停滞理论，并通过历史和现代的经济数据对比，分析了这一理论的合理性。 - 通过分析期限溢价的变化，解释了长期利率的走势，并探讨了影响期限溢价的各种因素。 ### 支持观点和结论的图表枚举及诠释 - 图1: 美德加日英五国自1990年以来的长期利率走势图，显示了长期利率的下降趋势。 - 图2: 10年期国债的收益率与期限溢价水平的对比图，说明了期限溢价自上世纪80年代以来的下跌趋势。 - 图3: MOVE指数与预估的期限溢价的对比图，显示了风险不确定性与期限溢价的关系。 - 图4: 国债利率解构后的走势图，揭示了期限溢价和风险中性利率的变化对国债利率的影响。 ### 难懂的专业名词释义 - **均衡实际利率**：是指与劳动和资本资源充分就业相一致的实际利率，反映了在没有通货膨胀影响下，经济体在充分就业状态下的自然利率水平。 - **期限溢价**：投资者为持有长期限债券而非短期限资产所要求的额外回报，用以补偿持有长期债券的潜在风险和机会成本。 - **MOVE指数**：由美林证券设计的指标，衡量市场对未来短期利率走势的不确定性，MOVE值越高，表明市场对未来利率走势的不确定性越大。 - **长期停滞**：一种经济状态，其中经济长期无法达到充分就业，投资和消费支出受到抑制，导致经济增长缓慢。

### 主要观点和关键结论 - **维持现有资产负债表规模的必要性**：报告主张美联储应该保持现有的资产负债表规模，而不是按照联邦公开市场委员会的计划将其缩减至危机前的水平。 - **资产负债表作为金融稳定工具**：大规模的资产负债表可以作为加强金融稳定的工具，通过提供安全的短期资产来满足市场对高流动性证券的需求。 - **促进货币政策传导**：大规模的资产负债表和ONRRP计划有助于货币政策的有效传导，尤其是在当前银行体系与金融市场之间存在分割和流动性不足的情况下。 - **最后贷款人角色的强化**：保持大规模的资产负债表可以加强联储在金融危机中作为最后贷款人的能力，提供紧急流动性支持。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - **资产负债表规模的增长**：自2007年以来，美联储的资产负债表规模增长了五倍，主要是通过量化宽松政策（QE）购买资产来实现的。 - **负债端的变化**：联储的负债端主要由通货和商业银行在联储的存款（存款准备金）构成，后者在危机后显著增加。 - **利率管理机制的变化**：联储现在通过调整对准备金的付息利率（IOER）来管理短期利率，而不是通过改变准备金的供给量。 - **金融稳定与市场对安全资产的需求**：市场对安全、流动性好的短期证券需求强烈，联储可以通过提供这些资产来降低风险行为的诱因。 - **货币政策传导的挑战**：由于市场分割和流动性不足，银行不太可能完全将联邦基金利率的变化传导至储蓄者与借款者，联储可以通过ONRRP计划直接与非银机构互动，改善传导效果。 ### 支持观点和结论的图表诠释 报告中并未提及具体的图表，因此无法提供图表诠释。 ### 难懂的专业名词释义 - **量化宽松（QE）**：中央银行实施的一种货币政策，通过购买政府债券或其他金融资产来增加货币供应，降低利率，刺激经济增长。 - **联邦基金利率（FFR）**：美国银行间借贷超额准备金的利率，是联储影响短期利率的主要工具。 - **存款准备金**：商业银行在中央银行持有的存款，作为满足法定准备金要求和进行日常交易的保障。 - **隔夜逆回购工具（ONRRP）**：中央银行与金融机构进行的一种短期借贷操作，金融机构将资金借给中央银行，中央银行则以证券作为抵押。 - **最后贷款人**：中央银行在金融危机时提供流动性支持的角色，以防止金融体系崩溃。

