不可能三角:回购三位一体

2019/01/23 16:02
收藏
国家在金融生活中的作用越来越大。主权债务已成为现代金融体系的基石,被用作资产定价的基准、对冲固定收益市场头寸的工具,以及通过影子银行创造信贷的抵押品。中国是否也正迈向回购三位一体呢?

本文由智堡编译,原文为公开版权内容,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题:The (impossible) repo trinity: the political economy of repo markets

作者:Daniela Gabor,发表日期:2016年8月4日,原文链接

译者:钟政昊

导语:

之前有不少同僚希望我能就市场上盛传的人民银行“以债为锚”的观点进行点评,犹豫了很久我最后没有发快评,理由是这个问题没有那么简单,它涉及人民银行的货币发行和全社会信用管理的机制、与财政部的协同、财政基调的变化、对影子体系的态度变化以及全球流动性竞争。

如果从比较单一简明的视角——人民银行的资产负债表出发,那么所谓的“以债为锚”只是一个技术上的调整。在之前我也已经行文就人民银行资产端的成分演变做过分析,并指出人民银行在“去美元化”的过程中实际上碰到了不少困难,使用“对其他存款性公司债权”这一项来对冲“外汇储备”的下行以维持资产负债表的规模(以及基础货币的规模)事实上是在从头部创造流动性的期限错配,这意味着央行更愿意创造短期资产(对应增加银行的超额准备金),近年来,影子体系在严苛的监管中烟消云散,进一步恶化了央行-银行-广义私人部门这一货币政策传导的淤塞情况。最终陷入了“汽车加满油却没人发动”的流动性陷阱之中。

经济活动的复苏需要“寻找借款人”,也就是发动加满油的汽车的人。从去年开始,财政部与央行之间屡次隔空喊话的背后,实质上是央行在“鞭策”财政部成为“最后借款人”或者“最后支出人”(Spender of Last Resort),这个角色的定位对应中央银行的“最后贷款人”(Lender of Last Resort)和“最后做市商”(Market-maker of Last Resort)。

我们回到“以债为锚”的争论,从技术细节上看,这和伯南克所鼓吹的“直升机撒钱”——即货币化的财政融资似乎还不是一回事。只是人民银行会在货币政策操作(资产/负债管理活动)当中强化国债的地位,“回购操作”的地位会上升,替代掉原先以融资便利工具为主的基础货币管理方法。这是在整个货币和信用体系第一层级(央行)的一大转变。

此外,短期国债一直在国际上被视为等同于“准货币”的存在,因为政府的兑付承诺被视为无信用风险的,因此,“以债为货币锚”的说法存在同义反复,因为“债”本身就被视为准货币。美元是美联储的负债,相比于有期限的财政部国债,它只不过是一种形态的隔夜主权债务而已。因此,人民银行一直是“以债(权)为锚”的,只不过核心的债权关系出现了变化。如果是美元,那就是美国的债权人;如果是“对其他存款性公司债权”,那就是银行体系的债权人,如果是直接持有本国国债,那就是主权当局的债权人。

今天为大家带来的一篇译文题为《不可能三角:回购的三位一体》,这是我非常喜欢的一篇论文,虽然原作者的叙事结构比较零散,但是论文所提供的有关国债/回购市场/监管/影子银行/中央银行/货币政策之间的勾稽与矛盾关系是非常有趣的:

  1. 回购的三位一体(Repo Trinity)将金融稳定与流动的政府债券市场和自由的回购市场联系起来。
  2. 美国和欧洲是世界上最大的回购市场,约三分之二的回购交易由政府债务(国债)作为抵押品。事实上,尽管对基于市场的银行业的研究很少关注国家作为债券发行者在银行日益增长的市场活动中所扮演的角色,但这些统计数据表明,国家已成为影子银行和大银行影子活动中的抵押品制造工厂。
  3. 政府债券发行可以完全脱离财政政策。这种方法承认,政府在经济中发挥的作用比“货币科学、财政炼金术”的说法所暗示的要大。国家的债务发行能力对资本市场活动至关重要。财政部将继续发行债券,从而满足核心流动性资产的需求。
  4. 对主权抵押品的偏好意味着,与传统银行一样,影子银行涉及由国家促成的货币债务创造。主权抵押品支持的回购交易越多,其速率就越高,其产生的由杠杆驱动的资产市场流动性就越大,其支持下资本市场所发放的贷款也就越多。美国国债可以像央行为基于银行的融资所做的那样,通过创造支撑影子负债增长的“基础资产” (base assets) 支持基于市场的融资。就债券发行能力而言,国家成为了一个“影子中央银行”。

原文的篇幅较长,点击阅读原文可以在电脑上阅读。

立即解锁
评论