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原文标题：The Financial Stability Aspects of Commodities Markets；来源：Financial Stability Board；发表时间：2023年2月20日
编译：倪雁秋

摘要

大宗商品（后文简称商品）生态系统涉及大量的非金融和金融部门参与者，涵盖了一系列实物和衍生品市场。这些市场在市场结构和实际操作方面往往具有显著的异质性。与许多其他金融市场的结构相比，一小部分非金融商品交易商（其中一些杠杆很高）起着重要作用。这些非金融企业关联着核心金融部门参与者，并且其中一些企业依赖银行获取短期资金。

对商品企业和基础市场而言，银行是信贷和资金流动性，以及清算服务的重要提供者。这创建了商品生态系统与核心金融体系之间的联系。银行对商品交易商的信贷敞口在总体上似乎可控。然而不同银行之间存在明显的风险敞口差异，其中一些银行的敞口相当大。

新冠疫情、随后的供应链瓶颈以及2022年2月俄乌冲突爆发，共同导致了关键商品价格飙升，以及某些商品及相关衍生品市场出现极端波动。这导致保证金追加要求激增，进而导致商品企业和其他市场参与者的流动性需求为了满足追加保证金要求而增加，并导致某些市场出现流动性紧张。市场情报表明，在某些情况下，商品交易商能够通过更多地使用银行信贷便利或借额外的资金来满足其流动性需求。整个商品生态系统在很大程度上能够吸收这一冲击。除了伦敦金属交易所（LME）的镍市场以外，整个商品市场运行并没有遭受重大干扰，并且对金融体系其他部分的影响有限。

商品市场参与者试图通过降低其资金流动性风险来适应波动性冲击，同时在这个过程中承担了更多的信贷和市场风险。证据表明，在欧洲，一些部门的活动已经从中央清算的（centrally cleared）交易所交易衍生品（ETD）市场迁移到基本上非清算的（largely uncleared）场外交易（OTC）市场，以降低突然增加的保证金追加要求引发的资金流动性风险。然而，这样的转移也增加了商品生态系统中交易对手方信用风险（counterparty credit risk）。还有迹象表明，欧洲商品市场的某些参与者可能由于增加的保证金追加要求已经减少了对商品价格的对冲活动。虽然这再次降低了资金流动性风险，但也增加了商品企业的市场风险。

本报告聚焦于商品市场上任何进一步的压力如何通过金融体系更广泛地传播的机制。然而，本报告并未讨论商品价格飙升的更广泛的宏观经济影响，也没有探讨与商品相关的不利经济前景冲击对金融稳定的潜在间接影响。

商品生态系统存在一些关键的金融脆弱性。首先，它在多个方面存在集中化，包括少数几家大型商品企业的交易和衍生品活动份额、向那些依赖短期资金来融资的商品交易商提供信贷的银行、向商品企业和中央结算对手方（CCPs）提供结算服务的银行、用于结算商品衍生品的CCPs，以及由主要交易公司（PTF）居间进行的电子交易占比。为了评估集中程度，本报告以欧洲天然气衍生品市场为例，主要使用欧盟和英国的交易报告库（trade repository，TR）数据进行分析。

其次，杠杆在商品行业被广泛应用，无论是通过商品交易商的短期借款还是衍生品交易中嵌入的合成杠杆。杠杆的使用可能在衍生品头寸的保证金追加要求和短期借款的抵押品要求时带来流动性压力。最后，商品行业的某些领域不透明，包括难以了解跨司法管辖区的敞口规模或关联网络的OTC衍生品市场。

在金融状况紧缩的环境下，地缘政治持续紧张以及宏观经济不确定性加剧增加了商品市场进一步显著波动的风险。如果出现这种情况，几个重要的传染渠道可能变得突出。CCPs和结算所成员需要进一步追加保证金，银行可能选择限制其信贷风险敞口，市场参与者可能会削减其在结算和非结算市场的交易。尽管这些措施是审慎的风险管理的一部分，但它们也可能加剧市场中的流动性错配，从而进一步传播商品市场的冲击，甚至可能波及整个金融体系。这一切都表明，金融稳定委员会（FSB）及其成员当局需要继续监测商品市场的发展，并评估商品企业（与CCPs和结算成员合作）在衍生品头寸保证金突然增加时的准备情况，同时评估和应对这些企业在压力时期可能对金融体系构成的任何风险。

本报告还指出了一些数据缺口，这些缺口妨碍了对商品行业脆弱性的评估，并使得金融稳定传导渠道难以量化。比如，难以获得OTC市场的跨境敞口或评估集中头寸积累所需的敞口网络数据。商品交易商的交易行为和资金需求相关的信息也有限。这些数据缺口既反映了目前当局无法获得的信息（比如因为相关实体在监管范围之外），也反映了在有效使用和共享可用信息方面存在的挑战（比如TR数据）。相关当局应考虑如何更好地利用现有数据，并解决实物和衍生品商品市场活动的不透明问题，以促进脆弱性评估的进行。

最后，本报告讨论的许多脆弱性和传染渠道，包括杠杆、大额保证金追加要求对流动性需求的影响以及市场不透明，这些并非商品市场独有。在金融稳定委员会（FSB）的工作计划中，许多问题正在得到解决，以增强非银金融中介（NBFI）的韧性。

1.序言

2022年2月，俄乌冲突爆发给原本紧张的商品市场增加了压力，并导致一些市场出现混乱，即价格飙升且波动性显著加剧。这一冲击影响了多种商品，欧洲天然气和工业金属价格翻倍，油价飙升超过30％，小麦价格也在几个月后大幅上涨（统计图1）。

