中国的海外放贷:不容忽视的“隐藏”巨头(一)

2020/04/27 09:30
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中国官方放贷和投资的大幅增长在和平年代的历史上几乎可以说是前所未有,唯一具有可比性的是在第一次和第二次世界大战后美国海外放贷活动的崛起。实际上,债权的迅速增长已经使中国政府成为世界上最大的官方债权人。

本文由智堡翻译,翻译行为获得了原作者授权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题:China's Overseas Lending, NBER Working Paper No. 26050,作者:Sebastian Horn, Carmen M. Reinhart, Christoph Trebesch,发表日期:2019年7月,译者:张一苇

本文作者Sebastian Horn, 来自慕尼黑大学与基尔世界经济研究所 (Kiel Institute for the World Economy);Carmen M. Reinhart, 来自哈佛大学肯尼迪政府学院、经济政策研究中心 (CEPR) 和全国经济研究所 (NBER);Christoph Trebesch, 来自基尔世界经济研究所、CEPR和慕尼黑大学经济研究中心 (CESifo)。

本文隶属于NBER工作论文系列,发表于2019年7月。篇幅等原因有删节。

历史纵览与接受国特征请见《钱到何处去?从何处来?(二)》;对发展中国家主权债务偿付的讨论请见《“消失”的债务违约(三)》;为目的地“量身定制”的资本输出策略请见《对发达经济体的“区别对待”(终)》。

摘要

与其在世界贸易中占据的主导地位相比,对于中国在全球金融领域不断扩大的影响力,外界知之甚少且鲜有记录。在过去的数十年中,中国向世界其他地区的资本输出达到创纪录规模。在这些金融流动中有很多未向国际货币基金组织 (IMF)、国际清算银行 (BIS) 或世界银行报告。有大约三十多个发展中国家对中国的“隐藏债务”尤为显著,并对这些国家主权债务的政策监控和市场定价方面的风险评估造成了扭曲。我们确定了中国海外放贷的规模、目的地和特点。从中我们识别出三条突出特征。

首先,中国在海外的几乎所有放贷和投资都是官方性质的。因此,私人部门跨境资本流动的标准“推拉”驱动因素,在中国的案例中不再具有同等意义。

其次,用最委婉的话讲,中国资本输出的记录是不透明的。中国并不公布官方放贷的数据,中国在海外的债权存量和流量同样没有全面的标准化数据。

第三,资本流动的形式是为接受国量身定制的。发达和中高收入国家倾向于接受证券债务流动,主要通过中国人民银行对这些国家主权债券的购买。偏低收入的发展中经济体主要接受中国国有银行发放的直接贷款,通常按市场利率发放,并以石油等抵押品作为担保。我们的新数据集涵盖了中国从1949年到2017年向152个国家提供的1,974份贷款和2,947份专项资金。我们发现,中国向发展中国家提供的海外贷款中,约有一半是“隐藏”的。

1. 绪论

在这篇论文中,我们记录了过去数十年来中国对世界其他地区资本输出 (capital exports) 的飙升。虽然中国在世界贸易中占据的主导地位广为人知,它在全球金融领域不断扩大的影响力却鲜有记录与理解。本篇论文旨在填补该领域的空白,确定中国全球资本流动的规模、目的地和特点。

与其他主要经济体不同,几乎所有中国的海外放贷和投资都是都是官方性质的,意味着这些活动是由政府、国有企业或国家控制的中央银行开展的。最值得注意的是,中国资本输出的记录非常不透明。中国并不公布官方放贷的数据,中国在海外的债权存量和流量同样没有全面的标准化数据。对中国海外放贷的记录工作,可以说是完全被遗漏掉了。像穆迪 (Moody's) 和标准普尔 (Standard and Poor's) 这样的信用评级机构,会监控主权方从私人债权人(银行、债券持有人或其他)贷款的情况;但官方渠道向主权方的放贷却在他们的法眼之外。巴黎俱乐部(译者注:The Paris Club,由22国组成的非正式国际组织,专门为债权国和负债国提供债务安排)会跟踪主权方从官方双边债权人(如其他主权方)贷款的情况,原则上应该能覆盖中国的大部分海外放贷。然而,中国并非巴黎俱乐部的成员国,因此该组织的标准披露要求不适用于中国。

