欧洲央行停止净购买对债券市场有什么影响?

2019/06/14 09:02
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欧洲央行执行委员会成员Benoît Cœuré在欧洲央行债券市场联络小组会议上的闭幕词。

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2018年12月,欧洲央行管委会决定停止资产购买计划(APP)的净购买,并继续对到期证券的本金支付进行全额再投资——在任何情况下,只要有必要维持有利的流动性条件和充足的货币宽松,直到开始提高关键利率。

在今晚的简短发言中,我将评估自今年年初以来欧元区债券市场的发展情况,但不会详细说明货币政策的未来走向,这是管委会上周在维尔纽斯召开的会议上讨论的。

我将表明,在从净购买转向再投资之后,APP将仍继续提供大量的货币宽松。资产购买的存量效应,以及理事会关于再投资和政策利率的意图的明确前瞻指引,有助于保持非常宽松的金融状况。

我们根据公共部门购买计划(PSPP)分配赎回、并在一些私人资产购买计划下维持参与一级市场的决定支持了市场运作的的过渡,同时影响微乎其微。

2019年欧元区债券市场

自今年年初以来,欧元区政府债券收益率明显下降。在许多欧元区国家,他们目前处于或接近历史低点,金融状况跨境分散程度大幅下降,几乎没有例外。你可以在我的第一张幻灯片的左侧看到这一点。

金融状况跨境分散程度下降(幻灯片1)

你可以在右侧看到葡萄牙和希腊的情况。自今年年初以来,葡萄牙十年期政府债券收益率下跌约100个基点,希腊下跌160个基点。在经济增长面临下行风险的环境下,这些下跌标志着金融状况的显著放松,并暗示欧洲央行的宽松货币政策立场现在在欧元区较大的地区更为有力。

你很有可能认为收益率的下降足以证明净资产购买的结束并未引发金融状况不必要地收紧。但当然,这太简单了。

金融资产价格反映了在任何特定时间点的多方力量的影响,他们往往在不同的、相反的方向上拉动收益率。为了弄清楚资产价格的变化,欧洲央行工作人员使用一系列分析工具,包括利用跨资产价格限制来确定可能的经济冲击来源。例如,货币政策的意外收紧被认为会导致更高的收益率、更低的股票价格和汇率升值,就像教科书所写的那样。

你可以在我的第二张幻灯片上看到十年欧元区隔夜指数掉期(OIS)的结果。显然,根据这一模型,包括全球和欧元区货币政策在内的一系列因素导致了年初以来收益率的下行压力。换句话说,没有迹象表明,在我们停止扩大资产负债表的那一刻,我们的资产购买的影响开始消失。

净购买结束并未给收益率带来上行压力(幻灯片2)

实际上,我认为资产购买的影响是高度持久的,并且它们在两个重要方面影响了近期的定价动态:通过收益率水平渠道和收益率敏感性渠道。

存量效应持续存在

第一个渠道与越来越多的证据有关,即中央银行通过其收购资产的存量以及对到期本金的再投资,可以持续降低投资者评估经济前景变化的收益率水平。

我已经在以前的演讲中列出了资产购买持续影响背后的机制。简而言之,随着央行减少债券自由流通量,即价格敏感的私人投资者持有的未偿还政府债券的份额,投资者整体持有长期债券所要求的补偿或期限溢价也减少了。

注:关于科雷的往期演讲,可以参考《欧洲央行资产购买的跨境影响》《欧洲央行资产购买计划的国际维度》

一个粗略但简单的方法是看一下债券自由流通量与十年期德国国债收益率和相应的OIS利率之间的利差之间的相关性。你可以在我的下一张幻灯片上看到这个。

存量效应逐渐增强(幻灯片3)

直觉是,由于都是无风险资产,经济前景的变化或货币政策预期对德国国债和OIS收益率的推动程度类似。风险厌恶情绪突然激增,例如在主权债务危机期间或去年年底,可能导致利差扩大。但随着投资者减少对安全资产的需求,此类事件通常是短暂的并且会逆转。

换句话说,我们预计德国国债-OIS利差将相当稳定。但随着时间的推移,价差逐渐持续扩大这一事实表明它不是由共同因素驱动,而是由2015年初以来德国国债市场特有的因素驱动。这种长期效应最合理的解释是债券自由流通量下降所引起的供需效应。