统计图1.部分商品价格

这种波动性导致了商品衍生品合约的追加保证金要求（margin calls）激增，特别是在欧洲，进而导致流动性需求增加。这些事件揭示了商品市场与金融体系之间复杂的联系，涉及各种各样的商品交易商和生产商，以及金融中介和最终用户。

商品市场可能异质性显著，不同司法管辖区之间存在许多差异，因此本报告聚焦于在当前关头具有特殊经济重要性的几种全球交易的商品市场（原油、天然气和小麦）[注1]。本报告探讨了商品市场上任何进一步的压力如何通过金融体系更广泛地传播的机制，但没有讨论商品价格飙升的更广泛的宏观经济影响，也没有探讨与商品相关的不利经济前景冲击对金融稳定的潜在间接影响。

注1：本报告不涉及电力市场，因为电力市场往往主要是国内导向的。

本报告结构如下：第二章概述了商品市场及其脆弱性；第三章讨论了商品市场的传染渠道，并解释了该生态系统如何应对2022年2月的冲击；第四章总结并讨论了本报告分析的主要政策意义。

2.概述市场结构和脆弱性

2.1商品市场的结构

如表1和图1所示，商品市场涉及大量相互关联的非金融和金融参与者。同时，还存在一系列不同的市场，特别是：（1）立即交付实物商品的现货市场；（2）在交易所交易的衍生品（ETD）；（3）OTC衍生品市场。[注2]

注2：衍生品市场可以进一步分为实物交割的衍生品市场和只有或同时有金融交割的衍生品市场。

表1.石油、天然气和小麦市场的重要参与者

这些商品市场的主要作用是，促进关键原材料从商品生产商到需要它们的商品消费企业，最终到经济中的个人之间的运输、转化和储存。商品是实际存在的经济物品，供给是有限的，因此其供给问题会直接影响价格，特别是考虑到短期内需求通常缺乏弹性。由于商品需要储存并需要在结算设施中进行质检，因此在交易实物商品时，还存在额外的成本和限制。商品价格往往对其来源国或种植国的地缘政治事件特别敏感。

图1.交易所交易商品市场的程式化相互连接

衍生品市场（包括OTC和ETD）使商品企业能够对其实物头寸进行对冲，从而促进了实物商品对经济体的供给。商品生产商和消费者可以对冲实物商品价格的变化（比如，生产者可以通过做空商品期货来对冲价格下跌），以及各种基差和价差的变化（比如，日历价差、产品价差和地点价差）。商品交易商在特定的商品远期曲线上，以及不同产品和地点之间的各种价差上，都会持有多头和空头头寸来对冲其在实物市场上的活动。其中一些交易商使用衍生品对商品价格变化进行投机。商品衍生品合约可以用现金或实物交割来结算，而且随着结算日期的接近，其价格往往会与现货实物价格趋于一致，不过在实际中，价差（现货实物价格和衍生品价格之间的差异）也可能暂时出现。

2.2商品市场的参与者

商品交易商是连接商品生产者与消费者之间供应链的中间人。他们也可能进行套利交易，利用不同地点或同一种商品各种等级之间的价格差异。实物商品交易往往由相当小的一部分企业主导，在某些司法管辖区中，这些企业很少或根本不受金融监管。一些商品交易商还参与商品生产活动，并设有持有实物头寸的交易部门作为其策略的一部分。

统计图2.商品交易商的金融杠杆和融资，2022年

商品交易商通过一系列实物和衍生品市场与核心金融体系相互联系。由于它们通常是非金融企业，因此通常受到的监管比金融企业要少。只有它们在金融市场活跃的子公司/附属公司通常受到监管。虽然实物商品交易是一项资产负债表密集型的（balance sheet intensive）活动，但商品交易商通常选择保持很低的流动性，因此这些企业有潜在的信贷需求。这意味着商品交易商可以利用杠杆，既使用财务杠杆来满足日常流动性需求，又通过使用商品衍生品获得合成杠杆。平均而言，大型商品交易商的资产约为权益的3.5倍，尽管在某些情况下可能会明显更高（统计图2，面板1）。

此外，一些杠杆最高的商品交易商严重依赖于流动负债（即在未来12个月内到期的负债）。这意味着一些商品交易商不仅承担着巨额杠杆，还面临着资金展期风险（rollover risks）。承担巨额债务的大宗商品交易商通常也倾向于从银行获取融资（统计图2，面板2）。[注3] 其中一部分债务以贸易信贷的形式存在，为购买商品融资，这些债务（有抵押）应在商品销售时偿还。通常，其余的债务可能是以债券或其他私人融资形式存在。

银行在更广泛的商品生态系统中扮演着关键角色。银行不仅是商品交易商信贷和资金流动性的主要来源，而且还为商品生态系统中的其他商品企业（比如，商品生产商和消费者）以及金融机构（比如，对冲基金）提供资金。此外，银行提供重要的清算服务，在商品企业和CCPs之间充当中介，通过金融体系传递保证金（图1）。它们还与非金融对手方进行OTC衍生品交易，并且在无法匹配自身账簿的情况下，使用ETDs进行对冲。

主要交易公司（PTFs）也参与商品市场，通常是在ETD市场提供流动性。他们也可能采用关注相关商品的相对价值或同一商品远期曲线上不同点之间的交易策略。在某些商品衍生品市场，他们占据了大量的交易量，并可能承担大量日内风险敞口，但PTFs通常不会持有大量的隔夜头寸。

各种类型的基金也是商品市场的一部分。对冲基金用商品衍生品投机，比如交易衍生品和现货价格之间的价差、不同到期日和地点之间的价差，有时候也交易实物商品。商品基金为投资者提供了在商品市场交易的机会，虽然他们也倾向于使用衍生品，但是有些确实持有实物头寸。[注4]