如果你想了解美国货币市场与欧元区货币市场的差异性，以及近期货币市场利率跳升的原因，这篇译文不容错过。科雷用非常平实的语言解读了美国和欧洲各自的问题。

认为大型发达经济体的资产购买计划助长了有害的货币战争的观点是误导性的。货币政策这一维度不是各国央行交战并争夺优势的领域。

### 主要观点 1. **日本央行货币政策短期内不会改变：**预计在9月19-20日的货币政策会议上不会调整货币政策，且会议后的表态将与8月国会听证会一致，即在密切关注金融市场动向的同时，如果经济形势符合预期，将继续加息。 2. **日本经济受新首相影响有限：**即将到来的日本首相更迭预计不会对经济走向产生太大影响，因为大多数候选人倾向于延续岸田首相的路线，宏观经济政策不会发生实质性变化。 3. **日元利率将维持区间震荡：**目前市场关注的焦点是美国国债市场和外汇市场，即使日本央行再次发出鹰派信号，日元利率也不太可能大幅下跌，市场对下次加息的关注可能要等到10月会议之后才会出现。 4. **美元兑日元长期走势看跌：**美元兑日元的中长期走势看跌，7月的大幅下跌在意料之中，年底前美元可能暂时反弹，但这将提供逢高抛售的机会。 5. **日本股市短期内或将上涨：**如果日本央行采取谨慎态度，日本股市可能会受到近期利好因素的支撑而上涨，但如果日本央行的立场被认为是鹰派的，则日元走强/股市走弱的局面可能会重现，同时由于波动性加大，投资日本股市的限制也会加大。 ### 事实依据 1. 日本近期核心通胀率呈下降趋势，尽管降幅不大，但加息的迫切性降低。 2. 日本央行行长植田和男在7月会议上的鹰派言论引发了市场动荡，此后，副行长内田真一在8月的讲话中表示，在市场环境不稳定的情况下，日本央行可以选择暂缓货币紧缩政策。 3. 日本股市在经历了8月初的大幅下跌和反弹后，于9月4日再次大幅下跌，这与普遍观点一致，即大幅回调后往往会出现短期反弹，然后是二次探底。 4. 自去年12月以来，日本企业宣布了多起大型并购交易，其中可能存在一些日元抛售。 ### 关键数据 * 日本央行政策利率：0.25% * 预计2024财年核心-核心CPI：2.1%（高于日本央行1.9%的预期） * 7月份经旅行支出调整后的消费活动指数：环比增长0.6个百分点 * 截至2024年9月12日，年底前加息25个基点的概率：40% * 截至2024年9月12日，截至本财年末加息25个基点的概率：63% * 1年期-1年期利率：54个基点 * 美元兑日元350日移动均线：约148日元 * 欧元兑日元350日移动均线：约160日元 * 东证指数二次探底的下跌目标：2,500-2,550点（日经225指数约为35,000点） ### 专业名词及重要事件 * **货币政策会议（MPM）：**日本央行定期召开会议，讨论和决定货币政策，包括利率调整、资产购买计划等。 * **经济观察家调查：**日本内阁府每月进行的调查，收集企业家和消费者对经济的看法和预期，是判断经济景气状况的重要指标。 * **春季工资谈判（春斗）：**日本每年春季，企业工会与经营者之间进行的工资谈判，是决定日本工资增长水平的重要因素。 ### 结论部分 1. 尽管日本央行在7月进行了加息，但近期经济数据和全球市场动荡使得日本央行在短期内再次加息的可能性降低。 2. 市场预期日本将在10月或11月举行大选，这将限制日本央行在10月会议上进一步收紧货币政策的空间。 3. 尽管美元兑日元短期内可能出现反弹，但中长期走势看跌，日元升值将对日本股市构成压力。 4. 日本股市短期内存在一些利好因素，但如果日本央行采取鹰派立场，股市可能会再次下跌。