你可以看到,根据欧洲央行工作人员的新估计,目前四大欧元区国家的一般政府债券中只有三分之一以上是由私人价格敏感投资者持有。在推出APP之前,这些债券中有一半以上是由这些投资者持有的。

通过债券投资组合回滚,我们不断消除市场的久期风险。你可以在我的下一张幻灯片上看到这个。例如,在德国,PSPP今年和明年对中央政府债券的再投资预计仍将吸收总发行量的近30%。在一些国家,如法国和意大利,预计再投资占总发行量的比例将在2020年上升。

再投资将继续吸收相当大的发行份额(幻灯片4)

这意味着我们的资产购买的存量效应将继续显著,您可以在我的下一张幻灯片中看到。两年后,估计收购资产的存量将使四大欧元区政府债券市场的十年期限溢价压缩约70个基点。未来几年效应逐渐变小的主要原因是投资组合的机械老化。

资产购买对收益率具有高度持续影响(幻灯片5)

现在也很容易看出为什么许多人对我们减少与欧洲央行资本额比例偏离的意图的潜在影响所表达的担忧尚未实现。简而言之,资产购买的这些调整太小,不会对收益产生重大影响。

在我的下一张幻灯片中,你可以看到我们今年迄今取得的进展,即减少所有欧元区国家与资本额比例的绝对偏差总和。有趣的是,新资本额比例的引入本身有助于一次性减少总体偏差,即图中的跳跃变化。我们希望在未来几个月和几年内进一步扭转偏差,正如您可以通过虚线看到的那样。

注:关于资本额比例的调整,可以参考《欧洲央行退出政策展望:再投资与TLTRO》

减少与资本额比例的偏差对收益率没有明显的影响(幻灯片6)

存量效应,收益率敏感性和市场运作

资产的存量和持续再投资可能影响近期定价结果的第二个渠道是它们对收益率对宏观经济冲击的敏感性的影响。你可以在我的下一张幻灯片中看到这一点,该幻灯片显示了宏观经济新闻对十年德国国债收益率影响的滚动系数。

存量效应可能有助于降低收益率的敏感性(幻灯片7)

该图表显示,在推出APP后的一年中,收益率对宏观经济新闻的平均敏感性下降了20%。自2016年4月管委会将每月购买量从600亿欧元增加到800亿欧元(即存量效应开始变得更加强大)以来,它已经下降了一半。在净购买结束后,它没有明显增加。

考虑到我们过去三年来一直经历的经济和政治环境,这种敏感度降低是显著的。当然,这里可能会有各种各样的因素。例如,前瞻指引可能有助于降低收益率对宏观新闻的敏感性。或者,对政策空间减少的看法,尤其是对传统政策工具的看法,可能会导致投资者对任何给定的宏观经济冲动预期收益率的变化不那么有力。

这确实是我们所看到的负面新闻冲击。正如你在下一张幻灯片的左侧所看到的那样,当我们在2012年中将存款便利利率降至零之后,十年期收益率对负面新闻的敏感性已经相对明显地结构性突破。在有效下限附近,央行通过进一步降低利率来减少对不利冲击的反应的手段较少。

正面和负面宏观新闻的敏感性都较低(幻灯片8)

然而,在右侧,您可以看到,我们也观察到长期利率对正面消息的趋势敏感性显著下降。今天,它大约是本十年早期的一半。向上的政策空间限制很小。

所有这些都表明,通过减少自由流通债券,存量效应可能有助于缓和需求冲击和外国溢出效应对收益率的影响。这并不是说市场已经失去了价格发现功能。考虑一下我们在过去两年中看到的收益率大幅波动,以及欧元区内部利差的变化。 APP没有抑制市场纪律。

但存量效应的作用是保护金融状况免受不必要的紧缩力量的影响,从而有助于保持所需的金融状况,以确保通胀处于低于但接近2%的水平的持续趋同路径上。

从市场中抽取的大量债券可能对市场运行产生不利影响,我们采取了适当行动来缓解这些影响。众所周知,一些证券的日益稀缺导致回购市场中特殊债券交易的持续和客观增长。你可以在我的下一张幻灯片上看到这个。