注3：在能获得银行借款信息的六家商品交易企业中，有65%或更多的总债务依赖银行融资，其中两家商品交易企业依赖银行的债务融资比例高达90%。
注4：商品基金是专业投资基金，可以是开放式共同基金、封闭式基金或交易所交易基金。

保险公司在商品市场中也发挥着作用，他们为商品交易的各个方面提供保险，比如与储存、精炼、生产或运输相关的基础设施，或者比如环境风险、海盗或网络攻击之类的其他方面。

2.3商品衍生品市场可视化

交易报告库（TR）数据可用于描绘部分商品衍生品市场的市场参与者分布情况。[注5] TR数据显示，包括商品生产商、消费者和交易商在内的非金融企业是重要的衍生品市场参与者，共持有欧洲石油衍生品市场未平仓头寸的近20%，以及欧洲天然气市场头寸的约40%（统计图3，面板1）。

注5：交易报告库（TR）是维护金融交易数据的集中电子记录的实体。此处使用的是商品衍生品的交易数据。然而，使用这些信息时有几个注意事项。本文中的数据仅覆盖欧洲的两个市场，并可能不能代表其他商品衍生品市场或其他司法管辖区中相同市场的结构。从构造上讲，区域内的TR数据可能不完整；比如，在欧洲市场基础设施条例（EMIR）下，只有欧洲经济区（EEA）的交易对手报告信息，因此，如果一个非EEA的交易对手停止与EEA银行的交易，选择非EEA银行，那么EMIR的数据将显示活动量下降。像本文中所做的那样，将不同司法管辖区的本土数据组合起来也可能导致一些交易被重复报告，比如当涉及到的交易对手来自两个不同的提供数据的司法管辖区时。TR数据也不包括在有组织的交易设施上交易的一些批发实物能源产品（比如天然气），因为它们不被视为金融工具，因此不向TR报告。

投资公司在欧洲石油和天然气市场的份额甚至更大（统计图3，面板1）。这个群体包括了各种不同类型的公司，包括在衍生品市场做市和为客户进行中间交易的衍生品交易商和批发经纪商，其中一些是大型银行集团的一部分（图1）。一些有专门金融部门的商品交易商也可能在TR数据中被归为投资公司，以及一些PTF。

欧洲的TR数据表明，基金的作用可能比预期要小，但这可能是因为一些基金位于TR数据所涵盖的司法管辖区之外。

统计图3.欧洲石油和天然气衍生品市场结构，2022

2.4商品衍生品交易场所

本报告所涵盖市场的大量商品衍生品交易都是在交易所进行的。商品交易所交易的主要是期货（统计图3，面板2）。在交易所进行的衍生品交易通过CCPs结算。CCP通过介入交易双方之间，并按日（有时是日间）向交易双方收取初始保证金和变动保证金（initial and variation margin），从而管理交易对手方信用风险。CCP的使用还可以对交易进行净额抵消，从而限制总敞口规模。商品结算主要集中于少数几个CCP（表1）。

TR数据显示，欧洲披露的OTC衍生品在天然气交易中大约占25%，但在石油市场中仅占总未平仓头寸的约15%（统计图3，面板2）。尽管国际清算银行（BIS）收集的总体数据表明，相对于其他OTC市场，比如利率互换（503万亿美元）、外汇衍生品（110万亿美元）和信用衍生品（10万亿美元），商品OTC市场的名义金额相对较小（2022年上半年为3万亿美元），但由于波动性更大，商品OTC市场所占的基础风险份额可能要大得多（比如，在欧元区，商品衍生品通常只占所有衍生品的未平仓头寸总量的约1-2%，但贡献了约15-20%的初始保证金）。[注6]

注6：关于未平仓头寸的数据来自BIS OTC衍生品统计数据。欧元区商品衍生品未平仓头寸和保证金的数据来自欧洲央行（ECB）《金融稳定报告》中的《能源衍生品市场的金融稳定风险》（2022年11月）。

OTC交易往往由经纪商在电子交易平台上组织或直接在银行与其客户之间进行双边交易。当没有中央清算时，剩余的交易对手信用风险往往更大，因为多边净额抵消的范围更有限，保证金也不总是必需的或在某些情况下低于交易所的要求。在OTC交易中，如果净额抵消更少，整体上总敞口规模也可能更大，并且通常涉及多个交易对手。然而，OTC交易可以更灵活地满足客户对合约条款（规模、交割、品质）以及保证金条款（包括接受的抵押品类型）的需求。银行和其他市场参与者可能很难完全评估参与这些市场的风险；比如，很难评估交易对手的总敞口或集中头寸的累积。此外，由于跨国界数据共享等原因，单一监管机构通常很难了解OTC市场的全貌。

2.5商品衍生品市场集中度

为了衡量商品衍生品市场的集中度，本节关注欧洲天然气衍生品市场，并以欧盟和英国的TR数据为主。欧盟天然气市场的ETD交易在ICE-Endex和EEX进行，前者在荷兰注册而在英国清算（ICE Clear Europe），后者是使用欧盟CCP（ECC）的德国交易所。[注7] 在英国，ETD天然气交易发生在ICE Futures Europe（结算在ICE Clear Europe）。TR数据涵盖了ETD和OTC市场，但不包括一部分实物交割的能源市场。[注8] 此外，TR数据集基于交易对手的所在地，因此只包括跨境交易中的一方。尽管这些数据空白使得了解整个交易网络变得具有挑战性，但TR数据有助于厘清详细的相互关联。[注9]

