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财政政策的吸引力和局限性

2019/09/19 11:25
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贝莱德投资研究所宏观研究主管Elga Bartsch讨论了财政政策的有利环境应该如何持续下去,但警告称,全球债务水平已处于创纪录高位。

当单靠货币政策已不够时,财政政策可以发挥更大的作用。即使没有任何协调,各国政府仍有空间借入和投资更多资金——尤其是在低利率环境下——以有效地刺激经济活动。我们认为,全球政府在基础设施、教育、可再生能源或其他技术方面的支出不足,不足以推动全要素生产率增长回到危机前的水平,并推动潜在增长。

低利率环境增加了财政空间,不仅降低了借贷成本,而且使一些政府有可能摆脱不断增加的债务。发达市场政府的利息支出与收入之比目前平均低于全球金融危机之前的水平,尽管债务水平要高得多。因此,只要无风险利率保持在资本回报率和趋势增长率以下,就有可能增加赤字,同时债务与GDP之比仍将下降。上面的图表显示了许多发达市场国家是如何做到这一点的。

我们有充分的理由预计,有利于财政政策的环境将持续下去:构成全球储蓄过剩的深层力量不会自己迅速改变,或者需要实质性的改变才能受到影响。这似乎是市场的信念。

然而,不能保证在大规模财政扩张的情况下,利率与趋势增长之间的这种有利差距会持续下去。根据我们的估计,由于中性利率和长期溢价双双下降,全球预防性储蓄的强劲和持续推动实际利率低于增长水平。但全球各国政府大幅增加借贷,可能会吸收部分或全部储蓄过剩,推动实际利率接近甚至高于增长水平。

创纪录的债务

此外,随着债务与GDP之比达到创纪录高点,债务与GDP之比大幅上升并引发对债务可持续性的担忧并不会过于冲击。因此,现有的高债务水平意味着,即使是短暂的利率飙升,财政政策也很脆弱。这样的利率飙升可能会损害财政政策空间。这可能来自所谓的突然停止:由于担心债务可持续性或失去储备货币地位,流动性暂时枯竭。

通常情况下,以本币发行债券的国家可以维持更高的债务水平,并比不能维持的国家拥有更大的灵活性。然而,以本币借款的国家无法完全避免利率飙升。如果债务处于不可持续的轨道上,央行可以通过印钞或重启量化宽松来增加货币基础,从而进行干预。首先,失控的通胀可能会在某个时候出现。其次,重要的是要认识到,量化宽松并没有提高政府的偿付能力:随着央行为购买债券而发行准备金,包括央行在内的政府部门的综合资产负债表保持不变。

创纪录的债务水平可能还会引发人们对未来增税或削减福利的预期。这种预期可能会减少目前私人部门的支出,并降低任何公共支出增长的有效性,这种现象被称为李嘉图等价。

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