1 介绍

女士们，先生们，

200多年前，法国科学家拉普拉斯（Pierre-Simon Laplace）提出，宇宙本质上是确定性的，因此也是可预测的。有些人——后来被称为恶魔——拥有足够的信息和计算能力，能够知道宇宙的所有状态：过去、现在和未来。

在今天的金融市场上，拉普拉斯的恶魔可以轻而易举地赚到一大笔钱。但是，尽管计算机技术取得了巨大的进步，它却从未出现过。尽管如此，有些人还是梦想着它的可能性。巴西作家保罗·科埃略（Paulo Coelho）曾打趣道，一切皆有可能：“从天使到魔鬼，从经济学家到政治家”。

金融市场参与者并不是恶魔：他们仔细监控央行行长们的每一句话，因为如果不能预测央行的下一步行动，代价可能会很高昂。

在很长一段时间里，央行行长们都不愿就他们预期的未来行动方向提供暗示，也不愿公开沟通。前美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)就是一个很好的例子。根据奥特马尔·伊辛(Otmar Issing)的说法，中央银行学“被视为一门深奥的艺术”。

随着时间的推移，货币政策显然变得更像是一门科学，而不是一门艺术。经济学家们已经制定了反应函数，该函数应该能够概括央行对经济状况的反应。通常，考虑相对简单的规则，如普通的泰勒规则。当然，货币政策的制定要复杂得多。但是为了讨论的方便，我想让你们思考一下关于反应函数的标准规则。

各国央行还提高了透明度，扩大了沟通范围，以加强对公众的问责，提高货币政策的有效性。在金融危机之后，随着政策利率趋近于零，越来越多的央行通过前瞻指引，开始阐明自己的反应函数。

央行暗示，他们将在晚于公众预期的时间内退出货币政策刺激，试图在政策利率已经达到较低水平的情况下，进一步降低长期利率。在这方面，我想区分两种前瞻指引的方法：

首先，如果公众由于信息不完善而对央行存在误解或不确定性，央行可以明确其反应函数。

其次，央行可以传达这样的信息，即它打算在未来改变以往的做法。

然而，就像任何其他政策工具一样，公众可能会面临将有关央行政策的信息与有关经济状况的信息分开的问题。在相当不确定的时期，观察人士可能错误地将意外的扩张性政策举措解读为一个信号，表明央行认为总需求比他们预期的要弱。通过抑制通胀预期，这一意外可能会对经济产生意想不到的暂时负面影响。因此，货币政策的决定需要非常仔细和清楚地传达。

更重要的是，我所提出的两种前瞻指引之间的界线在经济现实中可能不那么清晰。然而，为了简单起见，我将直接把欧元体系和许多其他央行提供的信息归结为第一种前瞻指引。

今天，我想回顾一下我们在过去几年中取得的经验，但我也将讨论第二种更大胆的前瞻指引的可能的利弊。最后，我将谈谈欧元区的货币政策。

澄清反应函数

近年来，欧元体系的前瞻指引不断演变，有时还传达了管委会对政策利率上调和资产购买期限的预期。

随着2015年资产购买计划(APP)的推出，通过提供时间框架和概述通胀朝着我们政策目标的必要进展，从两个方面给出了指引。基于日历的成分易于沟通和理解。基于状态的成分就像经济新闻的自动调整机制。如果即将公布的数据显示，通胀朝着我们的政策目标趋缓，那就意味着除了基于日历的成分以外，我们还将继续购买净资产。

后来，政策利率的前瞻指引与欧元体系净资产购买期限挂钩。这些购买的延长将首次加息的时间推迟到了未来。这种联系得到了充分的理解，并发挥了相应的作用。事实上，德国央行的研究显示，与APP相关的利率前瞻指引，在很大程度上促成了长期利率的明显下降。换句话说，购买计划的扩张性效果部分是由于对更遥远未来的利率预期的管理。

去年，管委会宣布在2018年12月之后停止APP净购买，并决定将前瞻指引的两个要素直接与政策利率挂钩。这一重新制定的指引成功地锚定了对未来短期利率的预期，尽管净购买行为已经结束，因此有助于保持较长期利率处于低位。

更普遍的做法是，通过使用利率前瞻指引，央行可以像购买资产时那样，即在常规政策受到约束时，影响长期利率并刺激经济。

除了形成预期之外，资产购买还可以通过其他渠道发挥作用，比如组合再平衡渠道。但它们也会带来不同的风险和可能的副作用，尤其是在一个拥有财政自主成员国的货币联盟中。在这种特殊环境下，购买政府债券涉及通过央行资产负债表共同承担主权债务风险的根本风险，从而模糊了财政和货币政策之间的界限。

鉴于前瞻指引的有效性，它可能是接近利率下限的首选政策工具。实际上，9月份出台的重新制定的前瞻指引，仍将重点放在政策利率上。

3 更长时间的更低利率

至少在有效下限上，理论表明，如果央行转向第二种前瞻指引，它可以做得更多。通过承诺将利率维持在较低水平的时间长于货币政策规定所暗示的时间，央行承诺让通胀在未来超过其目标。通过这种方式，它可以通过通胀预期为经济提供额外的刺激。如果人们预期未来的通胀率会暂时高于目前的预期，那么即使名义利率保持不变，实际利率也会下降。这反过来又会诱使他们此时此地消费和投资更多。

