欧洲央行退出政策展望:再投资与TLTRO

2018/12/13 17:07
收藏
欧洲央行将在12月13日公布利率决议并召开新闻发布会,当前市场普遍预计欧洲央行将维持政策利率不变,同时宣布在本月结束资产净购买,并在更长一段时间维持存量资产到期再投资。

免责声明:本文内容仅代表原作者观点,不代表智堡的立场和观点。

欧洲央行将在12月13日公布利率决议并召开新闻发布会,当前市场普遍预计欧洲央行将维持政策利率不变,同时宣布在本月结束资产净购买,并在更长一段时间维持存量资产到期再投资。随着明年初资本额比例的变化,欧洲央行还有可能在此次会议上宣布再投资政策的相关细节。此外,欧洲央行可能就TLTRO的未来变化作出提示。

本文将就以下几个话题进行分析:

1.欧洲央行再投资的可能变化

2.更重要的是TLTRO…

3.TLTRO是怎么运作的?

4.如果没有新的TLTRO…

5.新的TLTRO什么样?

欧洲央行再投资的可能变化

欧洲央行管委会在12月3日公布了对成员国央行的资本额比例(capital key)进行的例行调整,新的比例将在2019年1月1日生效。

资本额比例是成员国在欧洲央行资本中所占的比重,根据各成员国在欧盟总人口和国内生产总值中所占的比重进行加权。这些权重根据欧盟委员会(European Commission)提供的数据确定,每五年调整一次,成员国央行将在必要的范围内相互转让资本份额,以确保股份的分配符合调整后的比例。

根据最新的评估,16家央行在欧洲央行资本中所占比例将高于此前,12家央行所占比例将低于此前,认购的资本总额保持不变(见下表)。

欧洲央行的公共部门资产购买计划(public sector purchase programme,PSPP,包括政府债券(2015年3月起占88%,2016年3月起上调至90%)和超主权债券)是按照资本额比例在各欧元区成员国之间(不包括希腊)进行分配的,2015年3月至2016年6月每月平均购买600亿欧元,2016年4月至2017年3月800亿欧元,2017年4月至2017年12月600亿欧元,2018年1月起为300亿欧元。

随着欧洲央行即将在今年末结束资产净购买,资本额比例的调整将不会对净购买产生影响。但是,这对存量资产到期再投资可能产生一定影响。根据欧洲央行的估计,2019年1月至11月合计将有1587亿欧元的PSPP资产到期。

图:PSPP在各国的购买比例

当前的再投资政策是在到期后的当月或之后两月内进行再投资,再投资的对象国家是到期证券的发行国家。实施新的资本额比例之后,欧洲央行可能对再投资政策进行微调,有三种选项:

1.维持债券存量比例的现状,包括与原资本额比例的偏离;

2.直接以新的比例进行再投资。这意味着再投资流量的较大变化,投资于意大利、西班牙等国的比例将下降,投资于德国、法国等国的比例将上升;

3.在几年内使债券存量逐步过渡到新的比例。这意味着新的资本额比例对再投资流量的影响较小,因为当前的债券存量与资本额比例已经存在偏离,因此未来的债券存量也可以与新的比例存在偏离(如上图)。

根据野村的估计,如果以新的资本额比例进行再投资,对意大利国债的影响较小,预计对德债利差仅会上升5bp,与正常日度波动相比相对较小,对欧元的影响也较小,预计欧元对美元将小幅贬值约0.15%或更少。

更重要的是TLTRO…

事实上,与再投资相比,明年更引人注目的可能是TLTRO(定向长期再融资操作,Targeted longer-term refinancing operations,也是欧洲央行量化宽松的一部分)。TLTRO是欧洲央行向欧元区银行提供的廉价长期融资,期限长达四年,用于向实体经济放贷(非金融企业和家庭,不包括按揭贷款)。如果不出现提前偿还的话,到2020年6月,将有约一半的TLTRO到期,届时欧洲央行的资产负债表规模将下降(下图)。

然而,在TLTRO到期前一年,即2019年6月,出于监管比率和融资计划的考虑,银行可能在到期前一年就开始偿还资金,向实体经济的放贷也可能减少,不利于实现欧洲央行的货币政策目标。如果欧洲央行在明年夏季之后开始加息,欧元区的金融状况将更加收紧,对欧元系统流动性造成不必要的压力。因此,欧洲央行需要在明年上半年向市场澄清TLTRO的未来。

图:欧洲央行资产负债表的变化(绿色部分为第二轮TLTRO),来自瑞银

TLTRO是怎么运作的?

