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美联储缩表相当于加息多少?

2019/07/30 17:30
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对照中文英文原文
如果没有美联储资产负债表规模的下降,若要产生相同的宏观经济结果,联邦基金利率需要在2019年第二季度大约提高20个基点。与通过资产购买提供的货币宽松程度相比,这一货币紧缩程度相对较小,之前的货币宽松措施估计已使10年期国债收益率降低了100个基点。

为了应对2007-2009年全球金融危机,在短期政策利率达到其有效下限后,美联储和其他主要央行转向非常规政策措施,如资产购买计划。危机发生大约十年后,各国央行正处于回归政策正常化的不同阶段。

由于短期利率是调整货币政策立场的主要工具,公众普遍了解这些目标利率变化的影响。对于资产持有变化的影响,情况并非如此,因为此类变化的先例较少。本文提出了一种推断政策目标利率变化幅度的方法—— 一种更常用的货币政策指标,可以产生与央行负债表变化引起的大致相同的宏观结果。

背景

在全球金融危机之后,主要发达经济体的央行实施资产购买计划,扩大资产负债表以提供货币宽松(图1)。中央银行资产的增加旨在通过减少私人投资者持有的长期债券的供给,对各种长期债券的收益率施加下行压力,从而缓解金融状况并刺激经济活动。

图1:央行资产负债表占名义GDP比例

危机发生十年后,各国央行正处于回归政策正常化的不同阶段,如图1所示。绿线表明美联储资产负债表的演变,自2014年10月以来,资产负债表规模在GDP中的份额逐渐下降,这时美联储开始保持其公开市场账户(SOMA)的债券持有大致不变。 2017年10月,美联储通过逐步赎回财政部和机构抵押贷款债券,开始正常化资产负债表。最近,在2019年3月,美联储宣布了减少其债券持有量的计划。资产购买通过降低长期利率来提供货币宽松,缩表则是通过减少债券持有量提高长期利率来提供货币紧缩。

在本文中,我们描述了与联邦基金利率相当的替代资产负债表路径的宏观经济效果。我们使用美联储的FRB/US宏观经济模型,SOMA模型和Li-Wei期限溢价模型,以更好地了解资产负债表正常化对美国金融和宏观经济状况的影响。这些模型会得到造成同样经济结果的资产负债表和联邦基金利率的估计值。

基准和替代情景

我们设置了两种情景:美联储减少其资产负债表规模的基准情景,以及替代情景,即资产持有量保持不变,通过改变联邦基金利率来达到相同的宏观经济结果。

在基准情景中,根据2019年3月资产负债表正常化原则和计划,假设政策制定者逐步减少公开市场账户的投资组合的规模。之后进一步假设宏观经济结果遵循经济预测摘要的中位路径。

在替代情景中,假设美联储通过到期债券再投资,自2017年10月以来一直保持公开市场账户的投资组合大致不变,这意味着FOMC从未启动资产负债表正常化计划。在美联储需要增加负债之前,假设资产负债表的规模保持不变。这种情景的关键特征是对联邦基金利率进行调整,以实现与基准情景中大致相同的宏观经济结果。

这两种情景之间联邦基金利率的差异代表了短期政策利率和资产负债表之间的权衡。

结果

图2的左侧显示了美联储在两种情景下持有的预计资产规模。在基准情景中,资产负债表的规模从2017年10月初到2019年9月底逐渐减少。在替代情景中,到期债券的本金再投资导致不变美元计价的资产持有量/GDP比例下降很慢。

图2的右侧显示了基准情景的联邦基金利率和替代情景的联邦基金利率,在FRB/US模型中产生几乎相同的宏观经济结果。通过比较两种情景的联邦基金利率路径,我们得出了资产负债表正常化隐含的货币政策立场效果,以基准情景和替代情景的联邦基金利率差来表示。

图2:基准和替代情景

由于资产负债表规模正常化逐渐收紧了金融状况,因此政策利率的替代路径稳步上升到基准路径之上,产生了金融状况逐步收紧的效果。在预测期间内,替代情景的联邦基金利率平均上升了30bp。

这些结果还表明,如果没有美联储资产负债表规模自2017年10月以来已的约占GDP2%的下降,若要产生相同的宏观经济结果,联邦基金利率需要在2019年第二季度大约提高20个基点。与通过资产购买提供的货币宽松程度相比,这一货币紧缩程度相对较小,之前的货币宽松措施估计已使10年期国债收益率降低了100个基点。

我们的结果依赖于几个与模型和预测相关的假设。因此,本说明中提供的结果可能不会超出美国的近期预测。尽管如此,我们希望这项实验提供一个有用的框架,帮助公众更好地了解资产负债表政策对宏观经济结果的影响。

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