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PIMCO基金月报-2019年2月

2019/02/28 00:00
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对照中文英文原文
在本期杂志中,Research Affiliates评估了熊市对美国股票在新兴市场的潜在影响,并讨论了监管报告要求。

Fri Apr 26 2019 13:50:23 GMT+0800 (中国标准时间)

创始董事长兼研究关联公司负责人罗伯·阿诺特(Rob Arnott)讨论了为什么美国股票潜在熊市导致的新兴市场相应下跌可能不会跟随过去看到的模式,而PIMCO资产配置策略师约翰卡瓦列里揭示了有关最近监管指引变更引起的利息支出报告。与往常一样,他们的见解是在PIMCO All Asset和All Asset All Authority基金的背景下。

问:如果美国股市进入熊市,其他领域会出现同情下跌,例如新兴市场(EM)资产吗?

阿诺特:我们认为很有可能。然而,值得一提的是,与过去的周期不同,例如2008 - 2009年,其他发达市场,特别是新兴市场的定价为美国股票的大幅折扣(分别由MSCI EAFE,MSCI EM和标准普尔500指数代表)。考虑新兴市场:由于廉价估值似乎在下行方面存在误差,我们认为新兴市场资产在熊市中的跌幅可能低于美国,如果美国设法避开熊市,甚至会出现令人印象深刻的复苏。

以上季度发生的情况为例:由于美国股市从2018年9月21日的历史高位下跌19.4%至今年12月24日的低点,新兴市场股票的表现要好得多,仅下跌6.8%。

这种尖锐的修正在哪里离开了我们? All Asset套件受益于这一范围,从有意义的配置到我们认为合理定价的EM股票.1与传统的60/40股票/债券组合相比(由标准普尔500指数和Bloomberg Barclays美国综合债券指数代理), All Asset的累计亏损率下降7.88个百分点,All Authority的累计亏损率下降10.94个百分点(见图1)。值得注意的是,在同一时间跨度(2018年9月21日至12月24日)中晨星战术分配类别的中位数经理大致与60/40组合的累计亏损11.36%相匹配。我们的所有资产策略旨在在最需要多样化的时候提供下行缓解和多样化收益。


有关All Asset和All Asset All Authority基金的最新季末业绩数据,请点击以下链接:

  • PIMCO全资产基金
  • PIMCO All Asset All Authority Fund

一个自然的问题可能出现:您是否认为美国股市牛市 - 已经是历史最长的牛市,而且是最大的牛市 - 已经成熟(或过度),或者您认为它还有很长的路要走?如果是前者,那么多样化现在比多年来更令人满意。

即使在近期下跌之后,美国股市也是世界上最昂贵的股票之一。截至2018年12月31日,标准普尔500指数的周期性调整后市盈率(CAPE)为29.0倍。回想一下,在资本市场历史上,这一比率仅超过30倍:在1929年崩盘之前在21世纪初的科技泡沫期间。相比之下,EAFE(欧洲,澳大拉西亚和远东)股票的CAPE比率为15.5倍,接近自1982年以来最便宜的历史四分位数,与美国股票相比折价46%。新兴市场股票的水平更为引人注目,其股票交易市盈率为12.5倍,与美国股票相比折让近60%。

与2008-2009周期之前的情况形成对比,当时发达股票和新兴市场股票的交易价格相对于美国股票而言都是溢价。截至2007年底,美国股票的CAPE比率为25.9倍,而EAFE股票的交易价格为28.6倍,新兴市场股票的交易价格为34.7倍。 EAFE股票的美国股票估值水平为10%,新兴市场股票的估值水平为34%,美国股票表现优于同业,从2008年5月19日的峰值累计下跌51.5%至2009年3月9日的低谷,与下跌相比EAFE为57.5%,EM为60.0%。这些相对估值水平与今天形成鲜明对比。

去年年底的大幅调整揭示了传统叙述中的缺陷,即EM股票损失总是相对于美国熊市期间美国损失的水平而言放大。在最近的下跌期间,新兴市场股票的表现远好于美国股市,而在2008 - 2009年的金融危机中,它们表现得更糟。有什么不同?在2008年初,新兴市场股票的定价比美国股票高出34%; 2018年9月,当标准普尔500指数创下历史新高时,它们的交易价格接近60%。