令这种数据匮乏变本加厉的是,像彭博 (Bloomberg) 或Dealogic这样的商业数据提供商,并不跟踪中国官方发放的海外贷款;就连近期衡量国际资本流动的最野心勃勃的学术尝试,也遗漏掉了这部分放贷活动。中国人民银行(PBOC)的主权债券购买和资产组合构成是不公开的。同理,中国政府也不提供“一带一路”倡议及其直接放贷活动的细节数据。除了前述向巴黎俱乐部报告的空白外,中国不与经合组织 (OECD) 债权人报告系统 (Creditor Reporting System) 共享自己的官方资本流动数据,也不是OECD信贷输出小组 (Export Credit Group) 的成员,该小组本可提供长期和短期的贸易信贷流动数据。至于跨境银行业务,中国最近加入了向BIS报告的国家名单,但数据并不是以双边资本流动为基础提供的,而且覆盖范围也不完整,将在下文中做进一步讨论。总而言之,这些数据限制使得对中国官方资本输出进行严格的实证研究非常具有挑战性。

除了报告上的遗漏,对于大约二十年前中国加入国际金融体系造成的冲击,学术文献上也存在严重缺口。尽管中国“贸易冲击” ("trade shock") 得到了深入的研究,关于中国对全球“金融冲击” ("finance shock") 后果的研究却是几乎空白。大多数国际上的宏观经济学家还在关注美国扮演的角色以及伦敦与纽约资本市场的作用,过去两个世纪这些市场一直占据着主导地位。举例来说,关于“全球金融周期” ("global financial cycle") 的文献,几乎全部聚焦在以美国利率水平或VIX(美国股市的波动性)作为代理变量的美国溢出效应上。甚少有论文研究发端于中国的类似金融溢出效应。此外,关于国际资本流动或“全球流动性” ("global liquidity") 的广泛文献,通常集中在美国金融状况和一系列众所周知的“推动”和“拉扯”因素上。

正如本文所述,这种方法并不适用于对中国大规模官方资本外流的描述。相反,我们发现与中国国内活动和大宗商品价格相关的变量,最能解释中国政府主导的海外投资的时间变化。就像二战后马歇尔计划的动机不能简单归结为追求高收益一样,中国官方资本流动不一定反映私人机构追求高收益的动机也不奇怪。正如所料,官方放贷更可能是为中国政府的地缘政治目标服务的;历史先例也与之相符。崛起中的经济大国经常利用国家驱动的放贷活动打入海外的新市场,确保大宗商品进口,并进一步实现其全球抱负。这些因素常被排除在关于资本流动驱动因素的实证研究文献之外。

理解今日中国在国际金融中的影响力的另一个障碍,是学术文献中的“孤岛问题” ("silo problem"),即相关研究的各个分支仍然大致脱节。研究的一个分支分析了央行外储的积累和从新兴市场到发达国家的“上行”资本流动。在这项研究中,中国作为发达国家债券的买方极为突出,但这一特定类型的资本输出并未与中国其他形式的海外投资结合起来。其他论文探讨了中国对发达国家的外国直接投资 (FDI) 和股权投资,或中国向发展中国家(特别是通过援助,专项资金和贷款)的资本流动。而另一项研究分析了中国货币在国际货币体系中的全球影响力,但没有详细研究相关的资本流动。虽然这些研究揭示了中国官方资本外流激增的组成部分,但他们都错失了中国国际资本输出的全貌,包括证券投资、资产购买、跨境银行放贷和贸易信贷,以及政府间/央行间的官方放贷。