TLTRO是欧洲央行的非标准货币政策工具之一,以固定利率、全额配给的方式向银行提供廉价融资,用于向实体经济放贷,TLTRO鼓励银行将欧洲央行的低利率传递至企业和家庭,从而强化欧洲央行的政策刺激。

第一轮TLTRO于2014年6月宣布,期限长达四年,利率固定为主要再融资利率+10bp,银行最多可以借到未偿还合格贷款额的7%。第一轮TLTRO共进行了8次拍卖,所有资金的到期时间都是2018年9月。银行对实体经济放贷越多,就有资格获得越多TLTRO资金,如果没有按要求发放贷款,银行必须提前偿还资金。第一轮TLTRO的最后一次拍卖于2016年6月23日完成,银行获取的资金总额达4320亿欧元。

第二轮TLTRO于2016年3月宣布,期限四年,利率上限为主要再融资利率(0%),下限为存款便利利率(-0.4%)。银行的借款成本与放贷数量挂钩:如果一家银行充分改善了对实体经济的放贷,它就可以通过支付“负利率”获得利息,而不是支付利息。银行最多可以借到未偿还合格贷款额的30%。在发放两年后,银行可以在每个季度选择是否提前偿还资金。由于融资条件更有利,大量第一轮TLTRO在到期前已经置换为第二轮TLTRO。欧元区银行在第二轮TLTRO获取的资金总额超过7000亿欧元。据巴克莱估计,目前约有146亿欧元的资金得到提前偿还,预计在2019年6月之前,提前偿还的金额仍将较小。在2020年6月,将有3880亿欧元到期,2020年9月和12月将分别有414亿和620亿欧元到期,在2021年3月,将有2330亿欧元到期(见下表)。意大利银行获得的第二轮TLTRO资金最多(约三分之一),其次为西班牙(23%)、法国(16%)、德国(12%)等。

如果没有新的TLTRO…

a.监管因素

欧元区的银行面临两个流动性约束:流动性覆盖率(Liquidity Coverage Ratio,LCR)和净稳定融资比率(Net stable funding ratio,NSFR)。

流动性覆盖率是对短期流动性风险的监控指标,要求银行持有一定的高质量流动资产缓冲以应对30天的流动性压力情景,LCR=优质流动性资产储备/(未来30日的资金净流出量)。100%的LCR是硬性约束,目前欧洲银行的LCR平均为148%,且没有一家银行低于100%。LCR如此高的原因很有可能是因为银行持有了大量央行准备金(高质量流动资产),这些准备金来自于欧洲央行的TLTRO和资产购买。

净稳定融资比率是对中长期流动性风险的监控指标,NSFR=可用稳定资金/业务所需的稳定资金*100%。分子衡量了银行的资本和负债项目,要求银行持有一定比例的剩余期限超过一年的融资,剩余期限不足一年的流动性的NSFR价值减半,不足六个月的NSFR价值为零;分母衡量了银行的资产项目。通常而言,短期的高质量资产对稳定融资的需求比长期的较低质量的资产更小。NSFR最低要求为100%,目前还不是欧洲银行的硬性约束(但未来可能成为硬性约束)。2017年中,欧洲银行的NSFR平均为112%。

如果没有新的TLTRO,随着明年6月近半数TLTRO进入最后一年,银行的净稳定融资比率将恶化,因此银行可能在到期前偿还资金,从而引发实体经济信贷紧缩和金融状况收紧。这还将导致银行在央行的准备金减少,对欧元系统流动性造成压力,导致银行的流动性覆盖率下降。

b.替代的融资来源

如果没有新的TLTRO,银行是否有其他类似的替代融资来源?

央行公开市场操作:在申请TLTRO时,银行需要向央行提供合格抵押品,因此,即使TLTRO到期,银行也有能力以这些抵押品向央行获取主要再融资(main refinancing operations,MRO)或六个月的LTRO。然而,这些工具属于短期融资,并不能缓解对TLTRO提前偿还和监管比率担忧。

银行债券发行:随着TLTRO的到期,一些银行可能面临融资悬崖,而目前边缘国家的债券一级市场发展还不足以完全替代TLTRO,通常一年只有一两次交易,几乎不可能满足TLTRO这么大的资金需求。

银行间批发市场:目前,欧元区核心和边缘国家银行之间的借贷非常有限(下图)。根据汇丰的统计,边缘国家的银行从核心国家的银行获得的批发融资自2011年以来不断下滑,而边缘国家银行之间的借贷也很疲软。部分原因是巴塞尔III将银行存放在央行的准备金定义为高质量流动资产,因此比起银行间借贷,将流动性存放在央行更有利。只要这种情况继续,边缘国家银行就很难在批发市场获取用来替代TLTRO的融资。

