欧洲央行资产购买的跨境影响

2018/11/01 21:23
收藏
欧洲央行的净资产购买将在今年12月结束,有人担忧,其对全球债券收益率的支撑是否会突然减弱,从而放大美联储持续收紧政策对全球收益率造成的上行压力?

免责声明:本文仅代表原作者个人观点,不代表智堡立场。

初见智堡,欢迎关注我们的公众号(zhi666bao);喜欢我们的文章,敬请帮助我们分享传播。

喜欢智堡,欢迎使用我们的APP、小程序。

常驻智堡,请订阅智堡精选,支持智堡的通天之旅。

近日,欧洲央行执委会成员Benoît Cœuré在“退出非常规货币政策”会议上作了题《欧洲央行资产购买的国际维度:更新》的演讲,提到:

10年期美国国债与德国国债收益率差上一次达到当前水平是在30多年前,即1987年10月。在如此明显的货币政策周期分化之后,跨境资本流动往往会突然逆转。

例如,私人非居民购买美国证券的速度在1988年和1989年大幅加快。其中大部分资金流入了美国国债,部分原因在于债券收益率差带来的吸引力。但当德国国债收益率在1990年赶上美国国债收益率时,形势发生了逆转。在不到12个月的时间里,私人非居民从美国证券的净买家变成了净卖家。

近年来,美国再次成为大量资本流入的目的地。从2014年到2017年,非美国居民购买美国证券的数量大约增加了两倍。今年上半年,外国私人投资者仍是美国证券的重要净买家。

我过去曾提供过证据,证明欧洲央行自2014年以来采取的非常规货币政策措施,导致大量资本从欧元区流出,导致资金流入美国。随着欧洲央行的净资产购买临近尾声,管委会重申,预计今年12月净购买将结束。有人担忧跨境资本流动可能再度上升,成为市场波动性的来源,从而对全球资产价格产生不确定的影响。

在我今天的讲话中,我将指出,这种担心在很大程度上是没有根据的。我将提出证据表明,近年来,央行资产购买计划的存量效应,以及围绕我们反应函数的透明度的提高,帮助减轻了国际资产配置的突然变化。

我认为,最近对前瞻指引的修改,以及资产购买计划中到期证券的大量未来再投资,也将在未来降低突发、不利的溢出和溢回效应的可能性。这将有助于维持我们实现价格稳定目标所必需的金融状况。

非常规货币政策和国际资本流动

让我先简要回顾一下有关欧洲央行政策对跨境资本流动影响的实证证据。第一张幻灯片清楚地说明了这对欧元区的影响。

从2014年年中开始,资本流动发生了从净流入到净流出的惊人逆转,当时欧洲央行刚刚宣布了信贷宽松计划,市场参与者对央行开始购买政府债券的预期也在逐渐增强。

净资本流出在在2016年春季达到峰值,12个月的滚动累计达到了欧元区GDP的近5%。在欧元区历史上,从未有过如此高的资本流动。

你还可以看到,几乎所有净资本外流都集中在购买外国长期债券上。也就是说,欧洲央行大规模购买主权债券,鼓励许多投资者将投资组合向最接近的替代品重新调整(即其他主权债券)。

这些资本外流可能加剧了全球债券收益率的下行压力。在右手边,你可以看到在资产购买计划的开始以及之前的预期,与欧元区掉期溢价和美国期限溢价的显著下降同时出现。简单地说,对外国证券的需求增加提高了它们的价格,从而降低了它们的收益率。

那么,问题在于,欧元区资产购买接近尾声时,对全球债券收益率的支撑是否会突然减弱,从而有可能放大美联储持续收紧政策对全球主权债券收益率造成的普遍上行压力。

如果这种调整是突然的,它们可能导致更广泛的资本重新配置,包括来自新兴市场经济体的资本,并迫使全球股票价格重估,从而对与完成我们主要目标一致的金融状况造成潜在的不利影响。

自2016年春季资本净流出达到峰值以来,资本净流出逐渐减少,这助长了这种担忧。这表明,在资产购买计划中,欧元系统的实际购买速度(自去年4月以来一直在逐渐下降)与跨境资本流动强度之间存在一种松散的相关性。