### 主要观点 1. **日本央行（BoJ）今年剩余时间预计不会调整政策利率，而全球主要央行已开始降息**：尽管日本近期经济数据出现了一些积极信号，但服务业通胀尚未持续加速，企业价格行为也受到能源补贴政策变化的影响，因此日本央行很可能在确认工资上涨是否会持续推高通胀之前不会进一步收紧货币政策。 2. **预计日本央行将在2025年第一季度（很可能是1月）进行下次加息，并在2025年第三季度再次加息，将政策利率提高至0.75%**： 3. **尽管日本自民党总裁选举后可能举行提前大选，但预计日本经济政策将保持连续性**： 主要候选人的经济政策立场相似，都关注解决生活成本上升、投资新兴产业、加强社会和国防能力等问题。 ### 事实依据 1. 日本近期经济数据释放出喜忧参半的信号。一方面，夏季奖金的发放推动6月和7月的实际工资增长转为正值，消费也从去年年底的低谷逐步回升。另一方面，与劳动力成本密切相关的服务业通胀尚未出现持续性加速，电力和天然气补贴政策的变化也对企业定价行为造成短期扭曲，使得通胀数据的解读更加困难。 2. 日本自民党总裁选举正在进行中，新总裁将于9月27日产生。由于岸田首相已退出竞选，日本实际上将迎来一位新首相。此次选举有创纪录的9名候选人参选，且党内派系大多解散，因此第一轮投票可能无法产生获得简单多数票的获胜者，需要进行第二轮投票。 3. 根据以往经验，自民党在新总裁产生后有可能举行提前大选，以利用新领导人的优势。民意调查显示，在国会中，反对党并未能从自民党手中夺走多数席位，而且日本经济也处于周期性上升阶段。尽管财政纪律可能面临放松的风险，但考虑到候选人提出的政策，预计日本经济政策将保持总体连续性。 ### 关键数据 * 日本6月和7月的实际工资增长转为正值。 * 日本的消费从去年年底的低谷逐步回升。 * 服务业通胀尚未出现持续性加速。 * 自民党总裁选举有创纪录的9名候选人参选。 ### 专业名词及重要事件 * **日本央行（BoJ）**: 日本的中央银行，负责制定和执行货币政策。 * **自民党总裁选举**: 日本执政党自由民主党内部选举最高领导人的选举，由于自民党长期执政，总裁通常会成为日本首相。 * **提前大选**: 指在原定选举日期之前举行的选举。 ### 结论部分 1. 尽管日本经济数据出现了一些积极信号，但日本央行在确认工资上涨是否会持续推高通胀之前，不太可能进一步收紧货币政策。预计日本央行将在2025年第一季度进行下次加息，并在2025年第三季度再次加息。 2. 日本自民党总裁选举后可能举行提前大选，但由于主要候选人的经济政策立场相似，预计日本经济政策将保持连续性，仍将关注解决生活成本上升、投资新兴产业、加强社会和国防能力等问题。

别急着跳进熊陡交易——期待久期冲击前需要承受长时间的周期波动风险。

财政部24年按兵不动，25年或将重新增加拍卖规模。

通胀已不再是降息的阻碍，美联储风险管理的天平将更倾向于就业，预计9月开启降息。

### 主要观点 1. **特朗普将公司税税率从 21% 降至 15% 的提议，可能导致到 2035 财年减少约 2000 亿美元的税收。**: 特朗普提议为在美国生产产品的公司降低公司税税率，这可能导致税收收入大幅减少。 2. **将所有公司的公司税税率降至 15%，到 2034 财年将减少约 4600 亿至 6750 亿美元的税收。**: 虽然特朗普的提议缺乏细节，但如果全面降低公司税税率，将会导致更大的税收损失。 3. **特朗普的提议可能会对美国经济和财政产生重大影响。**: 该提议旨在振兴美国制造业，但也可能导致税收收入减少，需要进一步分析其潜在影响。 ### 事实依据 1. 特朗普在纽约经济俱乐部的讲话中提出，将只对在美国生产产品的公司将公司税税率从 21% 降至 15%，以支持美国制造业的复苏。 2. 宾夕法尼亚大学沃顿商学院预算模型和税务基金会的分析表明，将所有公司的公司税税率降至 15% 将减少 4600 亿至 6730 亿美元的税收。 3. 文章建议可以借鉴 2004 年至 2017 年期间实行的国内生产活动税收减免政策（“制造商减免”或“199”），为在美国生产产品的公司提供税收优惠。 4. 文章估算，如果重新实行国内生产活动税收减免政策，并将有效税率降至 15%，则税收收入将减少约 2000 亿美元。 ### 关键数据 * 公司税税率从 21% 降至 15%。 * 到 2035 财年减少约 2000 亿美元的税收。 * 到 2034 财年减少约 4600 亿至 6750 亿美元的税收。 * 国内生产活动税收减免政策提供的 9% 的税收减免。 ### 专业名词及重要事件 * **国内生产活动税收减免政策（“制造商减免”或“199”）**: 一项从 2004 年持续到 2017 年的税收政策，旨在鼓励公司在美国进行生产活动。该政策允许公司对其在美国国内生产、制造、种植或提取的商品收入进行一定比例的税收减免。 * **税收减免和就业法案（TCJA）**: 2017 年通过的一项税法改革法案，其中包括将公司税税率从 35% 降至 21%。 * **宾夕法尼亚大学沃顿商学院预算模型（PWBM）**: 一个用于分析美国联邦财政政策的经济模型。 ### 结论部分 1. 特朗普提议降低公司税税率，旨在促进美国制造业发展，但也可能导致税收收入减少。 2. 文章分析了两种降低公司税税率的方案，一种是全面降低，另一种是针对在美国生产产品的公司进行税收减免。 3. 文章认为，重新实行国内生产活动税收减免政策可能是比全面降低公司税税率更经济的选择。 4. 文章呼吁公众关注总统候选人的财政政策，并对他们的提案进行深入了解。

