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银行可以把负利率转嫁给储户吗?

2019/11/18 17:38
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对照中文英文原文
对负利率持怀疑态度的人认为,央行无法通过设定负利率来刺激放贷,甚至可能会减少贷款供应。不过,负利率对投资的有利影响可以解释为什么在现有研究中负利率似乎没有对银行盈利能力产生负面影响。

经济学家和政策制定者继续质疑,当一个经济体面临接近零或低于零的利率时,货币政策的有效性。持怀疑态度的人认为,央行无法通过设定负利率来刺激放贷,甚至可能会减少贷款供应。本问表明,负利率并不妨碍货币政策从银行向储户的传递,因为企业不会像家庭那样在面对负利率时提取现金。事实上,负利率甚至可能通过鼓励企业投资来刺激经济。

严重的经济衰退通常需要通过大幅降息来提供充足的货币政策宽松。在过去40年里,工业化国家的央行——如美联储、欧洲央行和日本银行——通常会为了应对衰退而降息4%左右。然而,由于发达经济体普遍存在接近于零的利率,这将需要更频繁地将政策利率调至负值。将利率维持在正值将大大限制可以用来刺激经济的政策空间。因此,随着政策利率从2012年开始触及零利率下限(ZLB),瑞士、瑞典、丹麦、日本和欧元区的央行已将关键政策利率降至零以下。然而,在经济学界,负利率政策(NIRP)的有效性尚未达成一致。

理论上讲,低于ZLB的货币政策的有效性存在不确定性。一方面,在学术界和政策圈,一些人认为货币政策在ZLB以下变得无效。银行将无法将存款利率降至零以下,因为市场参与者宁愿囤积现金。在许多国家,存款利率是银行的主要资金来源。因此,当短期利率趋近于零时,央行将无法通过降低短期利率来刺激贷款和需求。此外,负利率可能具有收缩性,因为负利率会降低银行利润,导致贷款供应减少。

另一方面,ZLB约束不应被视为一种自然法则,负利率政策几乎可以像“央行的日常业务”一样发挥作用。一些研究也反对负利率破坏性影响的存在。

最终,这是一个经验性的问题:ZLB是构成了一个颠覆经济学定律的黑洞,还是可以像往常一样运作。到目前为止,负利率政策的有限经验和数据可用性阻碍了研究人员回答这个问题。

本文评估了ZLB是否是一个硬约束。我们的分析集中在突破ZLB对银行和企业的影响上。三个主要结果总结如下。

首先,负政策利率不会阻碍货币政策的传导。

利用保密数据,我们证明银行能够将负利率转移到存款上。虽然ZLB可能对家庭存款具有约束力——家庭存款相对较小,可以很容易地提取并以现金形式持有——但在税收宽松的经济体中经营的企业,在没有存款的情况下,也不可能同样容易地开展业务。此外,拥有较少外部融资选择的小企业,不能冒险在银行对其存款收取负利率时撤资,从而危及它们的银行关系和获得信贷的渠道。

图1显示,2014年6月,欧洲央行的存款便利利率(Deposit Facility Rate, DFR)变为负值后,欧元区银行开始对企业存款收取负利率。平均而言,欧元区大约5%的总存款和20%的公司存款的利率变成了负值。在德国,负利率存款占总存款的15%,占企业存款的50%左右,说明其影响具有经济相关性。然而,负利率存款的发生率在欧元区银行中分布不均。传递负利率的能力主要集中在稳健的银行。图2显示负利率存款的比例在负利率期间一直在上升,这主要是由评级非常高的银行推动的。

图1 非金融企业存款利率演变

资料来源:Altavilla等(2019)。

图2 按评级计算的负利率非金融企业存款(占非金融企业存款总额的%)

资料来源:Altavilla等(2019)。

注:评级低于投资级的银行从未对存款收取负利率。最新观测结果:2019年8月。

其次,稳健的银行即使提供负利率,也不会遭遇存款外流(见图3)。

平均而言,存款在负利率期间增加,这与流动性和安全资产的高需求是一致的。在健全的银行,存款的增加幅度似乎更大,在此期间,新存款的负利率甚至更高。总之,通常与ZLB相关的约束只有在经济主体对银行系统缺乏信心时才会出现。

第三,利率为负激活了一种新的企业货币政策渠道。

与银行有业务关系的公司如果持有大量现金,就更容易受到负利率的影响。这些公司增加固定投资,减少短期资产和现金。图4显示了与负利率银行相关的高、低现金持有公司的投资模式。特别地,我们将持有现金的公司的投资情况绘制在前和后十分位上。很明显,只有在负利率政策启动后,投资行为才会出现差异,而且随着时间的推移,这种差异会变得更加明显,这与企业存款利率变化的时间大体上是一致的。

图3 从不收取负利率的银行与提供负利率的银行的非金融企业存款(存款量相对于2014年5月的水平)

资料来源:Altavilla等(2019)。

注:红线为未偿付非金融企业平均存款利率从未为负值的银行存款,蓝线为非金融企业平均存款利率至少为负值的银行存款。数据正常化至2014年5月=1.0。最新观测结果:2019年8月。

图4 低流动性和高流动性的受影响企业在负利率前后的投资(相对于2013年水平的投资)

资料来源:Altavilla等(2019)。

综上所述,稳健的银行不仅将负利率传递给企业储户并维持贷款供应,而且由于持有大量现金的企业更多地暴露于负利率之下,减少了其流动资产持有量,增加了对固定资产的投资,从而增强了负利率的传导机制。

负利率对投资的有利影响可以解释为什么在现有研究中负利率似乎没有对银行盈利能力产生负面影响。因此,与传统观点相反,我们发现,当银行状况良好时,负利率可以通过影响银行和企业的行为来刺激实体经济。

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