政策引发的跨境资本流动持续存在

然而,图表掩盖了投资者之间的重要差异。你们可以在我的下一张幻灯片上看得更清楚。截至今年5月,债务证券的净资本外流总体上已经放缓,原因是非欧元区居民净抛售的放缓(左图)。

今年4月,非欧元区居民近三年来首次成为欧元区长期债券的净买家(12个月滚动累计)。由于非居民是资产购买计划实施时重要交易对手方,他们对欧元区证券的净抛售逐渐放缓可能并不令人意外。这可能与资产购买的实际速度逐步下降有关。

相比之下,欧元区居民的外国证券购买的减少程度更轻,你可以在右图看到。事实上,当我们在去年4月将每月的资产购买速度从800亿欧元削减至600亿欧元时,欧元区居民在之后六个月内增加了15%的外国债券购买。即使我们在今年1月将每月购买步伐削减至300亿欧元,欧元区居民仍然外国证券的重要买家。

在美国,你可以从下一张幻灯片的左图中看到,在2018年上半年,欧元区居民占美国国债购买总额的近30%。2017年,这一比例为25%。

目前并没有一个简单的答案可以帮助解释观察到的投资模式。一些人会辩称,与可比的欧元区证券相比,外国证券(尤其是美国国债)提供了更好的收益率(yield pick-up,指投资者出售较低收益率的债券、购买更高收益率的债券所获得的额外收益率)。因此,看到资金从低收益的欧元区债券市场持续流出就不足为奇了。

但并非所有投资者都愿意或能够在资产负债表上承担大量外汇风险,尤其是在汇率变动方向可能不如启动重大货币政策措施(如资产购买)之前那么可预测的情况下。

此外,由于美国国债收益率曲线趋平,经外汇风险调整后的美国国债收益率一直在稳步下降。你可以在右边看到。自2017年年中以来,净汇率对冲的美国10年期国债收益率一直低于德国同类债券。

在我看来,有两个因素可能有助于解释观察到的资本流动的持续性。

首先是资产购买的“传统”存量效应("traditional" stock effect)。

央行的资产购买计划有效地限制了对价格敏感的私人投资者的债券供应。因此,在考虑到大量买入并持有的投资者的情况下,由于央行的累计购买,私人部门持有的中央政府未偿债券的比例明显下降。

这意味着,一些欧元区固定收益证券越来越难以获得,或其价格对那些更倾向于短期投资的投资者没有吸引力。这可能会激励一些市场参与者转而将其国际资产配置展期。

欧洲央行管委会在最近的会议上重申,在任何情况下,只要有必要保持有利的流动性条件和充足的货币宽松,其有意在净资产购买结束后的一段时间内对到期证券进行本金再投资,。这将加强存量效应渠道,并因此可能有助于减缓资本流动方向的突然变化。

第二个可能有助于解释跨境资本流动持续存在的因素与前瞻指引有关。

通过清楚地阐明反应函数以及调整各种政策工具的先后顺序,市场能够基于我们在与目标一致的通胀路径上持续调整取得的进展更好地预测我们的行动。

市场们明白,尽管我们正逐渐减少每月的购买速度,以作为对通胀向目标收敛的信息增长的应对,但我们的关键政策利率仍将维持在当前水平,“远超过”净资产购买。

这种透明度有助于减少政策导致的利率前景不确定性,从而扩大投资者的规划范围,并最终缓和波动性。

更近一些时候,我们在6月强化了前瞻指引,提供了有关利率前景方向的类似信息。

通过澄清管委会希望关键政策利率至少在2019年夏天保持在目前的水平,我们提高了短期政策意图的透明度,投资者可以在他们的资产配置策略中反映出这一点。

因此,看到欧元区居民的资本流动对资产购买即将结束相当无动于衷,从而限制了欧元区货币政策正常化对全球金融状况的突然不利影响,或许并不令人感到意外。我把这称为资产购买的“国际存量效应”(international stock effect)

此外,这种益处是双向的,这意味着我们的前瞻指引也可能有助于降低欧元区利率对外国溢出效应的敏感性。

在我的最后一张幻灯片可以看出,欧洲央行的研究人员发现,在过去一年左右的时间里,尽管长期美国国债收益率面临持续的上行压力,美国国债向德国国债的溢出效应(黄线)一直非常稳定在低水平。

