货币政策和金融稳定的国际溢出效应

2019/04/12 09:01
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美国货币政策对全球产生了巨大的金融溢出效应;而欧洲央行货币政策的对外金融溢出效应较小,这种国际影响的不对称源于美元在全球金融市场上的主导地位。

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2019年3月27日,欧洲央行副行长Luis de Guindos作了题《货币政策和金融稳定的国际溢出效应》的演讲,提到:

  • 美国货币政策对全球产生了巨大的金融溢出效应;欧洲央行货币政策对美国债券息差或外国股市的金融溢出效应影响较小。这种国际影响的不对称源于美元在全球金融市场上的主导地位。

  • 不过,美联储货币政策对欧元区通胀和产出的溢出效应有限。这表明,欧洲央行的货币政策行动总体上能够保护欧元区经济不受美国货币政策溢出效应的影响。

  • 适当的货币政策和宏观审慎政策工具能够在很大程度上保护欧元区经济和金融体系免受此类溢出效应的影响。


我将首先谈谈我们最近关于货币政策的国际溢出效应以及欧元区相关金融稳定问题的研究结果。然后,我将集中讨论我们目前的金融稳定评估。在此过程中,我将简要提及我们用来监测和评估银行体系弹性的分析工具。

全球化不仅导致各国的通胀和产出日益同步股票价格和融资条件也变得更加同步。这种同步大多源自(共同的)全球冲击,但货币政策的国际溢出效应不那么明显

在今天的演讲中,我将谈谈围绕这些国际溢出效应的问题,以及这些问题是否与欧元区的金融稳定有关。

在一个全球化和金融一体化的世界里,一国货币政策对其它经济体的溢出效应是不可避免的。

我们可以确定至少三个国际传输渠道:

  • 货币政策通过“总需求”渠道,影响国内需求,进而影响对外国商品的需求。

  • 货币政策通过“汇率竞争力”渠道,影响汇率,它改变了国内商品相对于外国商品的价格。

  • 货币政策通过“金融渠道”,影响国内金融状况。当国家之间有强大的金融联系时,这些情况在国外也可能发生变化。

在接下来的演讲中,我将从这些传输渠道集中讨论“金融渠道”。

美国货币政策对欧元区的金融溢出效应

衡量国际溢出效应并不容易,因为全球冲击会导致经济以与货币政策无关的理由同步运行。

与之前的证据一致,欧洲央行最近的研究发现,美国货币政策对全球金融状况(包括欧元区金融状况)产生了巨大的金融溢出效应。更具体地说,在一个月的时间里,美联储收紧货币政策推高了欧元区企业债券息差,其幅度与美国企业债券息差相当。这也引发了欧元区股市的下跌,其幅度与美国股市的下跌幅度相当。

然而,人们发现,欧洲央行货币政策对美国债券息差或外国股市的金融溢出效应影响较小。美国货币政策与欧元区货币政策在国际影响上的这种不对称根源于美元在全球金融市场上的主导地位

此外,分析还显示,美联储货币政策对欧元区通胀和产出的溢出效应有限。这表明,欧洲央行的货币政策行动总体上能够保护欧元区经济不受美国货币政策溢出效应的影响。

但毫无疑问,有证据表明,美国的货币政策是“全球金融周期”的驱动因素。随着这种金融周期的到来,欧元区金融稳定面临的风险也可能发生变化。

当前欧元区的金融稳定令人担忧

大家都知道,近年来,我们对欧元区金融稳定面临的主要风险的描述基本没有变化。我们看到四个主要风险:最突出的风险来自全球风险溢价无序上升的可能性。第二个风险与新的债务可持续性担忧有关,尤其是主权债务。第三个风险是,银行的中介能力可能会受到持续低盈利的阻碍。最后,我们认为,投资基金行业可能出现的流动性紧张构成了越来越大的风险。所有这四种风险都是相互交织的,如果它们成为现实,就有可能相互加强。

2018年,经济增长和银行业韧性增强是支撑金融稳定的重要积极因素。然而,现在,该评估受到欧元区经济增长前景疲软的影响。在欧洲央行工作人员最新的宏观经济预测中,预期的实际GDP增长被向下修正,由于地缘政治因素、保护主义威胁和新兴市场脆弱性等方面的持续不确定性,人们继续认为经济前景偏向下行。

在我看来,增长前景恶化增加了金融不稳定的风险,特别是通过两个主要渠道。首先,低经济增长引发了对主权债务可持续性的担忧。其次,这进一步抑制了银行业的盈利前景

较弱的增长轨迹将挑战欧元区主权国家正在进行的去杠杆化。低增长和高企的公共部门债务也让一些欧元区国家容易受到融资成本上升的影响。此外,全球保护主义抬头带来的威胁,以及欧洲内部高度的政治不确定性,可能会放大主权债券风险溢价的潜在修正。尽管存在这些风险,但欧元区主权债券市场基于市场的压力指标在2019年仍相对可控,各国对债务可持续性的担忧依然存在。展望未来,随着增长前景趋缓,尽管政府负债很高,但是国家的财政缓冲的重建是十分必要的