### 主要观点 1. **美国严重依赖海外高技能人才来推动经济创新和活力，但同时也限制了这些人才的入境和居留，这对美国经济不利。**: 美国现行的限制高技能移民的规定制约了创新和经济活力，需要对其进行审查，以确保其透明、及时并以实现最大效益的方式进行精心设计。 2. **现行的“交换访问学者技能清单”已经过时且武断，需要进行现代化改革。**: 现行的清单是根据过去52年中外国政府的要求而制定的，与各国的实际发展水平和专业领域的发展重要性几乎没有关系，并且它体现了一种过时的理念，即大多数技术工人的离开天生就会损害其母国的经济发展前景。 3. **拜登政府试图重塑“技能清单”，将其控制权掌握在自己手中，而不是主要由外国政府决定，这是一个进步。**: 拜登总统 2023 年 10 月的行政命令指示国务卿考虑“制定新的标准，以指定[技能清单]中的国家和技能”，并“考虑发布”对当前清单的“更新”。 4. **作者提议的新方法将更好地服务于美国国家利益以及移民和其原籍国的利益，同时减轻最明显的潜在风险。**: 新方法将使美国政府首次能够根据美国标准系统地选择清单中的领域和国家，并且新清单将更有效地服务于美国国家利益，同时支持移民母国的可持续发展。 ### 事实依据 1. 高技能移民对美国经济发展至关重要。许多研究表明，高技能移民促进了美国的创新和技术变革，这对长期持续的经济增长至关重要。 2. 现行的“交换访问学者技能清单”存在诸多缺陷。它基于一种过时的理念，即技术工人的离开必然会损害母国的经济发展；它与各国的实际发展水平和专业领域的发展重要性几乎没有关系；它武断且随意，导致一些发展水平相似的国家受到的限制却大相径庭。 3. 过去52年中，外国政府在“技能清单”问题上的选择并不总是基于客观证据。许多国家要么将几乎所有领域都列入清单，要么根本没有使用清单，这表明他们的选择更多地受到政治、意识形态或官僚主义的影响，而不是基于对发展条件的循证分析。 4. 作者提议的新方法旨在创建一个更透明、可预测和系统的“技能清单”。新方法将根据各国的收入水平、人口规模、侨民规模和人才流失率等因素，对国家和专业领域进行分类，并据此决定是否对其施加回国居住要求。 ### 关键数据 * 自 1972 年首个“技能清单”发布以来，仅进行了三次重大修订（1984 年、1997 年和 2009 年）。 * 在 191 个国家中，有 146 个国家要么选择了几乎所有领域，要么没有选择任何领域列入“技能清单”。 * 根据作者的分析，拟议的新“技能清单”将涵盖的人数比现行清单少大约四分之三。 * 在 2023 财年，现行“技能清单”涵盖了中国、印度、韩国、巴西和哥伦比亚这五个主要国家的 17,805 至 22,021 名高技能访问学者。根据拟议的新清单，这一数字将减少到 762 人。 ### 专业名词及重要事件 1. **交换访问学者技能清单（Exchange Visitor Skills List）**: 由美国国务院制定和维护，用于确定哪些国家和专业领域的 J-1 签证持有者在签证到期后必须返回原籍国至少居住两年，然后才能申请美国永久居留权。 2. **J-1 签证**: 一种非移民签证，允许技能专业人士、学生和专业技术人员临时进入美国，在其专业领域获得实践经验和培训。 3. **回国居住要求（Home Residency Requirement）**: 要求某些 J-1 签证持有者在签证到期后返回原籍国至少居住两年的规定，旨在防止发展中国家的人才流失。 ### 结论部分 1. 美国需要吸引和留住全球人才，以保持其在全球经济中的竞争力。 2. 现行的“交换访问学者技能清单”已过时且武断，不再符合美国或移民原籍国的最佳利益。 3. 作者提出的改革“技能清单”的新方法将使其更加透明、可预测和系统化，并与各国的实际发展水平和专业领域的重要性相一致。 4. 采用新方法将使美国能够更好地吸引和留住高技能人才，同时支持移民原籍国的可持续发展。