但为什么各国央行迄今一直回避以这种方式使用前瞻指引呢？

一个重要的原因可能是时间不一致的问题。让我们假设一位父亲想要确保他的儿子好好学习他的拉丁词汇。因此，宣布他将在下周四晚上考考他的儿子是有道理的。但当周四到来，阿森纳对阵法兰克福时，这位父亲完全有理由取消考试，因为他已经让儿子学习了。他的最佳选择是时间不一致的。而他的儿子会揭穿他父亲的谎言，因为他和他父亲一样清楚欧罗巴联赛的赛程。

同样，“更长时间的更低利率”的一次性承诺，在当前具有货币刺激的吸引力，但代价是未来通胀率上升。但当兑现承诺的时候，好处已经得到了收获，只剩下更高通胀的代价。在这一点上，政策制定者也有理由违背自己的承诺。

但是这样的方法仍然会带来更多的问题。在欧元区的情况下，应该记住，根据我们现有的战略，管委会将价格稳定定义为欧元区HICP的同比增长低于2%，并且目标是在中期将通胀率保持在低于但接近2%的水平。因此，故意提高通货膨胀率将与这一战略不一致，并可能造成沟通上的挑战和信誉上的风险。

此外，为了让“更长时间的更低利率”发挥预期的作用，企业和家庭的通胀预期需要做出相应的反应：短期预期必须适应央行的指引，同时不能将长期预期与通胀目标脱钩。这当然不是件容易的事。一项对多个发达经济体的研究表明，在低通胀环境下，家庭和企业的预期对货币政策声明反应不大。研究人员称之为“注意力不集中的面纱”。央行需要通过调整和加强沟通来突破这一障碍，以便将通胀预期作为更积极的政策工具。

此外，在长时间的低利率之后，将利率维持在更低水平将加剧扩张性货币政策的风险和副作用。

例如，负利率持续的时间越长，就越有可能给主要通过传统的吸收存款和放贷业务获得收入的银行带来负担。这是我们在欧元区观察到的情况。在这种情况下，新分层准备金利率制度给银行带来的缓解可能是可以察觉的，但程度有限。对于从事期限转换的银行而言，负利率的间接影响以及平坦的收益率曲线更为重要。

当然，保护银行的盈利能力不是欧元体系的任务。然而，负利率对银行盈利能力的压力，最终可能导致银行不顾额外的扩张性货币政策措施而削减放贷，从而影响货币政策的传导。

除了对银行盈利能力的影响外，长期的低利率还可能诱使寻求收益的投资者承担过度风险，从而播下金融失衡的种子。最终，这可能会削弱央行维持价格稳定的能力。

显然，应对金融失衡的第一道防线应该是宏观审慎政策。但这一政策途径仍处于起步阶段，我们对其影响和传导渠道的认识还不全面。鉴于这种不确定性，宏观审慎政策可能倾向于一种不作为的偏见——也就是说，倾向于采取过于试探性的行动，因此行动太晚，或者根本不采取行动。因此，我们不应该对宏观审慎政策在应对系统性风险方面的作用过于自信。如果货币政策立场通过金融失衡的累积，给价格稳定带来长期风险，那么货币政策就不能自满。

实现欧元区物价稳定

正如路易斯•德金多斯(Luis de Guindos)周一所说的那样，我们意识到，欧元区货币政策的扩张性立场伴随着副作用，而且这种副作用正在加剧。我一直在强调这一点。

与此同时，欧元区的价格压力依然不大。因此，货币政策的宽松仍是必要的。

至少，最近几周和几个月，金融市场对进一步大幅降息的预期有所减弱。除其他利好消息外，德国经济并没有陷入技术性衰退，初步迹象显示，德国出口导向型产业的衰退可能会趋于平稳。

此外，欧元区的工资压力指向了正确的方向。在2019年第二季度，小时工资同比增长2.5%，工资总额增长近4%。。

诚然，德国央行最近的一项研究发现，自上世纪70年代以来，德国工资对物价的周期性影响已经减弱。然而，近年来，这一传导基本保持稳定和完整。我们的经济学家估计，德国工资成本每增加1%，消费者价格就会增加大约0.3%。但分析还表明，传导可能需要几年时间。考虑到这一点，通胀的缓慢走强应该不会让我们感到意外。

欧洲央行的一项研究表明，欧元区其他主要经济体也是如此。在低通胀环境下，传导时间甚至可能比正常情况下更长。

管委会有意将其政策目标调整到中期，但没有进一步说明。这使我们可以考虑滞后，如工资到价格的传递。只要经济运行总体平稳，通货膨胀预期基本稳定，我们的策略还有回旋余地，可以机械地、甚至是全力地不去应对通货膨胀前景的每一次小幅调整。

但同样真实的是，在接近实际利率下限的地方，财政政策挤出私人需求的风险较小。在目前的情况下，如果经济发展出现明显的恶化，这将使它成为一种潜在的强大工具。

5 结论

女士们，先生们，

英国物理学家丹尼斯·加伯(Dennis Gabor)发明了全息术，并在1971年获得了诺贝尔奖，他注意到未来无法预测，但可以被创造。

值得研究的是，哪种货币政策途径能让欧元体系在经济低迷时期做出积极反应。但这些政策必须根据潜在的利益和成本仔细评估。在我今天的简短发言中，我只能强调关于前瞻指引的几个问题。

我完全同意拉加德的观点。货币政策策略应始终以最符合我们使命的方式演进。我们的策略自2003年开始实施，在适当的时候，从金融危机和最近的过去中吸取教训是值得的。

在我看来，这应该包括如何应对金融失衡对价格稳定造成的长期风险等问题。

正如克劳迪奥·博里奥(Claudio Borio)曾经警告我们的那样，经济教训“被学习、遗忘、再学习、再遗忘”。

拉普拉斯的恶魔会更清楚。

谢谢大家。