在本文中,我们迈出了数量化理解中国全球资本输出的第一步,包括目前外界知之甚少的对发展中国家的不透明海外放贷。图1用中国国际收支 (BoP) 的统计汇总数据,展示了分析中国海外放贷的必要性。中国的直接贷款和贸易信贷从1998年的几乎为零,飙升到今天的超过1.6万亿美元,相当于2018年世界GDP的近2%。这些贷款主要流向低收入和中等收入国家。总体估算表明,中国现在占到对新兴市场发放的银行贷款总额的四分之一。这意味着中国业已成为全球最大的官方债权人,轻而易举地超越了IMF或世界银行。然而除此之外的信息鲜有人知。本文的任务之一,就是识别出这些债务人。

图1. 中国的海外放贷繁荣:灰 - FDI债务、绿 - 贸易信贷、红 - 直接贷款

鉴于严重的数据缺陷,我们的第一步是为中国海外贷款建立一个新的“共识”数据库,并构建相应的债务流动和存量估计。我们的新数据集涵盖了中国从1949年到2017年向152个新兴或发展中国家提供的1,974份贷款和2,947份专项资金。“共识”是指我们在研究中采用的方法,旨在协调多个来源记录同一笔双边借贷交易的情况。

这个新组建的中国海外放贷数据库,跨越了从1949年中华人民共和国成立到2017年的六十余载。数据是细粒度的,从各种来源(即前文所述的共识方法)收集而来,包括国际条约、债务合同、政策报告,以及过往的学术作品(如威廉玛丽学院AidData团队的研究)。总体而言,我们汇总了自1949年以来中国政府和国有债权机构向全球150多个国家提供的1,947笔贷款以及2,947笔专项资金的详细信息,承诺总金额为5300亿美元。在可能的情况下,我们还收集利率、计价货币和偿还条款这些有关中国放贷的贷款级别信息,并检查债务的哪些部分是公开报告的,哪些又是“隐藏”的,即未被IMF、世界银行或BIS的官方统计数据计入的债务。

我们发现,中国作为贷方在国际上一直非常活跃,甚至在1950年代和1960年代就已向兄弟国家提供了大量贷款。也就是说,中国官方放贷一直都具有战略意味。过去20年来中国成长为占据主导地位的全球债权国,主要源于中国国内生产总值 (GDP) 的大幅增长,以及中国在1999年启动的促进中国海外投资的“走出去战略”。

中国贷款为100多个发展中/新兴市场国家在基础设施、能源和采矿业的大规模投资提供了资金,对增长和繁荣具有潜在的巨大积极影响。然而与此同时,大量贷款流动造成了高额偿债负担的增加。就中国直接贷款的50个主要接受国而言,欠中国的债务平均存量从2005年债务国GDP的不到1%,增加到2017年的15%以上(根据我们的下限场景估计)。对于这些国家,对中国的债务平均已占到外债总额的40%以上。

更重要的是,利用世界银行债务人报告系统 (Debtor Reporting System) 的未发表数据,以及BIS披露的银行债权数据,我们发现中国贷款有大约50%是“隐藏”的。IMF、世界银行和信用评级机构都没有报告这些“隐藏”的债务存量,截至2016年这部分债务的规模已经增长到逾2000亿美元。在委内瑞拉、津巴布韦和伊朗这些深陷危机的国家,中国“隐藏”债务的问题尤为严重。事实上,尽管有证据表明过去15年来一直存在大规模的贷款流动,但中国从未向BIS报告过对这些国家的银行债权。由于中国国家驱动的放贷活动与世界银行或OECD国家政府等其他官方贷方存在很大差异,这些研究发现对接受国的债务可持续性具有重要意义。