失业率的抬升和就业市场的趋冷的确增加了联储降息的紧迫性，但本次就业报告确有一次性因素的扰动，同时市场声音中也存在对风险的夸大。

目前我们可以看到就业市场确定性走软的证据，通胀将并不再是当前经济面临的唯一风险。

在地缘政治紧张加剧的背景下，亚洲的贸易和外国直接投资模式正在发生变化。

未来的世界经济可能是由相互敌对的联盟组成的一张拼布，围绕明里暗里的数据之幕选边站队。

对于银行而言，准备金可不能被抽象成一个宏观流动性指标，这是因为银行的主要业务开展都是围绕着准备金作为核心的。

准备金从充裕状态向充足状态的颠簸过渡。

ONRRP居高不下并导致美联储终止缩表的风险依然较低。

### 主要观点 1. **拉丁美洲国家在疫情后对通货膨胀的反应比预测的更为强烈。**: 基于对疫情前十年的标准线性经验泰勒规则模型进行的分析，拉丁美洲央行在 2021-2023 年期间对通货膨胀的反应比预期的更为激进。 2. **拉丁美洲央行在疫情后采取了非线性策略来应对通货膨胀。**: 作者认为，拉丁美洲央行在疫情后对通货膨胀的激进反应并非一种突变，而是其长期以来应对高通胀策略的延续，即在通胀率越高时，采取更强硬的应对措施。 3. **非线性泰勒规则模型可以更好地解释拉丁美洲央行的货币政策行为。**: 相比于标准的线性泰勒规则模型，包含通胀率平方的非线性模型能够更好地预测拉丁美洲央行在 2021-2023 年期间加息的幅度。 ### 事实依据 1. **拉丁美洲央行在疫情后迅速加息。**: 为了应对疫情后的通货膨胀，巴西在 2021 年 3 月中旬率先加息，随后墨西哥、智利、秘鲁和哥伦比亚也相继加息。最终，这些国家的政策利率都上升到过去十几年来的最高水平。 2. **拉丁美洲央行的加息幅度高于全球其他地区。**: 与全球其他地区的央行相比，拉丁美洲央行在应对通货膨胀方面更为积极。自 2021 年初以来，拉丁美洲央行的政策利率上调幅度普遍高于全球平均水平。 3. **非线性泰勒规则模型的预测结果与实际情况更为吻合。**: 研究结果显示，包含通胀率平方的非线性泰勒规则模型能够更准确地预测拉丁美洲央行在 2022 年和 2023 年期间加息的幅度，特别是在巴西、智利和哥伦比亚。 ### 关键数据 * 2007 年至 2019 年，拉丁美洲央行的名义政策利率对通货膨胀的长期敏感度为 1.3%，对产出缺口的长期敏感度为 1.2%。 * 在 2021-2023 年期间，拉丁美洲央行对通货膨胀的反应系数显著上升，而对滞后政策利率的反应系数则显著下降。 ### 专业名词及重要事件 * **泰勒规则**: 泰勒规则是一个货币政策模型，它描述了央行应该如何根据通货膨胀和经济增长目标来调整利率。 * **产出缺口**: 产出缺口是指实际 GDP 与潜在 GDP 之间的差额，它反映了经济体的闲置产能状况。 * **非线性泰勒规则**: 非线性泰勒规则是指央行对通货膨胀和产出缺口的反应不是恒定的，而是随着这些变量的变化而变化。 ### 结论部分 1. 拉丁美洲央行在疫情后对通货膨胀的反应比标准线性泰勒规则模型预测的更为强烈，但这并非一种突变，而是其长期以来应对高通胀策略的延续。 2. 包含通胀率平方的非线性泰勒规则模型可以更好地解释拉丁美洲央行的货币政策行为，并更准确地预测了其在疫情后加息的幅度。 3. 该研究结果表明，拉丁美洲央行在制定货币政策时，会根据通货膨胀的严重程度调整其反应力度，以确保通胀预期保持稳定。

