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美联储将如何进行货币政策策略审查?

2019/07/17 16:26
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美联储副主席Richard H. Clarida在芬兰赫尔辛基举行的“芬兰银行货币政策与经济和货币联盟未来”会议上的演讲。

副主席Richard H. Clarida在芬兰赫尔辛基举行的“芬兰银行货币政策与经济和货币联盟未来”会议上的演讲。

我很高兴在赫尔辛基出席这次关于货币政策和经济与货币联盟未来的重要会议。今天,我想讨论一下我和政策制定者们今年正在进行的对美联储货币政策框架的全面评估。我们正在研究政策策略、工具和沟通实践,以实现最大限度就业和价格稳定的双重目标。在演讲中我将阐述这次审查的动机和范围,并讨论正在发生的一些事件。在审查过程中,我们保持透明和开放的态度,并向各界人士和团体(包括学者、其他专家和公众)寻求意见。

审查的动机

美联储正在进行这项审查并不意味着我们对现有的政策框架感到不满。我们认为现有的框架很好地帮助我们有效地实现了法定的双重目标。尽管如此,鉴于过去10年发生的前所未有的事件,我们认为现在是时候后退一步,评估一下我们应该以何种方式改进战略、政策工具和沟通实践,以尽可能实现和维持这些目标。我注意到,其他国家的中央银行对其货币政策框架进行了定期审查,他们的经验对我们来说很宝贵。

由于美国就业和物价表现良好,现在是进行这一审查的合适时机。失业率接近50年来的最低点,通货膨胀率接近我们2%的目标。通过审查,我们确保在未来数年继续达到目标。此外,美联储使用了新的政策工具,并加强了沟通实践,以应对全球金融危机和大衰退,审查正在评估这些变化。此外,自危机前的经验来看,美国和外国经济已经有了显著的发展,而这些经验为我们目前的方法奠定了基础。

或许最重要的是,中性利率,即r*,在美国和国外似乎都有所下降。此外,人们普遍预计,全球r*的下降将持续数年。中性利率的下降可能反映了几个因素,包括人口老龄化、风险承担行为的变化以及科技增长放缓。这些因素的贡献是高度不确定的,但不管它们的确切作用如何,中性利率下降的政策影响是很重要的。在其他条件相同的情况下,中性利率的下降增加了央行政策利率在未来经济衰退中达到有效利率下限(ELB)的可能性。反过来,这种发展可能会使货币政策在经济低迷时期更难支持支出和就业,并使通货膨胀率不至于降得太低。

近几十年来的另一个关键发展是,通胀对资源松弛的反应似乎有所减弱。也就是说,短期菲利普斯曲线似乎已经趋平,这意味着通胀与就业之间的动态关系发生了变化。从某种意义上说,平坦的菲利普斯曲线是一把双刃剑。这使得美联储能够在经济低迷时期更有效地支持就业——就像大萧条期间和之后的情况一样——因为当菲利普斯曲线变平时,持续恶性通胀的可能性更小。然而,就经济产出而言,平坦的菲利普斯曲线也增加了成本,即扭转长期通胀预期的增加。因此,更平坦的菲利普斯曲线使长期通胀预期保持在与2%通胀目标相一致的水平变得更为重要。

最后,近年来劳动力市场有所强劲,但同时评估劳动力市场是否接近充分就业也是很大的挑战。美国5月份的失业率为3.6%,很多人认为,这表明就业市场目前的运行状况超出了充分就业的范畴。然而,与充分就业相对应的就业率水平是不能直接观察到的,因此必须加以估计。我认为就业率为4%或更低。例如,在与联邦公开市场委员会6月份会议记录同时提交的经济预测摘要中,对长期正常失业率的估计范围都为3.6%至4.5%。

近年来,随着失业率的下降,壮年劳动力参与率也显著提高。壮年劳动力的增加为雇主提供了额外的劳动力投入来源,也是抑制通胀压力的一个因素。与失业率一样,在劳动力市场紧张的情况下,参与率是否会继续上升仍不确定。

近年来就业岗位的强劲增长也为历来在劳动力市场处于不利地位的群体带来了好处。例如,数十年来,非裔美国人和西班牙人的失业率一直高于白人。然而,随着劳动力市场的加强,这些失业率差距已经缩小,而且有迹象表明,随着失业率进入非常低的水平,这些群体将获得额外的好处。同样,尽管受教育程度较低的工人的失业率一直高于受教育程度较高的工人,但随着劳动力市场的加强,这种差距似乎正在缩小。过去几年里,受教育程度较低的工人和工资较低的工人的工资涨幅最大。