因此,在国际金融一体化挑战了浮动汇率和自由流动资本下的货币政策独立性之际,欧洲央行的前瞻指引和更广泛的明确沟通,可能有助于欧元区免受外国紧缩压力,并使其自如地行使货币自主权。

如果沟通确实提供了有效的盾牌,那么未来前瞻指引的进一步变化,如果有必要的话,可能会帮助我们在政策正常化的道路上继续控制融资条件。

结论

总体而言,更清晰的沟通,不仅被欧洲央行,也被其他主要央行,与央行应对其资产负债表规模变化的承诺一起,为大幅降低跨境资本流动的突然明显变化做出了贡献,尽管发达经济体的政策正常化步伐存在着显著差异。因此,政策制定者能够在不影响全球金融市场的情况下,实现其国内目标。

这并不是说市场不会受到外国溢出效应的影响。在一体化的全球金融市场中,各国央行需要根据其国内使命调整政策。在欧元区,这意味着仍需要采取重大的货币政策刺激措施,以支持在中期内进一步累积国内价格压力和总体通胀态势。这种支持将继续通过资产净购买(直到本年末)、已购买的大量资产存量和相关的再投资,以及对欧洲央行关键利率的强化前瞻性指引来提供。

来源:Speech by Benoît Cœuré, Member of the Executive Board of the ECB, at a conference on “Exiting Unconventional Monetary Policies”, organised by the Euro 50 Group, the CF40 forum and CIGI, Paris, 26 October 2018

附录:

大规模资产购买计划(Asset purchase programme,APP)乃当代非常规货币政策工具的重要组成部分,然而,目前对APP的研究多集中于其对实施国国内的影响(债市收益率、银行抵押品等)。实际上,在金融全球化背景下,APP的跨境影响同样不可忽视。2017年7月11日,欧洲央行执行委员会成员科雷在外汇联系组会议上发表了一番关于欧洲央行APP跨境影响的演说,系统地讨论了以下3大问题,如果您对他们感兴趣,推荐一读!

1.大规模资产购买计划于多大程度上造成了欧元区的资本外流?类似的资产购买计划在日本与美国又对跨境资本流动产生了怎样的影响

2.这些跨境资本流动在何种意义上影响了欧元区国家的汇率

3.宽松的货币政策是否会因压低本国汇率而引发货币战争

在产出缺口为负且利率近于零时,大规模资产购买计划使央行仍然可以提供额外的货币宽松度,从而遏制国内经济滑向进一步的通缩深渊。

不过,在一个日益全球化的时代,央行的APP项目其影响实际上不仅局限在国内,对外部世界也会造成一定影响,尤其是像FED、ECB这样的主要央行。这里,我将从两方面探讨ECB的APP对外部世界尤其是新兴经济体的影响:

·APP在多大程度上造成了欧元区的资本外流?

·APP造成的资本净外流是否对遏制汇率造成了影响?而这些影响又如何改变其他经济体的需求?

后APP时代下的国际资本流动

首先,我们先通过欧元区的国际收支表来看看ECB开启APP后,欧元区的国际资本流动到底发生了多大的变化(正为资本外流,负为资本内流):

由图可见,APP开启后,欧元区的资本外流量确实十分巨大。2016年中期达到了历史顶点,以12月内流动的总量计,几乎接近欧元区GDP的5%,前所未见!

诚然,影响资本流动状况的因素有很多:风险偏好、海外收益率、税收与监管改革等,货币政策并非唯一决定因素。然而,自2014年中期开始,总体上,资本开始由内流逐渐转向外流,而这正与我们宣布信用宽松并为APP吹风的时间节点一致(市场开始逐渐建立预期)。

此外还可以发现,在多种投资渠道中,购买外国债券是欧元区资本外流的最主要形式,与之相反,权益投资则几乎并未发生显著改变。

据ECB估计,自2014年6月以来,我们的货币政策措施已让欧元区无风险长期利率降低了约80个基点。因此,欧元区与非欧元区发行的主权债券之利差亦显著提升。

例如,去年底,美国十年期国债与相对的德国十年期国债之间的利差已超过200个基点——为柏林墙倒塌以来最高,而去年一年平均下来两者利差也比APP宣布前6个月高约60个基点。不过,由于扩大的利差使投资者转而购买外国国债,提高了外国国债的价格,也客观上降低了外国国债的利率,因此实际上对扩大的利差也有一定抵消作用。