### 主要观点 1. **银行倒闭的主要原因是银行偿付能力的恶化。**：银行资本金的减少最终会导致挤兑或监管机构决定关闭银行，前者在历史数据中更为常见。 2. **银行挤兑在美国银行倒闭历史中，对于大多数倒闭银行来说，都不是一个可信的原因。**：即使在没有存款保险的情况下，对于美国历史上大多数银行倒闭案例，挤兑都不是一个可信的原因，而且挤兑通常是即将倒闭的结果。 3. **即使在没有存款保险的情况下，储户往往对银行倒闭风险的增加反应迟缓。**：银行挤兑，在一定程度上确实会发生，但似乎比理论基准所暗示的要晚。 ### 事实依据 1. 倒闭银行在倒闭前几年会出现不良贷款的增加和偿付能力的恶化。例如，在历史样本中，倒闭银行持有的资产损失平均为49%，导致存款保险出现之前储户损失惨重。 2. 倒闭银行在倒闭前的几年里，资产经历了繁荣和萧条。资产损失通常发生在贷款快速增长之后。 3. 倒闭银行在倒闭前的几年里越来越多地依赖昂贵且对风险敏感的非核心资金。 4. 银行倒闭可以用来自公开财务报表的会计指标来预测，这些指标表明基本面正在恶化。 5. 即使在没有存款保险、储户挤兑很普遍的时期，可预测性也很高。 6. 银行层面的基本面也预示着系统性银行危机期间银行倒闭的总体浪潮。 7. 在没有存款保险的时代，并非所有倒闭都发生在银行挤兑之前。在1934年之前的倒闭银行中，约有25%的银行存款根本没有减少或只是略有减少。 8. 即使对于存款保险出现之前，储户通常在银行倒闭时遭受巨大损失的时期，发生大规模存款外流的倒闭银行至少与没有大规模存款外流的倒闭银行一样容易预测。因此，可以根据挤兑发生之前银行的财务基本面，将发生挤兑的银行识别为弱势银行。 9. 从1865年到1937年，大多数银行倒闭被货币监理署（OCC）归类为由损失、欺诈或外部经济冲击造成。尽管有关于银行恐慌在美国银行体系历史中发挥关键作用的流行说法，但挤兑和流动性问题仅占OCC分类倒闭银行的不到2%。 10. 脆弱的银行基本面不仅可以预测单个银行的倒闭，还可以预测系统性银行危机期间银行倒闭的浪潮。 ### 关键数据 * 在美国，1863年至1934年间存在的所有国民银行中，有20.4%在这些时期内的某个时间点倒闭；1935年至2023年间存在的所有商业银行中，约有13%倒闭。 * 在倒闭前五年，不良贷款（NPL）增加了10个百分点。 * 在倒闭前的十年中，非核心资金的使用量逐渐增加，其中定期存款的增幅最大，其次是经纪存款。 * 在倒闭前的十年中，非执行贷款占总贷款的比例逐渐上升了15个百分点。 * 在没有存款保险的样本中，资产回收率很低，平均为45%至53%，这表明许多银行在进入破产管理程序后已严重资不抵债。 * 在没有存款保险的样本中，81%的倒闭银行涉及储户损失，平均无条件储户回收率（损失率）为65%（35%）。 * 在倒闭前的十年中，倒闭银行的资产经历了繁荣和萧条。资产增长在倒闭前三年达到顶峰，然后在倒闭前几年急剧下降。 * 在1880年至1904年期间，将偿付能力指标从低于50%提高到高于95%，意味着未来三年倒闭的可能性增加3个百分点。在1929年至1934年的大萧条时期和现代，这一数字为10个百分点。 * 在1880年至1904年期间，将资金脆弱性指标从低于50%提高到高于95%，意味着未来三年倒闭的可能性增加4.5个百分点。在大萧条时期，这一数字为31个百分点，在现代为5.5个百分点。 * 在国民银行时代、大萧条时期和现代，偿付能力风险和资金脆弱性均排名前5%的银行，未来三年倒闭的概率分别至少为13%、43%和26%。 * 在国民银行时代，基于基本面预测未来一年倒闭的样本内AUC为83%，表明可预测性很高。在现代样本中，引入存款保险后，银行倒闭的可预测性甚至更高，AUC在90-95%之间。 * 在1934年之前的倒闭银行中，平均存款下降了11.8%，但在引入联邦存款保险后，平均存款仅下降了2.3%。 * 在没有存款保险的时代，34%的倒闭银行在倒闭前存款外流超过20%。相比之下，在现代样本中，这种大规模的资金外流很少见。 * 在国民银行时代，所有倒闭银行的样本内AUC为83%，而存款外流较大的倒闭银行的样本内AUC为89%。 * 从1865年到1937年，最常见的倒闭原因与经济冲击有关，这些冲击会损害银行的资产质量。第二常见的原因是“损失”。第三常见的原因是“欺诈”。 * 另一方面，由挤兑造成的倒闭银行并不常见，仅占所有倒闭银行的1%多一点。 * 超过57%的没有存款保险的倒闭银行在倒闭前一年的未来三年预测倒闭概率超过7.5%。此外，超过23%的倒闭银行的预测倒闭概率超过20%。 ### 专业名词及重要事件 * **非核心资金**：指银行除了核心存款以外的其他资金来源，例如定期存款、经纪存款、批发融资等。这些资金来源通常成本较高，且对银行风险更加敏感，容易在银行面临困境时撤离，加剧银行的流动性风险。 * **AUC（ROC曲线下面积）**：是评估二元分类器性能的常用指标。ROC曲线描绘了真阳性率与假阳性率之间的关系，AUC值越高，表示分类器预测的准确性越高。 * **1933年银行法**：是美国在大萧条时期为应对银行危机而颁布的一项重要法律，其中一项重要内容是设立了联邦存款保险公司（FDIC），为银行存款提供保险，以增强公众对银行体系的信心，防止挤兑发生。 ### 结论部分 1. 银行倒闭的主要原因是银行偿付能力的恶化，而非银行挤兑。 2. 银行挤兑通常是银行即将倒闭的结果，而非其原因。 3. 即使在没有存款保险的情况下，储户也往往对银行倒闭风险的增加反应迟缓，这表明银行倒闭是高度可预测的。 4. 银行监管机构应积极采取措施，防止银行基本面恶化，并及早干预问题银行，以降低银行倒闭的风险。