对于缺乏替代融资渠道的银行,资产负债表会面临缩水,最终,银行可能会出售所持有的债券组合、或减少贷款。

c.融资成本上升

银行融资成本上升:在缺乏类似替代融资来源的情况下,银行对常规稳定融资(零售存款、长期债券)的竞争可能导致银行的融资成本上升。

实体经济贷款利率上升:银行的融资成本上升将传导至更高的实体经济贷款利率,导致私人部门贷款利率上升和资产负债表去杠杆(尤其是意大利、西班牙、法国等国)。

主权债券支撑减弱:在一些国家,TLTRO的资金流入了国债市场。尤其是意大利银行,他们持有的本国国债总量占资产负债表比例在TLTRO发放后上升。如果欧洲央行对TLTRO不采取新的行动,边缘国家主权债券将失去稳定的买家,导致主权融资成本提高。

(注:这也与意大利的TARGET2赤字上升相符合,即本国银行和本国央行都在购买国债,央行资产购买的大量对手方来自于意大利国境之外,相当于货币宽松产生的流动性流出了本国。关于TARGET2,可以参考智堡先前的文章《解码欧元区的TARGET2失衡》

货币政策传输受损:边缘国家银行习惯于将超额现金用于国内回购市场,导致一般抵押品回购利率处于存款便利利率附近,如果银行的超额流动性减少,国内回购市场的资金供给下降,可能导致边缘国家的回购利率对市场情绪更加敏感,货币政策通过短端利率的传输可能受损。

此外,随着企业债券净购买的结束,非金融企业的融资状况也将恶化,进一步加剧TLTRO到期和负利率移除的紧缩效应。

d.金融稳定风险

意大利银行持有了大量的TLTRO资金,这些银行对当地小经济融资非常重要,但是,欧洲央行可能不想让市场产生其有意帮助个别国家的印象,选择不对TLTRO展期或实施新的TLTRO,或者推迟就这一话题向市场的沟通,这有可能对金融稳定产生风险。

新的TLTRO什么样?

如果欧洲央行认为经济继续沿趋势增长、通胀向目标收敛、融资和信贷状况有利,那么就没有必要通过TLTRO提供流动性。不过,很难想象欧洲央行会无视可能的负面影响,而让TLTRO自然到期。如果有新的TLTRO,会是怎样的呢?

宣布时间:欧洲央行最晚将在2019年6月宣布新的TLTRO,最早可能在今年12月,有可能先仅宣布实施意向,以后再宣布技术细节。毕竟,欧洲央行首席经济学家Peter Praet在11月下旬曾表示,目前决定新的TLTRO还为时尚早;而欧洲央行在利率前瞻指引中提到负利率将维持到2019年夏天,自2019年6月起,约半数TLTRO将进入最后一年,晚于6月宣布可能会导致金融状况不必要地收紧。此外,值得注意的是,在宣布第二轮TLTRO时,第一轮TLTRO甚至没有资金已经进入最后一年。

全新还是展期:主要区别在于,如果是展期操作,TLTRO在各国家间的分布不会有很大变化,这意味着当前的有利流动性状况可以得到维持,而不产生额外的宽松;如果实施的是第三轮TLTRO,一些融资需求大的国家的银行会获取更多资金,如意大利、西班牙,加剧该国银行体系对欧洲央行流动性的依赖性和国家间的流动性分化。

额度:如果实施第三轮TLTRO,欧洲央行可能对单个银行的借款施加上限,如第二轮TLTRO的50%,以限制过度借款并促使银行回归资本市场。

期限:如果对第二轮TLTRO展期,期限可能短于四年(例如两年);如果实施第三轮TLTRO,与第二轮TLTRO类似,期限可能为四年,银行可以在两年后的每个季度选择是否提前偿还。

利率:前两轮的TLTRO是固定利率的,如果继续以固定利率进行展期,期限不会太长,否则会发出与欧洲央行加息意图相混淆的信号。如果实施全新的TLTRO,利率可能是可变的,即根据存款便利利率或主要再融资利率的变化浮动(甚至加一部分息差),利率的变化还有可能取决于银行发放的贷款是否符合目标,这样加息将不会对欧洲央行带来损失,银行也有动力将现金投资于实体经济而不是存放在央行;如果以固定利率实施全新的TLTRO,可能会鼓励所有银行无视实际需求借入资金。

其他:新的TLTRO可能被描述为对实体经济的继续支持,使银行在欧洲央行逐步退出资产购买的过程中仍有空间对中小企业放贷。

参考资料:

https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2018/html/ecb.pr181203.en.html

https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2017/html/ecb.pr171026.en.html

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html

https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/tltro/html/index.en.html

https://www.ecb.europa.eu/explainers/tell-me/html/tltro.en.html

https://www.kitco.com/news/2018-11-22/ECB-s-Praet-says-too-early-to-decide-on-new-round-of-loans-Handelsblatt.html

评论