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退欧延期之后的英国资产机会

2019/11/01 14:59
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对照中文英文原文
无协议脱欧的风险现在已经大大降低了。预计2年期英国国债收益率在0.3-0.5%,10年期国债收益率在0.6-0.8%。与经济基本面相比,英镑目前是G10国家中最被低估的货币之一。
  • 最近的进展和下一步:继欧盟于10月28日授予英国的三个月脱欧延期和新宣布的提前大选之后,最有可能的结果是,英国和欧盟10月17日签署的脱欧协议草案将得到批准,带来有秩序的脱欧和过渡期的开始。在此期间,至少在2020年底前,英国将保留其对欧盟单一市场的大部分准入。无协议脱欧的风险现在已经大大降低了。
  • 英国央行和国债:脱欧延期和协议获批的可能性,将使英国央行在可预见的未来继续按兵不动。鉴于当前市场对英国货币政策的预期,以及无协议的可能性很低,英国10年期国债的定价似乎是合理的。我们预计2年期国债收益率在0.3-0.5%,10年期国债收益率在0.6-0.8%。在战术层面上,投资者应该为英国国债收益率曲线的陡峭做准备。下次大选后,保守党有可能在议会中占据多数席位,这将鼓励资金流入,并使英国国债价格保持在合理的水平,收益率也将低于正常水平。
  • 外汇:与该国的经济基本面相比,英镑目前是G10国家中最被低估的货币之一。我们的中期公允价值估计是1.49英镑/美元和0.81欧元/英镑。不过,我们预计这些公允价值不会很快受到冲击,我们预计一年后英镑兑美元汇率为1.31,欧元兑英镑汇率为0.86。
  • 股票:由于脱欧相关的不确定性,目前英国股市的估值低于欧洲股市。与FTSE100指数成分股公司相比,英国国内股票的出口导向程度较低,存在机遇。消费者信心可能出现反弹,这可能有利于房屋建筑商、英国非必需消费品类股(如低成本航空公司)和银行。不确定性的减少应有助于推动投资者重返欧洲股市,因为欧洲股市对夏季几个月以来拖累市场情绪的经济意外高度敏感。

根据最近的事态发展,英国脱欧最可能的结果是什么?

最有可能的结果是,10月17日在英国和欧盟之间签署的脱欧协议将得到批准,带来英国脱欧和过渡期的开始,在此期间,至少在2020年底前,英国将保留其对欧盟单一市场的大部分准入。只有在定于2019年12月12日举行的快速选举之后,即在2019年底或2020年1月,如果选举表明保守党赢得选举,这项批准才可能发生。在反对党获胜的另一种情况下,最有可能的结果将是第二次脱欧公投。无论如何,过去两周的发展大大地降低了无协议脱欧的风险。在10月17日欧盟/英国协议之前,保守党赢得大选的前景被认为是一个会增加这种风险的事件。不过,如果保守党的多数人试图重新谈判这项协议,与欧盟的关系变得非常紧张,或者选民通过公投拒绝任何其他的解决方案,那么达不成协议的可能性仍然存在。然而,即使在这些情况下,许多其他事件也将不得不随后跟进,才可能使无协议实际发生,我们认为无协议脱欧不再像之前那么可能了。

您认为英国的政治局势会如何发展?

由于英国实行的是“简单多数票当选”的选举制度,英国的选举结果是出了名的难以预测。如果保守党在2020年初赢得大选,有利于英国有序退欧,那么一个可能出现的新风险是,新当选的保守党多数派可能拒绝将过渡期延长至2020年底之后。由于英国与欧盟不太可能在如此短的时间内签署全面贸易协议,随着英国在明年年底突然失去进入单一市场的资格,可能会出现贸易冲击。相反,如果推动第二次公投的反对党获胜,英国就有必要再次延长退欧最后期限,而公投活动可能会很激烈。目前尚不清楚,在这样的全民公决中,选民会选择什么方案。

如何看待英国中期经济前景?

即使避免了无协议脱欧,在过渡时期结束时,经济增长也可能面临上述风险。即使是在顺利过渡到与欧盟建立新的永久性贸易体制的情况下,失去欧盟单一市场(尤其是服务业)的大范围准入,再加上对移民的潜在限制,都将不利于潜在的增长,除非英国最终选择一种与单一市场保持密切一致的模式。在这一点上,很难说英国经济的长期表现是否会超过欧盟,因为这取决于海峡两岸的经济政策。伦敦金融城能否保留其大部分高附加值的职能和全球金融中心的地位,将是一个重要因素。无论如何,就像英国人在英国脱欧问题上的分歧一样,他们也可能在英国脱欧后推行的经济政策上产生分歧。

对英国货币政策有何期待?对英国国债收益率有何展望?

最近关于脱欧谈判的进展——也在一定程度受到债券市场的更广泛全球趋势推动——过去几周来,英国名义利率从10月初的0.40%左右提高到了0.75%,此前英国宣布了这一协议,并大幅降低了无协议的可能性。结果,英国央行采取更宽松立场的市场可能性迅速发生了变化,市场对央行立场的态度预测趋于中立,而在不确定性达到顶峰时,央行降息幅度超过25个基点。

协议的延期和协议获得批准的可能性,应使英国央行能够在很长一段时间内按兵不动,除非全球形势进一步恶化。有两个因素支持按兵不动的立场:在国内,由于过渡期结束时的英国脱欧悬崖,一些不确定性仍将存在;第二个因素与过去几个月全球主要央行放松货币政策的趋势有关。基于这些原因,我们预计英国10年期国债收益率的上行空间有限。

除了短期波动外,对英镑的公允价值估计是多少?在不同的情况下,如何看待英镑的长期表现?