在过去数十年中,官方债权人通常以长期限和低于市场水平的利率等优惠条件,向发展中国家提供贷款。相反,中国的海外贷款通常按照市场水平(包含风险溢价)发放,期限更短,部分还包含抵押品条款,以大宗商品(特别是石油)出口所得作为担保确保债务的偿还。后者确保中国在偿债顺序中拥有比其他国际债权人更高的优先层级。这些做法均有历史先例可循。实际上,中国的海外贷款与法国、德国和英国19世纪的海外放贷活动有很多共同点,这些贷款也倾向于按市场利率发放,部分由大宗商品收入担保,且都具有与政治和商业利益密切相关的特点。

从金融稳定的视角看,另一个相关的历史案例是1970年代的信贷繁荣,在当时大宗商品价格大涨的背景下,资源丰富的低收入国家收到大量银团贷款。2008年至2015年的中国贷款流动与1970年代的信贷周期有着相似之处,而历史教训告诉我们,一旦大宗商品价格、出口收入和经济增长出现大幅下滑,这些曾经大肆举债的国家最终都落得一地鸡毛。1982年之后,多国主权债务纷纷违约,在拉丁美洲和其他地区酿成了“失落的十年”。自2011年以来,中国海外债权中主权债务重组的发生率急剧上升,反映出新一轮的债务积压。我们发现,债务可持续性问题最为严重的发展中国家,往往背负的中国贷款债务最多,其中一些国家还是重债穷国债务减免倡议 (HIPC) 的受益国。有二十余个发展中国家的债务水平和偿债负担远高于此前的预期。

在构建中国向世界其他地区放贷活动的全面图景的过程中,我们发现中国很明显会根据接受国的不同,量身定制海外放贷的形式。通过中国人民银行对其主权债券的购买,发达和中高收入国家获得的是以证券为形式的投资,而非直接贷款。许多发达国家对中国政府欠下巨额债务。最广为人知的,是自2000年代初以来,中国对美国国债(以及其他美国固收资产)的购买不断飙升,并在2011年达到1.6万亿美元的峰值,相当于美国GDP的10%。美国财政部关于外国购买美国资产的数据有助于跟踪这类双边借贷活动。不过,在过去十年中,中国人民银行也加大了对其他国家主权债券的购买力度,而正如前文所述,对这些资产购买的跟踪更具挑战性。由国家驱动的其他类型融资,特别是官方背书的贸易信贷以及流向发达国家的股权投资和FDI规模也在大幅增长。此外,中国还建立了一张全球性的中央银行互换额度网络,即中国人民银行与包括大多数发达经济体在内的外国中央银行之间的信用额度。这些官方互换额度的总规模超过5000亿美元。

图2显示,截至2018年,中国政府对世界其他地区的债权超过5万亿美元(相当于世界GDP的6%),自2000年代初的不到5000亿美元(相当于世界GDP的1%)大幅上涨。与图1的主要区别在于,这里还纳入了证券债务持仓(蓝色区域),并将其与之前展示的直接贷款和贸易信贷放在同一张图上。如果再追加外国股权和直接投资(图中未显示),中国在海外的金融债权总额将超过超过2017年世界GDP的8%。中国官方放贷和投资的大幅增长在和平年代的历史上几乎可以说是前所未有,唯一具有可比性的是在第一次和第二次世界大战后美国海外放贷活动的崛起。实际上,债权的迅速增长已经使中国政府成为世界上最大的官方债权人(最大的整体债权人仍然是美国)。然而,尽管有这样惊人的事态发展,我们对中国的资本输出及其全球影响仍然知之甚少。

图2. 中国对世界其他地区的债权总量:蓝 - 证券债务投资、灰 - FDI债务、绿 - 贸易信贷、红 - 直接贷款

(未完待续)


译者:张一苇

来源:Horn, S., Reinhart, C. M., Trebesch, C., China's Overseas Lending, NBER Working Paper No. 26050, Jul. 2019

© 2019 by Sebastian Horn, Carmen M. Reinhart, and Christoph Trebesch. All rights reserved.

评论
L.XY_Ray
2020/04/27 16:41
虽然放贷量比较大,看似是资本输出,但是这种输出是没有军事实力作为保护的,别人想赖就赖掉了。