注7：有关这些交易场所的信息，请访问https://www.theice.com/endex，https://www.theice.com/clear-europe；https://www.eex.com/en/，https://www.ecc.de/en/。
注8：根据欧盟金融工具市场指令（MiFID）（即“C6 carve-out”），在组织交易设施（OTFs）上进行实物结算的商品衍生品不被视为金融工具，因此不受EMIR要求的约束。相反，它们根据批发能源市场完整性和透明度条例（REMIT）向欧盟（ACER）和英国（OfGem）的能源监管机构报告。这些产品占据了能源公司未清算对冲活动的很大一部分。
注9：欧盟的ETD数据是指在ICE Endex交易的天然气数据，仅涵盖欧盟天然气（主要是荷兰TTF，还包括奥地利、意大利和德国的天然气衍生品）。

在天然气衍生品市场中，仅有少数几家银行作为能源企业的清算所成员扮演着核心角色。EEA和英国的天然气衍生品交易网络是为最大的实体开发的，其特点是少数几家银行作为清算成员发挥着巨大作用。如统计图4（面板1和2）所示，少数几家银行完成了大部分清算活动（这些银行与CCP之间用粗的蓝线相连）。统计图4使用的是2022年11月的TR数据，但也对2022年1月和7月的数据进行了类似的分析，网络结构并没有发生显著变化。

大多数清算所成员的客户是能源企业（通常是公用事业企业），而金融机构的作用较小。不同能源企业的衍生品敞口差别很大。一些能源企业仅参与ETD衍生品（统计图4中的蓝色部分），与少数几家清算成员有往来，而其他企业则只参与OTC市场（统计图4中的红色部分），包括与其他能源企业直接进行交易。一些银行在OTC市场上很活跃。

统计图4.天然气衍生品交易网络，2022年11月

进一步的分析证实了EEA清算活动集中在少数几家银行。统计图5的面板1显示，清算业务量最大的银行客户很多（集中度低），而业务量低的银行往往客户较少（集中度高）。许多能源企业也只使用少数几家清算银行（高集中度），尽管并非所有公司都是如此（统计图5，面板2）。

统计图5.欧盟天然气衍生品市场集中度，2022年11月

欧洲天然气衍生品市场在其他方面也是集中的，一些大型能源企业在不同交易场所和交易类型中的市场份额相当可观。比如，欧盟数据显示，最大的5家企业在单个交易场所占客户名义敞口总额的20-60%（统计图6，面板1），以及整个天然气衍生品市场的40%（统计图6，面板2）。至于英国，排名前5的企业在整体市场中所占的份额略低（约30%），但在单个交易场所中占据了超过70%的份额（统计图6，面板3和4）。其中一些能源企业也可能是清算成员。

统计图6.大型企业在天然气市场的足迹，2022年11月

3.适应冲击和传染渠道

本章讨论了商品市场的冲击对金融体系的主要传染渠道，并描述了商品生态系统如何适应俄乌冲突后的波动性冲击。

3.1市场流动性，波动性和追加保证金要求

一个重要的传染渠道是，剧烈波动和大幅提高的追加保证金要求导致商品市场参与者的融资流动性需求可能增加。2022年天然气价格出现了异常上涨（远超2007年以来的水平），小麦价格飙升（达到有数据记录以来的最高水平），石油价格也大幅增长（虽然处于历史分布的尾部）如统计图7中的虚线所示。[注10] 同一商品的不同等级之间的价差也出现了大幅波动（比如柴油与原油、汽油与原油、荷兰天然气与英国天然气等）。

注10：小麦价格波动数据可能受限于CBOT小麦市场熔断机制的影响。

统计图7.商品价格回报周度历史数据的分布

与此同时，一些商品市场出现了流动性紧张。波动性和价格的上升不仅导致了更高的保证金要求，还使得流动性提供商扩大了买卖价差并减少了买卖数量。这降低了市场流动性，并且很可能加剧了波动，从而导致了负反馈循环。市场流动性下降可能影响金融体系应对大规模冲击的能力，因为投资者可能无法快速调整资产持仓，以获取现金或对冲风险，或者他们只能以更高的成本来实现这些调整。市场流动性下降可以通过2022年2月和3月价格影响的扩大（统计图8）来说明，这表明交易成本增加，同时买卖价差扩大。[注11]

注11：参见美联储理事会金融稳定报告（2022年5月）。

统计图8.商品市场的价格影响

然而，市场评论并未指出在2022年2-3月期间获得石油市场的报价非常困难。一些市场的流动性在俄乌冲突之前就已经在恶化（如天然气市场），尽管这可能与当时地缘政治紧张局势加剧有关。市场流动性的下降也是对冲击的正常反应。在波动性上升时，做市商通常会降低持有证券或衍生品库存所承担的风险。

总体而言，在紧张时期，本报告所涵盖的主要商品市场仍在正常运转。虽然某些商品和某些地理区域的波动性非常高，但商品生态系统并没有瘫痪，尽管熔断机制和价格限制确实暂时停止了一些市场的交易。然而，LME的镍市场是一个不能忽视的意外。在2022年3月7日，LME镍价一天之内飙升了69%，并且在第二天进一步上涨，镍价在截至3月8日的三个交易日内累积上涨超270%。[注12] 这是金属价格从未有过的涨幅。针对这些极端的市场动态，LME暂停了镍交易，并取消了一些交易。

注12：有关LME镍市场事件的更多信息，请参阅Oliver Wyman（2023年1月）的《2022年3月镍市场事件的独立审查：最终报告》。

在LME镍市场中做空的参与者面临了异常价格波动引发的保证金追加要求激增。从3月4日至7日期间，成员向CCP（即LME Clear）支付了近160亿美元的保证金。这给市场中的某些参与者带来了巨大的流动性压力。一些做空的市场参与者（包括在OTC市场）为了应对不断增加的保证金追加要求，通过买入镍来平仓交易，从而进一步推高了镍价。