现金抵押品使用下降表明市场运行良好(幻灯片9)

最初的限制是债券只能以其他证券为抵押进行借贷,这太过于严格,可能会导致特殊性溢价增加。管委会于2016年12月决定开设现金贷款便利,这是缓解市场压力的重要一步。

注:关于资产购买对债券回购的影响,可以参考智堡往期文章《欧洲央行的QE政策破坏了回购市场吗?》

正如您在右侧看到的那样,在净购买阶段,现金抵押贷款得到广泛使用,帮助稳定并随后减少了特殊债券交易的份额。最近几个月对现金贷款实际上已经蒸发的事实表明,尽管债券自由流通量减少,但回购和现金市场现在仍然运行顺利。

在再投资阶段继续顺利实施APP证实了有效市场运作的观点。市场参与者已经很好地理解了在一年中需要的时间和地点分配赎回的决定,并允许欧元体系的中央银行继续存在于所有欧元区主权债券市场。

私人证券购买计划和再投资

在结束之前,让我简要讨论私人证券购买计划,这可能是市场参与者关于净购买结束影响担忧的最强烈原因。例如,去年公司债券利差的增加被广泛视为投资者预期我们的购买即将结束的迹象。

然而,正如您在下一张幻灯片的左侧所看到的那样,自今年年初以来,利差再次大幅下跌,回到2016年3月企业部门购买计划(CSPP)开始前的水平以下。

自今年年初以来,信贷利差和溢价收紧(幻灯片10)

我们观察到,在我们进入市场时,公司必须支付的净发行溢价具有类似的动态。您可以在右侧看到这一点。溢价在去年末大幅上涨,但在今年完全扭转了涨势,就像在担保债券市场一样,你可以在下一张幻灯片上看到。

在一级市场的净购买(幻灯片11)

两个图表都清楚地表明,自年初以来欧洲央行在一级市场的配置下降并未留下空白。特别地,银行在一级市场上占据了更大的供应份额,保持了较低且相对稳定的溢价。

因此,2018年第四季度信贷市场的金融状况收紧很可能与欧元体系结束的净购买无关。这是全球突然出现逃向安全资产的结果,对风险资产价格施加了下行压力,类似于我们近几周所经历的情况。

但纵观经济起伏,目前以基于市场的企业融资条件已恢复到非常有利于投资和创造就业的水平,从而补充了我们通过推出新的TLTRO来保持有利银行贷款条件的承诺,即以贷款业绩为条件,银行可以以高度优惠的利率获得贷款。

在我的最后一张幻灯片中,您可以看到这种双管齐下的方法已经成功。 CSPP的开始以及随后的利差下降引发了一些(主要是符合CSPP标准的)公司的外部融资健康再平衡,从而释放了银行的资产负债表能力,以向不符合CSPP条件的公司提供贷款。

政策方案成功平衡了外部融资来源(幻灯片12)

净购买的结束并没有危及这种良性循环。今天,由于我们的一揽子政策措施,绝大多数欧元区公司可以自由决定其最佳融资组合,而供应限制很少。

结论

总而言之,有令人信服的证据支持资产购买计划在净购买结束后仍然是金融宽松的重要来源的观点。它继续在增长下行风险增加的环境中提供重要的宽松,从而支持通胀持续趋同至接近2%的水平。

由于我们决定停止净购买,就业进一步增加、薪资上涨和国内需求的潜在强势继续证实管委会对通胀逐步上升的中心展望。与此同时,全球逆风无可争议地加速,不确定性增加,主要与保护主义威胁上升有关。

在这种环境下,理事会上周延长了其关于利率的前瞻指引,并预计关键利率至少在2020年上半年保持在目前水平,并且无论如何,只要有必要,确保通胀率在中期内持续收敛于低于但接近2%。我们还宣布了关于TLTRO III的技术参数。

管委会决心在发生不利意外情况时采取行动,并随时准备调整其所有根据,以确保通货膨胀继续以持续的方式实现管委会的通胀目标。

谢谢。

编译:陆雅珉

来源:来源:Closing remarks by Benoît Cœuré, Member of the Executive Board of the ECB, at the ECB’s Bond Market Contact Group meeting, 12 June 2019

https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp190612_1~1a3bede969.en.html

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