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原文标题：Global exchange rate adjustments: drivers, impacts and policy implications；作者：Boris Hofmann, Aaron Mehrotra and Damiano Sandri；日期：2022年11月1日
来源：BIS简报

关键点

对全球经济的一系列重大冲击导致了汇率的大幅调整，尤其是美元对绝大多数货币走强，反映了各国在受冲击程度和货币紧缩步伐方面的差异。
鉴于美元作为计价货币的核心地位，美元升值往往会提高外国进口价格。与过去不同的是，近期美元升值与大宗商品价格飙升同时发生，加剧了对通胀的影响。美元升值还与全球金融状况收紧有关。
外汇干预可能有助于缓解汇率波动造成的混乱，但只有将其作为确保宏观金融稳定的连贯宏观经济政策立场的一部分，才可能有效。特别是，连贯的财政-货币政策组合对于避免因担心财政主导而引发的破坏性汇率波动至关重要。

介绍

世界经济连续遭受到新冠肺炎疫情和俄乌冲突两大冲击，通胀率大幅上升，全球经济增长放缓。这些全球冲击以及为遏制通胀而采取的货币政策都与大幅度的汇率调整相关。特别是，广义美元指数自今年年初以来已升值约10%，达到近四十年来的最高水平（图1，左侧）。美元对全球几乎所有主要货币都出现了全面升值，只有少数例外（右侧）。

尽管汇率波动是经济体应对冲击及其不对称影响的一个组成部分，但美元作为全球贸易和金融领域主要国际货币的角色，意味着其汇率波动会产生重大的宏观金融后果。本文将讨论近期汇率调整的驱动因素、经济影响和政策含义。

汇率调整的驱动因素

推动美元全面走强的一个因素是，俄乌冲突所引发的食品和能源价格冲击导致贸易条件发生变化（图2，左侧）。能源进口经济体（包括欧元区和日本）的贸易条件恶化，与实际汇率贬值相一致，这种贬值有助于恢复外部均衡。与以往能源价格上涨不同，美国经历了贸易条件的改善，部分原因是其最近转型为能源净出口国，尤其是天然气出口国。

推动美元升值的第二个关键因素是各国货币政策收紧的步伐不同。美联储收紧货币政策的速度比其他大多数央行都快，反映出各国经济状况的差异，以及近期全球冲击的不对称影响。政策利差的扩大通常与其他货币对美元贬值幅度加剧相关（图2，右侧）。值得注意的是，墨西哥比索和巴西雷亚尔对美元的升值与墨西哥央行和巴西央行更早且更激进地加息有关。

最后，除了经济基本面和货币紧缩步伐的差异，在经济高度不确定性的背景下，金融市场的避险动态也支撑了美元。

汇率调整的经济影响

美元在所有用途中都扮演着主要国际货币的角色——贸易计价、贸易融资、跨境支付和全球资本市场融资。根据国际清算银行（BIS）最新的三年一度外汇和场外衍生品市场调查，截止2022年4月，美元在所有外汇交易中的占比为88%，与2019年的上一次调查持平。因此，与其他货币相比，美元的走势通过通胀、贸易和金融状况会对全球经济产生更大的影响。

首先，考虑到在贸易计价（trade invoicing）中对美元的使用，美元升值往往会推高国外进口价格。在当前的情况下，美元升值的同时，俄乌冲突还导致了能源和食品价格飙升，加剧了通胀效应。大宗商品价格上涨和美元走强同时出现，打破了以往美元升值对应（以美元计价的）大宗商品价格走弱的历史趋势（图3，左侧）。由于这种对过往经验关系的背离，以本地货币计算的大宗商品价格普遍比以美元计算的价格飙升得多（中间）。鉴于食品和能源价格在通胀动态中的突出地位，近期美元走强已成为全球通胀上升的一个因素。

其次，美元升值往往伴随着全球贸易走弱（图3，右侧）。这与美元在贸易计价和融资中的广泛使用有关。当美元升值时，短期内具有粘性的出口价格不会发生太大变化，而以本币计价的进口价格则会上升，从而抑制进口需求。此外，美元走强会收紧贸易信贷条件，因为贸易信贷也主要以美元计价。这阻碍了进出口，给全球价值链带来了压力。与这些结果相一致，世界贸易组织预测2023年世界贸易增长将显着放缓。

第三，作为全球资本市场的主要融资货币，美元走强往往伴随着全球美元融资条件收紧、美元债务借款人资产负债表约束加强，以及更广泛的风险承担意愿下降。这些效应表现为，广义美元汇率与新兴市场经济体（EME）美元和本币的主权及企业债利差，以及发达经济体（AE）的企业债利差呈正相关（图4，左侧）。今年也是一样，随着美元升值，除了EME本币主权债利差外，其他利差都在扩大，而前者反映出许多EME具有显著的韧性。

总体而言，目前尚不清楚美元汇率波动对全球金融状况的影响是比过去更强还是更弱。一方面，与危机频发的20世纪80年代和90年代相比，新兴市场国家减少了对外汇借款的依赖，并加强了政策框架。另一方面，新兴市场国家的美元借款在过去10年左右再次上升，主要由企业部门推动，同时外国投资者通常在本币债券市场上扮演重要角色。更普遍地说，在EME和AE，公共和非金融私人部门债务都达到了历史高点，加剧了全球金融环境收紧的宏观金融影响，包括与美元升值有关的影响（图4，右侧）。

政策考量

本币兑美元大幅贬值，可能会加剧各国央行面临的挑战，因为它们在努力避免滑向高通胀制度的同时，又要防止过度损害经济活动。

一些国家已通过干预汇市来应对本国货币的贬值压力。外汇干预在短期内可以防止汇率过度贬值，以遏制相关的通胀压力和可能对金融稳定产生的不利影响。然而，外汇干预的货币后果应该被考虑在内。更根本的是，外汇干预不能取代健全的宏观经济政策。如果多国同时进行外汇干预，可能会引发全球性挑战，因为大量出售外汇储备可能考验核心债券市场的流动性。

特别是，各国应对破坏性汇率压力的关键防线，是在财政和货币政策上采取连贯的、以稳定为导向的方针。近年来，财政政策一直高度宽松，首先是为了应对新冠肺炎疫情的影响，而现在则是为了应对能源价格冲击（图5，左侧）。为遏制能源价格冲击而进行的财政干预，有助于在短期内抑制通胀，并稳定家庭购买力。然而，在供给受限和通胀上升的背景下，持续的财政扩张可能会迫使各国央行更加积极地收紧货币政策，并可能放大汇率分化。特别是，如果高负债且经济基本面疲弱的国家出现巨额赤字，可能会破坏财政的可持续性，并引发财政主导的幽灵，可能会松动通胀预期，加速货币贬值。

最后，还有一个问题，即美元大幅升值是否该成为加强全球货币政策协调的理由。因为一些人担心，如果不进行协调，各国央行在试图限制汇率贬值时，可能会过度收紧货币政策。尽管如此，虽然大多数央行在最近几个月迅速提高了政策利率，并传达了进一步加息的意图，但在过去一年左右的时间里，实际利率却有所下降，大多数地区的实际利率仍为负（图5，右侧）。此外，通胀率仍然居高不下。这些观察告诫人们不要认为货币政策对全球通胀飙升反应过度。