允许家庭生育二胎旨在增加未来的工人数量，以及父母当前的消费支出。

日本财政政策陷入了恶性循环，而最近内阁通过的破记录刺激计划也不太可能打破僵局。

欧盟债券曾被视为安全资产，但现在利率和西班牙国债收益率差不了多少。

施纳贝尔开喷欧洲各国财政。

非美金融机构通过外汇衍生品欠下65万亿美元表外债务，并且下次危机时我们可能才知道它们具体在哪里。

这些基金建立在一个谎言之上，你以为自己拥有每日流动性，但那些资产却根本无法流动——前英国央行行长马克·卡尼

货币是一种社会建构，因为人们接纳货币是期望其他人在未来也会这样做。割裂意味着加密货币不能履行货币的社会职能。

稳定币充其量只是可靠主权法币的不完全替代品。稳定币必须依赖央行货币导入信誉这一事实，高度揭示了加密货币的结构性缺陷。

经济政策研究所（EPI）所长Heidi Shierholz近日发文称，重振旗鼓的劳工运动可能会在未来数十年造就更加公平的经济。该文章节选翻译如下：上周，乔·拜登总统和唐纳德·特朗普都前往了密歇根州。 ...... 但如果仅仅从对2024年大选的潜在影响来评估这两次对密歇根州的访问，格局就太小了。近几十年来，美国经济生活中最重要的单一趋势是收入不平等的加剧，这在很大程度上是由于除了收入最高的工人之外，其他人的工资增长普遍乏力。 反过来，这种不平等加剧的最大单一驱动因素可能是有组织劳工力量的削弱，以及随后工会化和集体谈判的衰落。如果拜登走上罢工前线是劳动者力量复苏的一个信号，那么中低收入家庭未来几代人的经济生活可能会得到改善。 20世纪中叶工会化的普及造就了美国的中产阶级。有两个驱动因素：大量的基层组织，以及在富兰克林·罗斯福新政下支持工会化的协调一致的政策推动。 …… 这些政策努力在当时都引发了争议，但它们是美国植根于工会之上的中产阶级的基础。在今天的政策辩论中，每一项政策都有明显的类似之处…… 20世纪中叶蓬勃发展的草根组织今天再次出现。对工会化的热情和支持达到了几十年来从未见过的水平。工人们正在以1950年代以来从未见过的速度为工会选举和反对不公平的劳工做法提交请愿书。近几个月来，数以万计的工人——从好莱坞编剧、快递员、咖啡师到酒店员工、护士和汽车工人——已经开始罢工或威胁要采取罢工。 但与20世纪中叶不同的是，今天的劳动法对工会化的发展是一个巨大的障碍。现在的劳动法如此薄弱，以至于对大多数公司来说，解散工会只是做生意的一种成本，而且不是很大的成本。 工人们在成立工会和签署劳资谈判后首份合同时面临巨大障碍。国家劳工关系委员会已经做了很多工作来更好地保护工人的组织权，但如果他们想从根本上重新平衡竞争环境，他们的努力需要严肃的立法推动。 …… 此外，拜登政府推出的许多投资项目附带的劳动标准必须果断执行并尽可能扩大。 …… 这些措施将有助于确保我们目前正在经历的组织推动通往持久的变革。 ……

圣路易斯联储研究人员Serdar Ozkan等研究了部分极富人群的财富积累路径。该研究使用1993-2015年间的挪威数据进行分析后发现，平均而言，最富有的0.1%家庭在20多岁时已经很富有，大幅投资于股权（尤其是非上市企业的股权）且储蓄率极高（储蓄占家庭总收入的70%）。但老钱和新贵的财富积累方式差异较大。 该研究涉及的部分概念如下：新贵（New Money）指的是财富分布0.1%中那些起始状态相对较穷的人。老钱（Old Money）指的是财富分布0.1%中那些起始状态相对较富的人。简单的家庭预算约束：年终净财富+年初财富总和+收入储蓄，其中，收入包括劳动收入、资本收入和代际财富转移。随着个人年龄的增长，初始财富与财富积累的相关性下降，而较高的储蓄率和财富回报率在解释财富时变得更加重要。 较高的劳动收入和较高的财富回报通常被认为是财富不平等的主要来源，但只占最富有家庭和中等财富家庭之间财富差距的三分之一；初始财富和储蓄率很重要。 新贵在职业生涯早期经历了财富的快速增长，他们的财富回报率和储蓄率高于老钱群体，并且越来越多地将投资组合配置从房地产转向私募股权。22年后，尽管他们的投资组合配置看起来像老钱，但他们的净资产仍低于老钱。 相比之下，到50岁时，老钱一族的财富主要来自于更高的起始财富，占老钱和中等财富家庭之间财富差距的42.7%。较高的储蓄率和较高的财富回报率占剩余财富差距的大部分，较高的劳动收入和较高的遗产只起了很小的作用。

除非大规模的政治或经济变化损害了美元作为价值储存和交易媒介的价值，同时增强了美元替代品的吸引力，否则在可预见的未来，美元可能仍是世界上主导的国际货币。

别急着跳进熊陡交易——期待久期冲击前需要承受长时间的周期波动风险。

财政部24年按兵不动，25年或将重新增加拍卖规模。

现在是政策调整的时候了。前进的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于即将到来的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。