是的,美国可能是发达国家中最健康的经济体之一,但我们认为这在目前的估值中得到充分体现。很难说经济增长即将加速,或者收益将从当前接近创纪录的水平(占GDP或任何其他指标的份额)飙升。我们还认为值得考虑另一个细微差别,这个细微差别在我们的行业中往往远远不够理解:经济实力与股市表现之间的关系。

传统观点认为,经济增长和股票市场回报是相辅相成的。虽然这在很长的跨度上都是正确的,但短期内并不一定如此。为什么?市场倾向于展望未来,因此即使放缓(但仍然是正面)增长也可能引发熊市。新企业(初创企业)和老牌企业正在竞争投资资本,这种动态对股市和经济增长的影响非常大。创业资本主义,创业企业和风险企业,是长期经济增长的关键驱动力。但从短期来看,企业家通常会通过清算现有的“旧经济”股票和债券来为这些新举措提供资金。利用这些资产为新计划提供资金的愿望可能导致价格下跌。随着“旧经济”市场动摇,它们的定价将提供更好的预期回报。因此,熊市可能由于许多原因而发生。

问:为什么在Morningstar的平台和PIMCO的网站上查看All Asset和All Asset All Authority Funds的费用似乎有所增加?

Cavalieri:这两只基金的费用结构没有改变,作为基金经理支付给PIMCO的费用没有增加。影响所有资产基金的混乱来源 - 以及同样根据1940年投资公司法注册的行业中的许多其他基金 - 是最近的监管指引,要求某些投资组合交易的利息费用计入总费用比率(TER)和这些基金的净开支比率(NER)。这些不是新费用,也不是应付基金经理的费用;但是,该公开要求可能会产生费用增加的外观。

具体而言,所有资产基金的利息费用与基金内或其持有的基础PIMCO基金内的某些回购投资交易有关。这些交易通常有两个要素:一个产生利息费用的融资支柱,以及一个寻求超过利息支出的回报的相关多头头寸。因此,虽然利息费用是旨在增加投资者净回报的投资策略的一部分,但是在基金的TER和NER中包含利息费用的要求会导致费用增加,而不会使相关的回报潜力显着增加。

对于PIMCO All Asset All Authority Fund而言,报告要求可能特别值得注意,招股说明书指南允许采用杠杆(最多1.5倍)并定期这样做。借入现金的利息费用必须包含在基金的TER和NER中。截至最近的招股说明书,此类借款活动的利息支出增加了All Asset All Authority的TER和NER 91个基点(0.91%)。这肯定会引起任何投资者的注意!但是,这笔费用再次不代表对PIMCO的赔偿;它是作为All Asset和All Asset All Authority潜在的两股投资交易的一部分而发生的。当然,如果投资者不知道基金的TER和NER数据由多个要素组成,他们可以理解地认为观察到的TER / NER增长是基金经理增加费用的结果。

PIMCO同意Morningstar的观点,因为它涉及这些披露要求。在2018年7月之前,晨星公司已从其公布的净开支比率中排除了这些与投资相关的利息支出,因为此类支出“是基金战略所固有的交易成本”,与[晨星公司]不包括经纪费用一致“从计算中可以看出。“3然而,监管机构现在要求将这笔利息费用包括在基金材料和网站内容的TER和NER中。

为了帮助投资者区分PIMCO收取的管理费和其他与投资相关的费用,我们最近为我们公布的TER和NER添加了一个脚注,其中提供的净费用比率不包括“利息费用”(如果适用)。其他基金经理和行业参与者也开始采取类似的方法。

这些披露要求可能看起来令人困惑,但PIMCO致力于使用我们的完整工具包策略,为所有客户寻求最大的风险谨慎回报,扣除所有费用和开支。我们同样致力于与客户合作,以确保他们了解我们的投资策略,预期收益及相关报告要求。

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