这一事件突显了本报告中讨论的一些主题，如大规模集中持仓和市场不透明。该事件还强调了在市场状况波动时，市场参与者可能面临的即时流动性需求。

在2022年，其他商品市场也出现了价格突然上涨和波动加剧。虽然这些上涨不像镍市场那样极端，但它们也导致了CCPs对成员的追加保证金要求急剧增加。追加保证金要求是必不可少的，旨在减轻CCPs和清算成员之间的交易对手信用风险（参见专栏1）。然而，为了满足保证金追加要求，商品企业通常需要动用流动性，比如增加借款或动用银行授信额度。[注13]

注13：一些欧盟成员国提供了国家援助设施或国家担保贷款，以使非金融能源企业能够提供所需的保证金，尽管目前还无法获取关于这些设施使用程度的信息。

专栏1：保证金机制
中央清算对手方（CCPs）计算初始保证金以应对在交易对手违约情况下，合约市场价值未来可能的变动。CCPs收取变动保证金，反映了衍生品市场价值的日常变动，以防止风险敞口随着未平仓头寸价值变动而累积。CCPs也可以采取额外保证金（add-on margins），比如用以覆盖集中风险敞口（concentrated exposures）或错误方向风险（wrong way risk）。CCPs计算中央清算的投资组合的保证金要求，并至少每天对参与者的投资组合按市值计价。CCPs有权力也有能力发出日内追加保证金要求，包括预定的（scheduled）和非预定的（unscheduled）。在清算过程中，CCPs通常以现金形式将变动保证金从按市值计价头寸亏损的对手方转移到按市值计价头寸盈利的对手方。[注14]
CCPs可以代表其客户或者对清算所成员自有的专有投资组合来向其成员收取初始保证金和变动保证金。对于初始保证金，清算所成员可以选择向客户收取超过CCP要求的保证金（有时称为保证金乘数或附加费用）。保证金乘数取决于交易的标的资产和敞口，但也可能关联到客户的类型（对冲基金的乘数通常高于非金融企业）、交易对手的信用状况、抵押品的质量以及清算所成员的风险偏好。
清算所成员向其客户提供一系列服务，包括结算、托管和短期融资以覆盖保证金要求，特别是日内追加保证金要求。在许多司法管辖区中，处理客户账户的清算所成员主要是银行，因此受制于资本和流动性要求，其中包括对这些辅助融资功能可能给客户带来的任何额外风险敞口的要求。如果客户不能按时履行合约义务，清算所成员还有合同义务用自己的资源向CCP提供保证金。
一般情况下，CCPs接受以现金或非现金抵押品来满足初始保证金要求。非现金抵押品包括高评级的主权债券、黄金，并且在某些情况下还包括私营部门证券，比如货币市场基金、交易所交易基金（ETFs）和企业债。对于商品交易，一些CCPs还接受银行信用证作为初始保证金的抵押品。[注15] 在接受这些抵押品时，CCPs可能会对每个参与者的非现金抵押品数量设限，并通常对非现金抵押品进行折价。研究表明，在某些时间段内，CCPs所收取的保证金约有一半是非现金抵押品，通常是主权债券。[注16] CCPs通常要求变动保证金以合约面值的货币现金支付。
对于非中央清算的衍生品交易，并不总是进行保证金交换。《BCBS-IOSCO保证金要求》仅适用于交易双方都是“受覆盖实体”（‘covered entities’ ），即金融企业和系统重要性非金融企业，[注17] 并且在每个衍生品类别中，其非中央清算衍生品的名义未平仓总额必须达到80亿欧元或等值金额的最低要求。在这种情况下，交易双方应定期（比如每日）交换全额变动保证金，并以不超过5000万欧元的最低门槛交换初始保证金，不包括为对冲而持有的头寸。[注18] 当不需要交换保证金时，交易一方很可能会将OTC衍生品敞口管理作为对其交易对手的整体信用风险管理的一部分（比如通过使用信用限额）。
注14：在一些情况下（比如LME），CCP并不执行完整的双向流程，而是保留参与者盈利部分的变动保证金。在这种情况下，这些参与者只能将变动保证金用于抵消初始保证金义务，并且在基础合约到期之前，他们的变动保证金通常不可作为流动性资金使用。
注15：CCPs还接受本文未涵盖的商品市场的其他类型保证金，包括权证（用于金属市场）和排放限额（用于抵消相关空头头寸）。
注16：BCBS-CPMI-IOSCO 《保证金机制回顾》(2021年10月）。
注17：央行、主权国家、多边发展银行、国际清算银行以及非系统性的、非金融企业并不属于受覆盖实体。
注18：该门槛适用于将其扩展到合并集团层面，并基于两个合并集团之间的所有非中央清算衍生品。初始保证金的要求金额可以通过以下方式计算：（i）使用VAR风险价值风险模型，该模型使用99%置信区间估算10天的潜在敞口；（ii）使用标准化保证金计划。对于这类商品衍生品，标准化的初始保证金计划是名义敞口的15%。

截至2022年2月，全球范围内CCPs收取的初始保证金总额（不仅仅是商品市场）增加了近1000亿美元，其中大部分来自ETD（统计图9，面板1）。虽然初始保证金总额增加的规模不及2020年3月疫情相关市场事件中的水平（当时增加了1600亿美元），但这可能反映了波动性加剧发生在广泛的衍生品市场，而不仅仅是商品市场。最近初始保证金的增加绝大部分发生在欧洲CCPs，这可能表明欧洲商品市场，尤其是天然气市场的波动更大（统计图9，面板2）。虽然2020年3月的初始保证金要求主要针对银行，但在2022年2月非银行清算所成员也和银行一样收到了追加保证金要求，这些机构往往更多地参与商品市场（统计图9，面板3）。

