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原文标题：Banca d’Italia balance sheet: March 2020，作者：The General Theorist，发表日期：2020年4月7日，原文链接：https://thegeneraltheorist.com/2020/04/07/banca-ditalia-balance-sheet-march-2020/

译者：陆雅珉

随着意大利央行资产负债表的变化，2020年3月将成为欧元区历史上最引人注目的时刻之一。意大利央行公布的3月份资产负债表让我们得以通过官方部门的视角一窥意大利经济是如何来度过危机的。然而，由于有几个移动的部分——APP和PEPP、VLTRO，以及美元互换便利——这使得解释资产负债表比平常更棘手。

让我们看看有趣的资产负债表组成部分。

意大利TARGET2的借方余额增加了1070亿欧元，接近4920亿欧元的创纪录高点。不过，增加的部分原因是，由于意大利的银行通过意大利央行获得了外汇互换，欧洲央行持有的欧元债权有所增加。事实上，意大利的银行在3月份获得了大约120亿欧元的美元互换，约占整个欧元区1370亿欧元的9%。因此，TARGET2借方的实际“潜在”变化为950亿欧元，达到4800亿欧元。这是自2019年5月以来的最高（调整后）TARGET2借方，当时达到了4850亿欧元。其结果是，意大利的TARGET2借方在过去12个月里的大部分改善——由于市场情绪改善、非居民资金流入和欧洲央行的分层系统——在上个月被侵蚀。

拓展阅读：《解码欧元区的TARGET2失衡》

经互换额度调整后，3月份意大利TARGET2借方的变化也是有记录以来最大的。实际上，之前的最大涨幅出现在2012年3月，当时，在时任欧洲央行行长德拉吉的“不惜以前代价”之前，意大利各银行利用几个月来的VLTRO资金，积累了非居民出售的意大利国债，暂时压低了意大利的收益率。当时，TARGET2的借方增加了750亿欧元——也就是说，比今年3月还少了200亿欧元。

3月确实是具有历史意义的一个月。

TARGET2的非互换借方增加是如何促成的？意大利央行的月度报告使我们能够确定四个主要来源和一个残差，如下表所示，该表将今年3月与2012年3月进行了比较。月度报告有两个主要缺陷，因为：（1）它没有分解为政府和“其他”非货币金融机构（MFI）存款；（2）它没有报告为货币政策目的而持有的资产，而是显示持有的国内资产，包括估值变化。尽管如此，下表还是让我们对意大利“国际收支”赤字的驱动因素有了一定的了解。

经互换调整后的TARGET2借方变化最大的成分（445亿欧元，占47%）是意大利的银行获得的LTRO资金。3月12日，欧洲央行宣布了一项廉价（约-50个基点的利率）的LTRO。目前尚不清楚，意大利国内银行是否会像2012年那样，利用这些资金进行套利交易，并购买意大利国债。

但意大利各银行仅需要1120亿欧元，就能满足其法定和分层准备金（160亿欧元*7），而3月末的总存款（往来账户和存款便利）恰恰是这个数额。在3月，银行削减了多余的130亿欧元流动性。

存款和VLTRO的变化加起来为570亿欧元，占TARGET2变化的61%。

与此同时，流通中的货币增加了56亿欧元。不幸的是，这份报表也很复杂。这是意大利在整个欧元区流通货币增量中所占的（加权）份额，意味着本月整个系统的增量总额可能约为350亿欧元。这将是有记录以来最大的月度增幅之一，尽管低于2008年10月480亿欧元的增幅。由于目前我们还不能给出意大利的确切数字，所以这只是一个近似值。但这意味着，银行在意大利央行的存款减少至少有一部分是为了方便提取现金。

此外，有255亿欧元（27%）的TARGET2借方余额上升可以解释为政府和其他行业提取存款。虽然还不清楚“其他”在这里扮演着什么角色——就像在非货币金融中介中一样——但在2月底，这些存款分为政府（454亿欧元）和其他（256亿欧元），这表明前者承担了大部分压力。如果是这样，就需要在4月份增加净发行量，以重建政府存款。

除了这些促进TARGET2借方增长的成分，我们还剩下一些175亿欧元（19%），其中包括意大利央行购买国内资产的流量。

为什么我们不能简单解读意大利国内债权的增长呢？因为持有的国内资产包括估值调整，当月仅增加了10亿欧元。但我们确实知道，意大利央行在3月份将其重估账户减值146亿欧元，这反映出3月份意大利资产遭到的抛售。此外，我们还从欧洲央行的报告中得知，3月份通过PSPP购买的意大利国债为119亿欧元。如果重估账户仅包含意大利国债，那么当月的总购买流量将为156亿欧元（重估146亿欧元，外加增加10亿欧元）。PSPP的流量为119亿欧元，这意味着37亿欧元来自于大流行紧急购买计划（PEPP）。由于整个欧元区的PEPP资金流为154亿欧元，这意味着意大利在本月末获得了24%的PEPP购买量，低于3月份PSPP 35%的购买量。但两者都高于约16%的调整后资本额比例。

如果这156亿欧元的资产购买确实是准确的，那么我们在上面表格中的残差部分本身就被高估了20亿欧元——这可能反映了与意大利在总资产中所占份额相比，流通中货币的实际变化被高估了。

只有随着时间的推移，我们才能完成这种分解。