审查范围

在联邦储备法中,国会赋予美联储执行货币政策的责任,“以便有效地促进就业最大化、物价稳定和温和的长期利率。”我们今年的审查将这一法定任务视为既定任务,并认为2%的通胀率与国会长期授权的目标一致。

委员会关于长期目标和货币政策的声明中阐述了一直在实施的货币政策战略。2012年1月首次通过后,每一年年初都会重申这一战略(包括在今年1月的联邦公开市场委员会会议上,得到了17名联邦公开市场委员会参与者的支持)。该声明指出,委员会希望重新将通货膨胀上调到2%,以及将就业水平提升到充分就业。在这样做时,联邦公开市场委员会认识到,对充分就业的评估必然是不确定的,必须要进行修订。根据联邦储备法,就业目标与通货膨胀目标是同样重要的。

作为一个实际问题,我们当前的战略与研究文献中称为“灵活的通胀目标制”的政策框架有许多共同之处。然而,美联储的授权在就业的角色方面更加明确,而不是最灵活的通胀目标。我们的声明反映了这一点,即当两个目标发生冲突时,并没有之前的经验可以借鉴。我们相信,在过去十年中,当高失业率要求采取特殊政策,且存在一定的通货膨胀风险时,联邦公开市场委员会采取的方法的透明度让我们收益。

对目前框架的审查范围很广,我们并不预先判断它将把我们引向何处,但过去十年的事件突出了三个重要的问题。

三个问题

第一个问题是,“美联储能否运用现有的货币政策战略最好地实现其法定目标,还是应该考虑采取旨在扭转过去未能实现通胀目标的策略?”

根据美联储以及其他实行通胀目标制的央行目前的做法,在过去10年的大部分时间,许多发达经济体经历的2%的持续通胀缺口被视为“往事”。这意味着,当前的政策没有通过未来通胀目标的上调来抵消过去的通胀缺口(持续的通胀过度也不会引发旨在降低通胀目标的政策)。人们普遍认为,各国央行拥有有效的工具,可以防止通胀持续上升,但有效利率下限(ELB)加大了通胀持续下降的可能性。持续的通货膨胀缺口导致长期通胀预期难以稳定或低于规定的通胀目标的风险很大。

部分出于这种担忧,一些经济学家提倡“补偿”策略,根据这种策略,政策制定者全部或部分消除过去通胀偏离目标的情况。这些战略包括针对多年来的平均通胀率和价格水平目标,在这两个目标中,政策制定者寻求稳定的价格水平,使其在长期增长中保持稳定。这些战略可以长期执行,也可以作为对特殊情况的临时反应。例如,央行可以承诺,在政策利率接近ELB时,将政策利率维持在这一水平,直到ELB时期的通胀率达到目标利率为止。其他补充策略则试图将政策利率维持在较低水平上,来扭转在ELB时宽松政策的缺口。在许多纳入ELB的模型中,这些补充策略可以使双重目标的表现更好,因此,从长远来看,双重目标之间没有冲突。

补偿策略的好处在很大程度上取决于一个因素,即家庭和企业相信补偿策略会在时机成熟时发挥作用——例如,持续的通胀缺口将由未来2%以上的通胀来填补。从研究文献中可以看出,补偿策略并不能即使实施,因为当通货膨胀率达到2%以上时,当时的情况并不足以保证这样做。由于这一时期的矛盾,任何补偿策略,要想成功都必须被公众理解。在学术文献中,这一重要的现实考虑常常被忽视,央行的“承诺机制”是假设其在发布命令时立即得到信任。因此,最具挑战性的问题之一是,美联储能否在实践中获得模型中采用的补偿策略的好处。

审查将考虑的下一个问题是现有的货币政策工具是否足以实现充分就业和物价稳定,还是应该扩大工具?怎么扩大呢?FOMC改变货币政策立场的主要手段是调整联邦基金利率的目标区间。2008年12月,联邦公开市场委员会将这一目标下调至略高于零的水平,以应对金融动荡和经济状况不断恶化。由于美国经济在利率达到ELB后需要额外的宽松政策,FOMC在危机后的几年里又采用了两项额外工具:资产负债表政策和关于联邦基金利率可能走势的前瞻指引。

联邦公开市场委员会通过三次大规模证券购买计划、延期计划和调整到期证券本金的再投资,改变了美联储资产负债表的规模和构成。关于前瞻指引,联邦公开市场委员会最初制定了“基于日历”的声明,后来又发布了“基于结果”的指引。总的来说,证据表明,这些增加的工具有助于遏制危机,并通过加强劳动力市场和将通货膨胀率拉回2%来支持经济复苏。尽管如此,这些非常规政策影响的范围很广。