在商品市场中，初始保证金的增加幅度存在很大差异，其中荷兰天然气市场的增幅最大（统计图9，面板4）。在2022年2月底至4月底期间，初始保证金要求（以未平仓头寸名义金额的百分比表示）几乎翻了一番，比一年前高出约五倍。

统计图9.CCP保证金

对于商品交易，难以单独考虑变动保证金，因为它通常是基于整个投资组合计算出的，但CCPs的总体变动保证金几乎翻了一番，同样主要集中在欧洲CCPs，其峰值达到约700亿美元。某些个别CCPs的变动保证金增幅甚至更大，比如2022年3月1日英国的CCPs的变动保证金水平比正常水平高出6倍，这一增幅超过了疫情期间的水平。[注19]

注19：参见Segal-Knowles的演讲《中央清算：三个教训和前进的道路》，英格兰银行（2022年5月）。

市场情报表明，欧洲的一些清算所成员要求其客户在衍生品交易中支付的保证金水平高于CCPs的要求。清算所成员要在非常短的时间内满足CCP提出的日内追加保证金要求，但可能尚未从其客户那里收集到保证金。清算所成员根据对客户信用风险的评估，对其客户采用保证金乘数，在2022年3月市场波动期间，这些乘数达到了1.5-2.0。尽管这降低了清算所成员的交易对手方信用和流动性风险，但却增加了商品企业的资金流动性风险。

尽管对商品市场中的客户如何筹集保证金的数据很少，[注20] 但市场情报表明，一些商品交易商通过增加使用循环信贷工具（revolving credit facilities，RCFs）或借入额外资金来满足其流动性需求。还有一些证据表明，一些商品交易商成功申请了额外的信贷额度，尽管其中一些贷款伴随着高利率和限制性条款。此外，少数商品交易商削减了股息以保留现金，或者寻求包括私募股权在内的其他融资途径。

注20：然而，BCBS-CPMI-IOSCO《保证金机制回顾》(2021年10月）详细介绍了客户在2020年3月至4月期间客户的保证金融资。

3.2信贷敞口

另一个可能的传染渠道是银行对商品市场的信贷敞口。在许多司法管辖区，大型商品交易商通常从银行获得RCFs以满足日常流动性需求。商品供应链中的参与者还使用贸易融资（比如信用证），来为购买实物商品融资。这些贷款以实物商品交付的商业合同为担保，因此大多是有抵押的。大多数贷款协议还要求商品交易商对其实物商品敞口进行对冲。此外，大型商品交易商通过辛迪加贷款（syndicated loans）从银行集团获得信贷。

银行对商品交易商的信贷敞口总体上似乎可控，但可能个别银行的敞口相对集中。对同一组商品交易商的银行信贷数据（包括定期贷款、贸易信贷和承诺信贷额度）显示，欧元区、英国和美国的银行业总体信贷敞口相对有限，占一级核心资本（CET1）的2-6%（统计图10，面板1）。[注21] 然而，个别银行的敞口可能会高得多，欧元区向商品交易商放贷最多的五家银行的平均敞口占CET1的15%，瑞士银行的敞口水平类似。

注21：为了确保在不同司法管辖区之间的一致性，银行业敞口是相对于同一组27家商品交易集团进行衡量的。这个组合涵盖了最大的商品交易商，包括表1中列出的公司。

此外，根据Herfindahl-Hirschmann指数，在欧元区、英国和瑞士，向商品交易商提供信贷的银行相对较少（即集中度更高），尽管这些银行贷款给相对较多的商品交易商（即交易商从银行借款的集中度更低），如统计图10，面板2所示。

统计图10.银行对商品交易商和衍生品的敞口，2022年二季度

辛迪加贷款数据似乎进一步证明了个别银行对商品企业的敞口集中。然而，这种贷款活动往往只发生在最大规模的贷款和的商品企业之间，因此虽然它是贷款活动的一个重要部分，但可能并不能代表银行的总体贷款活动。在2020年至2022年期间，有33笔交易涉及个别银行参与向商品企业提供辛迪加贷款的信息。这表明市场存在明显的偏斜，少数大型银行占据主导地位（统计图11，面板1）。此外，还有52笔商品企业集团的辛迪加贷款数据，但没有关于个别银行在这些额外贷款上的敞口的信息。即使假设每家参与的银行在在这些剩余贷款中所占的份额相等，情况仍然是不平衡的：其中五家银行占总敞口的三分之一，十家银行占总敞口的二分之一，而20家银行则占总敞口的四分之三。

统计图11.银行辛迪加贷款和商品衍生品敞口

正如上文讨论的，银行在2022年第一季度增加了对商品交易商的贷款（以及相应的敞口），以满足商品交易商为应对追加保证金要求而增加的流动性需求。然而，市场人士指出，一些银行可能不愿意向规模较小或财务状况较差的商品交易商提供更多贷款，这可能限制这些企业在实物商品市场积极交易的能力。

如果一个商品交易商破产，银行也可能需要进行破产程序，尤其是那些在OTC和中央清算市场上持有大量且复杂的未平仓衍生品头寸的机构。虽然在某些司法管辖区内存在一些针对实物能源市场的解决方案，但目前还没有专门针对商品交易商或其他实物市场中介机构的解决方案。在实物市场中，合同条款可能很复杂，并常伴有金融对冲以及融资交易（比如辛迪加贷款或信用证）。鉴于商品交易商的活动跨司法管辖区、合同缺乏连续性条款以及可能缺乏替代条款，一个重要参与者的有序退出可能面临极大挑战。