下图乃ECB对欧元区资本外流动力之分析(正为外流,负为内流),我们可以直观地发现,欧元区与非欧元区发达经济体国债利差(黄色)与风险偏好(浅绿色)是构成资本外流的主要原因,而两者中,利差的作用更为显著:

债券形式的资本净外流反映了两点:

  • 欧元区投资者正将越来越多的国内资本转移到国外;
  • 外国投资者(非欧元区居民)正在出售欧元区债券。

实际上,这两者往往因相互作用而进一步强化。

而下图则显示,欧元区投资者为欧元区净资本外流背后的主要驱力。自2015年3月APP启动以来,欧元区内的投资者购买的净资产几乎完全都是外国长期固收债券。如图,随着APP持续,净资本流出亦不断加速,直到去年12月ECB宣布放缓每月资产购买量时,净资本流出才呈现减速之势:

虽然这些资本流动对债券价格的影响尚无法确定,但这引起了一个未来值得进一步讨论的问题:央行资产购买计划的存量影响与流量影响究竟分别是怎样的,有何不同?

值得注意的是,虽说欧元区内债券收益率走低从而使欧元区投资者们纷纷去购买国外债券,但他们在选择国外债券时也并非无差别购买。下图表明,欧元区投资者们更趋向购买最安全的债券,如美国、英国、日本、瑞典、加拿大等国的债券,不过,与美联储开启APP后的状况相反,欧元区投资者们对新兴经济体(包括巴西、俄罗斯、印度、中国)发行的债券很不感冒

下图从另一个角度佐证了上述观点——在ECB宣布APP后,欧元区投资者对美国国债的购买量占了外国投资者对美国国债总购买量的一半以上,而在这也是前所未见:

另一方面,近几个月来,外国投资者既非欧元区资产的大卖家,亦非大买家。但如果深究下去,却发现不同资产类别之间存在显著差异——在过去一年来,外国投资者是欧元区权益资产的大买家,却是欧元区债券资产的大卖家(因此两相抵消后在净的意义上对欧元区资产而言总体而言既非大卖家亦非大买家)。参见下图(正值为外国投资者净购买欧元区资产,负值为出售):

广义来看,这反映了两点:

第一,我们的政策措施已逐渐激起了市场对欧元区经济增长前景的信心,从而重新将外国投资者带回了欧元区股票市场。如上图所示,自2012年中期ECB宣布直接货币交易(OMT,即在严格条件约束下于必要时刻——如一国利率暴涨破坏欧元区稳定时——进行无限量购买欧元区成员国主权债券的计划)后,资本内流便开始加速;2014年6月,ECB推出信贷宽松计划,资本内流进一步加速;到了2014年底,在我们宣布国债购买计划前不久,进入欧元区股票市场的年资本内流量(非欧元区居民)已达欧元区GDP的4%——史上最高。可见,我们的刺激政策修复银行放贷渠道的努力对欧元区总体经济状况已产生了较为积极的影响。

第二,不要对非欧元区投资者大幅抛售欧元区国债感到过分惊讶,因为他们本来就是欧元区国债的主要持有者。比如,当我们在2015年3月开始APP时,非欧元区投资者持有将近75%的德国国债(7-10年期不等),因此我们的国债购买计划中有45%的国债都购自外国投资者也就不足为奇了。如果这些外国投资者不进行欧元区相关资产的再投资,那么此时一笔净资本流出才会被记录

这一特质使欧元区的APP与日本的APP存在着结构性的差异。当2013年4月日本启动QQE(量化与质化宽松)时,仅不到10%的日本国债为外国投资者持有。因此,日本QQE主要减少的是日本国内投资者的国债持有量,而非国外投资者。这就使得日本QQE启动后,即便2013年中期因美联储采取了“削减恐慌”(taper tantrum)而使得美日国际利差大幅扩大,但却并未出现类似欧元区的较大规模之以出售国债为形式的资本外流。相反,日本QQE启动后引发了面向日本权益市场强劲的资本内流——这倒与欧元区相似,虽然这一趋势并未持续很久。参见下图(正为内流,负为外流):