除了评估这些现有工具的有效性之外,我们还研究其他工具,以便在ELB被限制时实施宽松政策。在危机期间以及危机之后,美联储曾考虑过一些外国央行使用的工具,但最终发现,相对于其它选择,这些工具存在缺陷。但是,审查将根据其他国家最近的经验,重新评估这些工具的情况。

审查将考虑的第三个问题是,如何改进联邦公开市场委员会对其政策框架和实施的沟通?自1994年美联储在联邦公开市场委员会会议后发布第一份声明以来,沟通实践已经发生了很大变化。在过去十年左右的时间里,联邦公开市场委员会加强了沟通实践,以促进公众对其政策目标、战略和行动的理解,并加强民主问责制。这些改进包括关于长期目标和货币政策的声明;新闻发布会的会后声明;关于指导委员会货币政策正常化的原则和战略的各种声明;每季度对联邦公开市场委员会成员的经济预测进行总结,对联邦基金利率进行评估,并对项目的不确定性和风险平衡做出判断。

作为审查的一部分,我们将评估委员会目前和过去的沟通情况以及其他有益的沟通方式。例如,可能有办法改善关于政策工具协调或货币政策与金融稳定之间相互作用的沟通。

审查的内容及时间安排

现在我们谈论审查程序。美联储理事会和各储备银行正在举行美联储听证会,在听证会上,我们听取了广泛的个人和团体的意见,其中包括商界和劳工领袖、社区专业人士和学术界人士。

6月初,美联储在芝加哥联邦储备银行召开了一次研究会议,会上有来自美联储以外的发言者和专家。我简单总结一下会上的内容:Janice Eberly,James Stock和Jonathan Wright提供了全面的美联储2009年以来的货币政策战略的评估,工具和沟通。Lars Svensson对几种具有补充性的货币政策策略的利弊进行了评估,他认为,平均通胀目标制可能比价格水平目标更容易被公众理解,并获得可信度。Cynthia Wu和Eric Sims使用动态随机一般均衡模型分析了几种政策工具在欧洲央行前瞻指引、负利率和资产购买方面的有效性,以及它们之间的相互作用。Stephen Cecchetti和Kermit Schoenholtz评估了美联储的沟通做法,并对改善最重要的沟通工具提出了建议。

在其他会议上,Katharine Abraham和John Haltiwanger开发了一个创新的搜索与匹配模型来估计劳动力市场的疲软——补充基于失业缺口和菲利普斯曲线关系的标准估计。Maurice Obstfeld研究了全球经济一体化对通胀和中性利率的影响,以及美元在美联储的货币政策传导给其他国家方面所扮演的角色。Anil Kashyap和Caspar Siegert谈到了金融稳定因素和货币政策之间的相互作用。

我们的会议还包括与国家和社区领袖举行的两届会议。由美联储理事Lael Brainard主持的一场小组讨论,为劳动力市场提供了一个有价值的视角,这无法从我们经常查阅的总体统计数据中获得。波士顿联邦储备银行行长罗森格伦Eric Rosengren主持的另一场小组讨论也提供了有价值的观点,讨论了货币杠杆如何影响社区、信贷的可获得性和小企业。

除芝加哥会议外,12家储备银行中有7家主持了美联储的听证会,其他活动计划在今年晚些时候举行。从这些聆听会议中,我们了解到雇主、劳动力发展团体和社区为填补培训缺口而建立的新型伙伴关系,以及在入学要求和工作安排方面更大的灵活性。这种创新和灵活性是在劳动力市场紧张、合格工人稀缺的情况下出现的,因此从创造就业和留住人才的角度来看,这是好的发展。我们所有的美联储听证会都是在高度透明的情况下进行的。

在即将召开的定期联邦公开市场委员会会议上,我们将根据在会议上听到的、在美联储各地区的听证会上听到的以及工作人员的反馈,开始对货币政策策略、工具和沟通实践进行自我评估。当委员会处理重要问题时,我们将花时间进行广泛的讨论,因此,我很期待审查工作将在今年余下的几次会议上继续进行。在完成审查后,我们会向公众公布审查结果,估计会在明年上半年进行。

总结

经济在不断发展,也带来了新的政策挑战。因此,当我们评估当前的做法,并设法增强实现国会目标的能力时,保持开放是有意义的。出于这个原因,我和我的同事们并不像提前预测结果。可能对现有框架进行的任何改进或实质性改变,都将仅仅是为了加强我们实现和维持双重目标的能力。

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