长期的低经济增长也给欧元区银行带来了挑战。在金融危机之后的过去10年里,与银行盈利能力低下相关的资金紧张,和随后的银行中介能力受阻,在我们的风险评估中占据了突出位置。低增长和通胀环境可能会对各种期限的无风险利率债券构成下行压力。因此,来自期限转换业务的盈利能力可能面临新的压力——尤其是由于家庭存款利率往往为零。此外,如果经济前景出现下行风险,更高的贷款损失拨备可能会进一步压缩银行的盈利能力。

过去几年,宽松的货币政策极大地支持了银行的盈利能力。事实上,常规和非常规措施已全面提高了信贷质量,从而降低了拨备需求。我们的措施还增加了贷款需求,这大大抵消了利润率下降的负面影响。此外,结构性因素也严重影响着欧元区银行的盈利能力。

在周期性因素可能对银行盈利能力造成进一步下行压力的环境下,银行将需要加大努力,克服结构性挑战。这些措施可能包括削减成本——包括降低员工成本、精简分支机构网络、增强数字化——这意味着在6个不良贷款水平仍较高的国家,要进行首次、一次性的大规模投资、实现收入多元化,并减少不良贷款存量。

一些监管和政策措施可以帮助改善银行部门运作的机构环境,并促进银行努力调整其业务模式。这些措施应包括完善银行业联盟(特别是建立欧洲存款保险计划),随后取消剩余的非协调国家选择和决定权,并与资本市场联盟取得进展。这可能促进进一步的整合,包括跨境整合,并解决欧元区银行体系产能过剩的问题

评估欧元区的金融稳定

除了定期监测活动之外,金融稳定分析还需要评估风险对金融体系的影响,包括与国际溢出相关的风险。此类评估还有助于对可能的适当宏观审慎政策反应进行校准。

压力测试框架是定量评估金融体系脆弱性和风险的重要分析工具。银行业的压力测试评估了该行业的弹性,以及它在不利环境下的表现,从而提供了衡量这些风险严重程度的指标。个别银行的业绩提供了有关银行潜在资本需求的进一步信息。因此,压力测试可以显示出,当风险(例如与溢出效应相关的风险)出现时,金融体系将如何反应。

为了增强其压力测试能力,欧洲央行投资建立了一个分析框架,该框架不仅能追踪银行业的弹性,还能说明它是如何与整个经济互动并反馈给经济的。这一框架补充了在欧洲银行管理局(EBA)支持下进行的全欧盟范围的压力测试。

我们所谓的宏观审慎压力测试放松了银行资产负债表不变的假设。例如,当银行受到全球环境负面溢出效应的冲击时,它们可能会通过减债来应对。这种压力测试也说明了银行的反应将对实体经济产生何种影响。换句话说,宏观审慎压力测试考虑了不利的信贷供应冲击,这可能导致全球冲击的宏观经济效应扩大,进而可能进一步损害银行的资产负债表。通过对第一轮冲击之后银行业与实体经济之间的负反馈循环进行建模,我们认为,这种做法变得更加现实。

对直接受欧洲央行监管的银行进行的宏观审慎压力测试,利用最近EBA压力测试的基线和不利情景,证实了欧元区银行体系的整体韧性。然而,调查结果显示,欧元区的GDP将在未来三年的不利情景冲击下再下降1.6%

这种压力测试框架还可以指导宏观审慎政策的校准,目的是限制意外溢出效应对金融体系或实体经济的其它部分的影响。

本着先发制人的宏观审慎政策的精神,这些行动可以强调及时建立资本缓冲的必要性,然后,当风险出现时,资本缓冲可以用来吸收损失,以免影响经济增长和就业。

最后,压力测试框架可以用来分析宏观审慎政策本身的溢出效应。例如,该框架的另一项发现是,资本受限的银行更有可能减少其海外敞口,而不是国内敞口。我们特别关注欧元区宏观审慎政策的溢出效应,因为在一个国家建立资本缓冲应尽可能不损害其他欧元区国家金融中介的功能

结论

最后,让我强调一下,在一个全球化和金融一体化的世界里,欧元区并非不受其它地区溢出效应的影响,尤其是美国的冲击。

但我们相信,我们拥有适当的政策工具,能够在很大程度上保护欧元区经济和金融体系免受此类溢出效应的影响。货币政策和宏观审慎政策有不同的目标,因此,也有不同的政策工具。

周期性因素(如息差收窄)对银行的经营环境构成了挑战,但迄今为止,银行的盈利已大大抵消了亏损。反过来,欧元区银行需要解决其结构脆弱性,这在一定程度上解释了与国际同行相比,欧元区银行的市净率非常低。

编译:郑瑞华

来源:International spillovers of monetary policy and financial stability concerns, Speech by Luis de Guindos, Vice-President of the ECB, at The ECB and Its Watchers XX conference, Frankfurt am Main, 27 March 2019

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