与该国的经济基本面相比,英镑目前是G10中被低估最严重的货币之一。我们的中期公允价值估计是1.49英镑/美元和0.81欧元/英镑。这些估计是不同模型的平均结果,这些模型基于的变量包括英国的贸易条件、通货膨胀和与美国的利率差异,以及国内财政宽松程度等。

英镑的低估得到了一篮子金融变量的证实,这些金融变量在短期内与英镑高度相关,其中包括英国房地产相对于股票市场的相对表现,以及英美之间的利差。

然而,我们认为这些公允价值不会很快改变。在英国无协议脱欧不太可能发生的情况下,由于不确定性的日益隐现,我们预计英镑将会走软,波动性也会加大。

对英国固定收益和外汇市场的主要投资信念是什么?

在战术层面上,随着无协议大幅降低,经济增长可能略有回升,从而压低英国国债价格,同时推高收益率。

英镑最近出现反弹,推低了进口价格,抵消了这种影响,降低了英国央行加息以将通胀维持在目标水平的必要性。这应有助于维持短期债券价格的支撑。因此,我们预计英国国债收益率曲线将会变陡。鉴于达成协议的进展,英镑兑美元和欧元可能进一步走强,我们不再对英镑持负面看法。保守党在12月赢得多数席位的可能性,将鼓励资金流入,并使英国国债价格保持在合理的水平,而收益率将低于正常水平。

从战略角度看,任何对英国国债的缓解和对英镑的支持都可能是短暂的。考虑到英国是一个开放的经济体,而且正在放松与最大贸易伙伴的联系,英国脱欧将对经济产生长期的侵蚀作用,从而导致结构性的低利率。

与整个欧洲市场的估值相比,如何看待英国股市的估值?市场定价了多少不确定性?

由于与脱欧相关的不确定性,目前英国股市的估值低于欧洲股市。为了评估这一估值差距,我们将最常见的指标合并为一个复合估值指标(Composite Valuation Indicator,CVI)。

变量包括往绩市净率、股息收益率和价格/每股现金流。将该指标的最新值与历史水平进行比较,我们发现MSCI英国指数目前为12%。

这意味着,自1995年以来,英国市场只在12%的情况下是更便宜的(包括指标的起始日期)。对欧洲和欧元区股票进行同样的操作,结果分别为36%和45%。从历史上看,英国和欧元区的CVI指数彼此密切相关,但有几个例外,比如2011-12年的欧元区主权债务危机(对英国股市有利),以及2014-15年的大宗商品抛售(对欧元区股市有利)。

过去几年,由于与脱欧相关的不确定性,英国股市估值面临压力,这两个指标之间存在很大差距。英国和欧元区指数之间的差距相当于17%的有利于英国股市的重新估值可能性。 这意味着,如果对CVI有贡献的基础指标的价值增加17%,英国在CVI的得分将与欧元区相同。然而,这样的结果可能不会出现。即使避免了无协议脱欧,通往新政策框架(尤其是在贸易协定方面)的道路也是不确定的。

有几个因素可能阻止英国股市的上涨:

  • 首先,由于英国市场以出口为导向(MSCI英国指数成份股公司73%的销售额来自海外),汇率对企业利润有很大影响。如果交易获得批准,英镑应该会反弹,给英国企业收益和股市带来压力。
  • 其次,由于英国市场享有较高的股息收益率(目前为4.8%,MSCI欧元指数为3.5%),英国市场也将受到债券收益率上升的影响。总之,与欧洲股市相比,英国股市的估值存在差距,但一旦英国退欧的不确定性消失,这种差距可能不会很快消失。

就目前而言,我们认为,与FTSE100指数成分股公司相比,英国国内股票的出口导向型程度较低,因此存在机遇。消费者信心可能出现反弹,这可能有利于房屋建筑商、英国非必需消费品类股(如低成本航空公司)和银行。

一旦英国脱欧成为历史,地缘政治不确定性减弱,投资者对欧洲股市的兴趣会恢复吗?

不确定性的减少应有助于推动投资者重返欧洲股市,因为欧洲股市对经济意外非常敏感,这在夏季几个月拖累了市场人气,2019年每股收益预期被下调。

尽管相对于其它地区而言,欧洲股市颇具吸引力,但就绝对价值而言,它并不便宜。刺激投资者兴趣恢复的因素可能来自支持性的财政政策。各国政府越来越一致地认为,除了欧洲央行的宽松货币政策外,在基础设施和“绿色”支出方面进行更大规模的财政扩张是加速经济增长的必要条件。虽然这不会立即实现,但投资意愿有望增强。此外,欧洲企业从稳健的财务状况中受益,包括资产负债表的可持续性,以及在中期内应该会起到支撑作用的现金流。最后,由于资金不断外流,欧洲目前已不受全球投资者青睐。更好的估值应该有助于推动资本流回欧洲。

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