美国的情况更加有趣。与日本相反,美国国债市场的国债持有结构其实与欧元区国债市场的国债持有结构更相似(外国持有者居多),但美联储的资产购买计划引发的资本流动情况却又与欧元区有相当大的区别。2008年,非美国居民持有的可交易美国国债占总量的近60%,但在联储启动几轮QE后,他们却并未直接或间接将这些国债卖给联储。除了QE1外,在随后几轮QE启动后,外国投资者不但没有售出美国国债,反而继续加码购买美国国债,这在QE3后尤其明显,因此,美联储的APP对资本流动之影响,与其欧元区同僚相比,具有显著区别,参见下图(正为外流,负为内流):

须补充,这绝不是说联储的QE未引起多少国际资本流动。相反,无数个案研究表明,联储QE让大量国际资本向新兴经济体流动,尤其在QE2之后。

话说回来,究竟是什么使相似的国债市场持有结构下美欧APP后的资本流动情况产生如此显著的差异呢?

答案或许有三点:

第一,2015年ECB启动APP后,美欧国债利差显著扩大,因此增强了海外投资者对欧元区资产组合进行重新配置的激励。拿德国债券为例,以本币计,2008-2013年早期,德美债券收益率相仿,而ECB启动APP后,10年期美国国债收益率平均竟超过10年期德国国债收益率170个基点。因此,德债投资者更有理由重新考虑其资产组合。

第二,负利率政策强化了资本的流出效应。经验表明,当德债收益率在去年降至-20基点时,也正是资本外流规模最大的时候。近期在多家央行的调查中,70%的受访者表示欧元区的负利率促使其调整在欧元区内的资产配置。这也表明,负利率政策在国内与国外都具有相当的促使投资者再配置其资产组合之效。

第三,美元及美国的地位决定其比欧元区债券更具吸引力。由于美元是国际上的主要储备货币,且美债几可谓世界上最重要的避险资产,因此更具流动性优势。在英国退欧等因素造成欧元区不确定性提高的大背景下,相较欧元区债券,投资者更偏好于美国国债。

至此,我想指出三点小结:

第一,非常规货币政策有助于大幅提振投资者对经济前景之信心,尤其是在权益市场方面。

第二,投资者将在多大程度上重组其债券资产组合(比如出售本国债券购买外国债券),相当意义上取决于当地债券市场的结构,尤其是持有结构。这一点可进一步引申发现,ECB的APP实际上对欧元区各具体成员国之债市的影响也是不同的,下图显示了2015年1月以来日本投资者对法德债券的购买情况,可见在APP开始后,日本投资者开始购买大量法国债券(16年底以后法国资本内流大幅减少之原因或为总统大选引发的政治担忧),而与此同时却在抛售大量德国债券(正为购买,负为抛售):

第三,即便未来ECB开始逐渐减少资产购买,对新兴市场也不太可能造成太大的直接负面影响,因为两者间的金融资本流动规模本来就比较有限。

资本流动与汇率

上面的论述清晰表明,资产购买计划与净资本流动乃至相对资产价格都息息相关。于是,这就引出了第二个主题:资产购买计划的跨境作用,对汇率将产生怎样的影响?

该主题又可进一步细分为两个问题:

  • 大规模APP是否导致启动APP的国家货币贬值?

第二,如果上一个问题的答案为“是”,那么宽松的货币政策是否会导致各国竞相令本币贬值,从而成为货币战争的导火索?

针对第一个问题,答案是当央行宣布资产购买计划时,主要央行的货币确实会贬值,参见下图:

其实,在央行正式公布APP决议前,由于相关官员的前瞻指引对市场预期之改变,汇率往往会提前发生变化。相关研究表明,在ECB正式公布APP之前,欧元兑美元汇率已贬值达12%。

此外,ECB研究表明,负利率政策不仅会放大资本流动,亦会放大汇率变动。2014年下半年存款便利利率由0%降至-0.2%时,欧元兑美元汇率总贬值近1.9%,这1.9%中有0.5%乃负利率政策对汇率造成的非线性影响所致。

有观点认为,与资产购买计划相关的汇率变动,乃是APP对货币供需产生影响的直接结果,然而事实却未必如此。近期德银的一份研究表明,APP造成的资本流动其实并未对欧元汇率变动造成显著的影响。