银行对对冲基金的贷款也存在额外的信贷敞口，因为这些对冲基金本身在商品衍生品市场中持有杠杆头寸。关于这些敞口的数据往往难以获取，尽管来自TR数据（见第二章）的信息表明，只有少数对冲基金是商品衍生品市场的重要参与者，但这些信息仅适用于欧洲的石油和天然气衍生品市场。

商品衍生品交易的参与者之间的交易对手方信贷敞口也可能成为传染渠道。截至2022年二季度，银行商品衍生品组合的总名义敞口达到CET1资本的220-310%（统计图11，面板2）。然而，需要注意的是，总名义敞口不考虑抵消衍生品头寸的净额，因此严重夸大了这些投资组合中的市场风险。通过在ETD交易中使用CCP，以及在OTC交易中使用保证金，银行的交易对手方风险得到了一定程度的减轻。

3.3近期商品衍生品活动的变化

有几个不同的证据表明，在市场的某些领域，商品衍生品活动从中央清算的ETD市场迁移到基本上非清算的双边OTC市场。欧洲商品市场企业通过优化市场水平和结构、为流动性融资（即获取支付保证金所需的资金）以及承担对手方信贷风险（进行OTC交易时），渡过了2022年一季度末保证金要求激增的时期。这导致一些高评级商品交易商将部分活动迁移到了OTC市场，因为他们可以利用OTC市场中有利的抵押品条款。然而，由于可进行的OTC交易数量被对手方信贷限制所限制，而且许多商品企业通常参与流动性更高高的ETD交易，因此并没有出现大规模的交易活动迁移。

EEA天然气衍生品的总体TR数据似乎显示出，一些活动从中央清算的ETD市场转移到基本上非清算的OTC市场。从2022年4月开始，OTC活动的比例增加，尽管在夏季有所减少，但8月份天然气合约价格和保证金的激增推动了OTC交易的进一步增加（统计图12，面板1）。

统计图12.商品衍生品活动迁移

对于活动迁移的调查结果存在不一致的情况（统计图12，面板2）。在欧洲央行有关信贷条款和条件的调查（SESFOD）中，针对整体商品衍生品的情况（不仅仅是天然气），超过一半的受访者报告称已经从ETD市场转向了抵押程度较低的市场领域。[注22] 在美联储关于交易商融资条款的调查（SCOOS）中，同样是针对整体商品衍生品的情况，一些受访者也报告称自今年年初以来已经出现了向OTC市场迁移，但大多数受访者表示OTC活动没有变化。[注23]

注22：详见https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_surveys/sesfod/html/index.en.html。
注23：40%的受访者报告称金融客户在商品衍生品交易中的非清算份额有所增加，而少数受访者报告称非金融客户的非清算份额有所增加。详见https://www.federalreserve.gov/data/scoos.htm。

越来越多地使用期货转现货（exchange-for-physical，EFP）交易，或类似的期货转掉期（exchange-for-swap，EFS）交易（也称为流动性掉期）可能解释了市场和调查证据中的一些观察结果。EFP交易涉及两个持有现存ETD头寸的交易对手方（图2，第一行），并且双方都希望将其转移到双边OTC合约（图2，第二行）。通过将原始ETD头寸平仓并创建新的实物交割（physically-settled）的OTC合约来进行交易。这两家商品企业通常不会支付初始保证金，并且只有在达到约定的门槛时彼此才会支付变动保证金。

图2.ETD对比EFP和EFS

EFS交易通常是结构化的，即商品企业与银行或其他交易对手进行一笔OTC商品掉期交易（图2，第三行）。同样，该企业通常不会向银行支付初始保证金，只有在达到一定门槛时才会支付变动保证金，而银行通常会通过参与交易者原始的ETD交易来对冲新的OTC掉期。这意味着整体ETD未平仓头寸可能不会减少，但商品交易商将其风险敞口从ETD迁移到OTC。然而，这些交易似乎只适用于评级较高的商品交易商和不受非清算保证金规则限制的交易商，但后者要求支付初始保证金和变动保证金。[注24]

注24：详见BCBS-IOSCO《对非中央结算的衍生品的保证金要求》（2020年4月）

一些证据表明，天然气ETD交易活动从ICE转向EEX。在2021年10月至2022年11月期间，ICE上的天然气衍生品数量减少了一半（从14亿兆瓦时减少到7亿兆瓦时），而同时EEX上的天然气衍生品数量增加了一倍以上（从7亿兆瓦时增加到19亿兆瓦时）（统计图13，面板1）。这种交易所之间的转变可能是多种因素共同导致的。首先，这种变化发生在ICE初始保证金要求大幅上升且高于EEX初始保证金的时候（统计图13，面板2）。其次，那些之前在ICE和EEX都有头寸并且可以利用投资组合净额抵消的商品交易商可能有保证金优势，特别是在EEX上市的德国基准电力合约中。第三，EEX现在提供了广泛的非基准天然气合约（即除了荷兰TTF以外的合约），这可以实现更有效的对冲并减少由价格差异引起的基差风险（统计图13，面板1）。

统计图13.交易所和对冲活动的迁移

市场人士还指出，保证金要求增加导致对冲活动减少。商品衍生品市场的未平仓合约减少可以反映对冲活动减少。2022年3月，石油（布伦特和WTI）、天然气（荷兰TTF）和小麦的未平仓合约数量大幅下降（统计图14，面板1-3）。尽管部分下降可能是由于对冲活动在交易所之间或OTC市场之间迁移，但市场情报表明，一些商品企业正在减少对冲活动，这使他们面临更大的市场风险。BIS对WTI石油期货的分析也显示了对冲活动的减少。在俄乌冲突前，持有多头（空头）头寸的最终交易者数量从46（36）下降到2022年5月的33（31），不过从全年来看，这些数量较为稳定（统计图14，面板4）。