有两点理由可以解释这一点。

第一,汇率的变化已经内嵌了前瞻预期,尤其是短期利差预期。下图可见,自APP启动以来,欧元/美元汇率往往能很好地即时反映德国与美国两国间两年期利率之利差。而与之相反,资本流动在回应利差时却通常具有一定滞后性。

换言之,资本流动实际上并非货币贬值的因,而是货币贬值的果。对于资本流动滞后性的一种解释为,在APP正式公布时,资产管理人往往即刻改变投资组合内的权重配比而暂时不会进行积极的资产出售或购买。

汇率变动与资本流动之脱节还有另一种解释,即汇率往往更受货币政策的信号渠道影响(这也是政策决议形塑短期利率之预期的重要方式),而较少受投资组合再平衡渠道影响。从这个意义上看,APP对汇率的影响与传统货币政策对汇率的影响其实并无根本上的区别。

对资本流动与汇率变动之脱节的另一个解释与外汇市场的结构有关。大约84%的欧元区外汇交易实际上都发生在欧元区外(主要是在伦敦),即以离岸交易为主,这也解释了为何跨境资本流动与欧元汇率变化在中短期内的相关关系往往很弱。

另外,欧元区的资本流动量相对于外汇市场中总的欧元交易量而言杯水车薪,日常仅占0.2%左右。若考虑到其中的对冲交易,那么跨境资本流动对汇率的影响其实更是微不足道。

汇率溢出效应与货币战争

下面我们谈谈一个广受关注的问题,非常规货币政策对本国货币汇率的弹压而客观上转嫁国内支出并获得出口优势的行为,是否是一种“损人利己”?是否有可能促使其他国家亦争相模仿,继而诱发货币战争?

为回答这一问题,我们利用了NiGEM模型绘制了下表:

深蓝色柱代表情景1,即欧、美、日同时采用非常规货币政策压低利率继而使汇率降低;浅蓝色柱代表情景2,即欧元区一地采用非常规货币政策压低利率至负继而使汇率低于美、日等国;纵轴为实际GDP/名义汇率偏离基准值的百分比。

由图可见:

第一,汇率对经济的影响或许并没有许多观察者想象中那么大,因为即便情景2中欧元区一家汇率低绝全球,其实际GDP与情景1中也没有特别大的差别。

第二,一国单独采用非常规货币政策并不是损人利己的零和博弈行为。在情景2中可见,即便只有欧元区单方面降低利率,对美、日乃至全世界而言,其实际GDP表现依然优于基准情形。原因在于,非常规货币政策阻遏了欧元区滑向进一步地通缩深渊,提振了国际经济总需求,因此使整个世界经济受益。

具体而言,自ECB于2014年中期引入信贷宽松方案以来,实际上欧元区净出口对GDP增长的贡献很有限。相反,欧元区的复苏基本全部来自于欧元区内总需求的推动,包括就业率的上涨,劳动力收入及消费的提高等。

换言之,ECB推出的宽松的货币政策不仅不是损人利己,相反还为提振全球总需求作出了很大贡献,并因此为稳定全球经济作出了努力。过去3年来,欧元区在全球经济增长中所占份额已显著改善,在发达经济体增长的1.9%中,欧元区平均贡献了0.5%。同时也在应对长周期的低迷油价、新兴经济体放缓的经济增速等诸多挑战前发挥了重要的缓冲作用。

结语

我来总结一下之前所说的要点吧。

第一,APP乃发达经济体非常规货币政策工具的重要组成部分,其不仅对国内有影响,也会通过资本流动及相对资产价格变动产生跨境影响。

第二,汇率变动并不是由APP带来的资本流动造成的,而是对前瞻预期中的利差之回应,而APP与负利率政策则将通过信号渠道与非线性效应两方面强化这种利差效应,但此二者对汇率的影响与传统货币政策相比并无根本性区别。

第三,货币贬值只是非常规货币政策的副产品,它既非其主要传导通道,亦非其目标。货币政策根本上是为了支持国内价格稳定目标,并通过提振就业率、收入等为全球经济作出贡献。

第四,将APP视为货币战争导火索的观点是有误导性的,货币政策的世界并非央行们相互斗争的竞技场,而是其为促进世界经济繁荣共同努力的舞台。

评论