统计图14.商品对冲活动

市场参与者表示，流动性下降在较长期的衍生品合约（比如初始到期日超过18个月）和非标准合约中尤为显著。这些变化意味着对冲的质量可能也下降了。有报道称，“不洁”对冲（‘dirty’ hedges）越来越常见，即使用流动性相对较高的短期基准衍生品合约来对冲非基准实物商品，从而导致商品市场参与者面临更大的基差风险。

4.结论和政策意义

尽管在2022年2-3月期间，商品市场出现了极端的波动和价格上涨，导致追加保证金要求增加，但商品生态系统顺利吸收了冲击，市场整体上正常运转，并且对其他金融体系的影响有限。由于俄乌冲突爆发，许多动荡发生在位于欧洲的特定商品市场。

商品市场参与者通过将部分衍生品活动从ETD活动转向OTC市场，试图降低资金流动性风险，以适应冲击。然而，这种转变增加了商品生态系统中的其他脆弱性。特别是，EFP交易涉及商品交易商和交易商银行之间的双边联系，增加了商品衍生品市场的复杂性和交易对手方风险。由此产生的OTC交易的保证金要求有时较低，这也进一步加剧了参与这些交易的银行和商品企业所面临的交易对手方信用风险。

此外，据称对冲活动减少以及对冲质量可能降低，可能增加了商品行业的市场风险。这可能削弱了商品交易商和生产商的资产负债表的韧性，因为它们可能更容易受到商品价格波动带来的损失的影响。

本报告的一个重要结论是商品市场存在着显著的集中度：

某些银行对商品交易商的敞口更高，其中一些交易商在市场活动中占据重要份额，它们的杠杆很高且依赖短期债务。
此外，少数银行在商品衍生品市场中扮演着非常重要角色，尤其是作为清算所成员在商品企业（比如商品交易商和生产商）与CCPs之间充当中介。
只有少数大型CCPs对商品衍生品进行清算。
在特定市场中，一些商品市场参与者持有的未平仓头寸占据了相当大的比例。
少数PTF占据了商品衍生品ETD交易量的很大一部分。

这种集中度与商品部门的相互关联并存，加上规模大且高杠杆的商品交易商、更少的标准化保证金机制，以及OTC市场的不透明，可能会一起传播损失。

主要商品生产国之间的地缘政治紧张局势持续存在，以及金融状况紧缩下的宏观经济不确定性，共同增加了商品市场出现进一步重大波动的风险。如果再次出现极端市场波动，CCPs和银行可能会向其客户提出进一步的追加保证金要求，银行可能试图限制自己的对手方信用敞口，经纪商和PTFs可能会减少中介活动。虽然这些措施是各个实体对风险的审慎管理的一部分，但它们加起来可能加剧流动性错配并导致一些公司损失具体化，从而在商品市场中传播冲击。下面将讨论这些潜在风险。

首先，为了应对价格波动性飙升，CCP保证金要求大幅上升叠加清算所成员的保证金倍数，可能给一些流动资金不足的商品交易商或生产商带来资金流动性挑战。尽管这些流动性需求目前已经得到了满足，但一些银行已经表示可能不愿向某些商品交易商提供更多信贷。在商品价格进一步波动期间，这种谨慎的态度可能会更加普遍。如果一些商品交易商无法为这些追加保证金要求融资，他们可能被迫平仓。
其次，商品市场活动再次回落可能导致市场流动性进一步降低、市场深度下降，以及买卖价差扩大。这将使市场参与者更难对冲和管理风险。低流动性使价格变动对进一步冲击更加敏感，进一步加剧波动，可能导致市场参与者进一步减少活动，进而再次引发波动，形成恶性循环。
如果一个重要的商品市场参与者破产，特别是在双边敞口未得到充分抵押的情况下，可能会给其在OTC市场的交易对手造成损失。

这一切都表明需要继续监测商品市场的发展，并评估商品企业（与CCPs和结算成员合作）在衍生品头寸保证金突然增加时的准备情况。[注25]

注25：相关地，IOSCO（国际证券委员会组织）于2023年1月更新了其关于商品衍生品市场的监管和监督原则。这些修订旨在确保这些原则能够为商品衍生品市场的监管和监督提供一个具有弹性的框架。请参阅IOSCO《商品衍生品市场监管和监督原则》（2023年1月）。

本报告还指出了一些数据缺口，这些缺口妨碍了对脆弱性的评估，并使得传染渠道难以量化。比如，难以获得OTC市场的跨境敞口以及或评估集中头寸积累所需的敞口网络数据。关于商品交易商的交易行为和融资需求的信息也有限。这些数据缺口既反映了当局目前无法获取的信息（比如，因为相关实体在监管范围之外），也反映了在当局和司法管辖区之间共享可用信息所面临的挑战。解决这些缺口是加强对商品市场脆弱性评估的必要条件。

最后，本报告讨论了一系列脆弱性和传染渠道，包括杠杆、追加保证金要求增加对流动性需求的影响以及市场的不透明性，这些并非仅存在于商品市场。这些问题中的许多正在FSB的工作计划中得到解决，以增强NBFI的韧性。[注26] 该计划包括以下工作：评估并在必要时解决非银杠杆相关的脆弱性、开展市场参与者流动性准备的政策工作、加强对NBFI风险的持续监测，并推进对NBFI系统性风险的理解。

注26：详见FSB《增强非银金融机构的韧性：进度报告》（2022年11月）。

全文完