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原文标题：End of an era: The coming long-run slowdown in corporate profit growth and stock returns；来源：美联储
翻译：zxc；文章有所删节

介绍

从1989年到2019年，标普500指数实现了每年5.5%的惊人上涨速度（不包括股息）。而同期，美国实际GDP增长率只有2.5%。是什么导致了这种巨大的差异？它是可持续的吗？

我的答案是不可持续。为了得出这个结论，我考虑了从1962年到2022年的60年间，标普500非金融公司盈利（earnings）和股价的表现数据。

我的主要发现是：疫情之前的30年是个例外。在这些年里，利率和公司税率都大幅下降，机械性地推动了企业利润的显著增长。具体来说，我发现1989年至2019年间，利息和企业税率的降低对实际企业利润增长的贡献率超过40%。此外，在此期间，无风险利率的下降几乎完全解释了市盈率（P/E）的倍数扩张。因此，这两个因素共同解释了这一时期股市异常的表现。

我首先考虑的是企业利润。从1989年到2019年，企业实际利润以每年3.8%的速度强劲增长。这一速度几乎是1962年至1989年的两倍。这两个时期的利润增长差异完全是由1989年至2019年期间，利息和公司税率下降所造成的。考察这一点的一种方法是比较扣除利息和税收费用前（EBIT）的盈利增长。事实上，与1962年至1989年相比，1989年至2019年的实际EBIT增长率为2.2%，甚至略低与1962到1989年2.4%的年增长率。

图1表明，利息和税收支出下降是驱动企业利润增长的关键因素。该图绘制了标普500中非金融公司的利息和税收支出占总EBIT的比例。在1989年，这一比例为54%，接近1962年至1989年的平均水平。而到了2019年，这一比例下降一半至27%。从1989年到2019年，支付给债权人和税务当局的费用占公司盈利的份额不断下降。给股东的留存收益也随之增长。

这对未来意味着什么？正如我下面要讲的，企业利润的增长只能来自:（1）EBIT的增长;（2）利息支出相对于EBIT的下降（3）企业有效税率的下降。换句话说，利率和税率必须继续下降（如1989年至2019年所发生的那样）才能推动企业利润机械式增长。

然而，我认为未来的利润增长不太可能获益于利率和企业税率的下降。就利率而言，其在疫情之前就已触及极低的水平。2019年12月，10年期美国国债收益率为1.9%，自1989年以来下降了整整6个百分点，公司债券收益率也下降了同样的幅度。简单来说，利率大幅低于2019年水平的空间非常有限——当然现在的利率在通胀数据上升之后已经大幅飙升。

类似的观点也适用于企业税率。标普500非金融企业的有效企业税率从1989年的34%降至2019年的15%。那么企业税率有可能进一步下降吗？有可能。然而，2017年颁布的《减税与就业法案》（Tax cuts and Jobs Act）已将法定企业税率从35%降至21%。由于美国债务与GDP之比接近历史最高水平，短期内再次以赤字融资的方式削减企业税的可能性较小。

因此，比较乐观的情况是利率和有效税率都将保持在2019年的低位附近。在这种情况下，企业利润增长速度只能和EBIT增长速度持平。

那么，预期EBIT合理的增长率是多少？事实是，1962年至2019年的EBIT增长率要低于GDP增长率（疫情是个例外，我将单独讨论）。因此，未来的长期利润增长率大概率不会高于GDP增长率。事实上，如果长期利率和税率高于2019年的水平，长期利润增长率很可能会更低。所以最乐观的情况是，企业实际利润的年增长率不会超过2%左右。

这一情况也会对股票盈利产生严重影响，因为股价上涨只能来自盈利增长或市盈率的倍数扩张。如果长期实际盈利的年增长率超过2%的可能性较低，那么股市的前景就很黯淡。显然，通过市盈率的持续扩张来实现股价高于2%实际盈利的表现是不可持续的。

此外，正如我在下面解释的那样，市盈率主要是盈利增长预期和贴现率的函数。相关贴现率等于无风险利率加上风险溢价部分。从1989年到2019年，市盈率增长大部分是由于无风险利率的下降导致的。展望未来，无风险利率在2019年水平之下进一步下探的程度将决定市盈率能否进一步扩张。

同样，市盈率也不太可能从更高的盈利增长预期中得到提振。事实上，市场是否已经定价未来盈利增长大幅放缓是值得商榷的，而我认为盈利增长大幅放缓在未来很可能发生。如果还没有定价未来盈利增长的大幅放缓，那么市盈率很可能会大幅收缩，从而导致股价下跌。这使得风险溢价的潜在下降成为扩大市盈率的一种方式。然而，简单地认为较低的风险溢价将“拯救世界”是非常乐观的。

因此结论是，随着预期的企业利润增长放缓，同时市盈率无法扩张作为抵消，未来实际长期股票回报率可能不会高于2%左右（即GDP增速）。虽然这个结论毫无疑问是戏剧性的，但它却是基于最少假设所得出的（主要假设是利率和企业税率不会大幅低于2019年的水平），而剩下的一切都是逻辑的自然推演。

1962-2022：利息和税收支出

如何解释图1中利息和税收支出相对于EBIT的下降？

图2清晰地表明企业利率下降是一个关键的驱动因素。这种模式很大程度上反映了美国国债收益率自上世纪80年代以来持续数十年稳步下降的趋势。1989年，标普500非金融企业的利率（总利息支出与总债务之比）约为10%。到2019年底，疫情之前，这一指标已降至约3.7%，而到了2022年则进一步下降，降至3.2%的极低水平。

值得注意的是，2022年加息的影响尚未在图2中显示出来。因为2020年和2021年，大公司以历史低利率锁定了长期融资成本。随着这些债务到期，它们将需要以更高的利率进行再融资。

公司利率的显著下降使得利息支出占EBIT的比例迅速下降。换句话说，利息覆盖率Interest coverage ratio（定义为总的EBIT除以总利息支出，如图3所示）大幅提高。目前这一指标相对于其历史水平处于非常高的位置，凸显了利息支出相对于EBIT的极低水平。

重要的是如图4所示，利息支出相对于EBIT的下降发生在企业杠杆（总债务与总资产之比）接近历史最高水平的情况下。到2019年，企业杠杆率达到35%，巧合的是，与1989年相比，净杠杆率实际上没有变化。然而，总体而言，企业杠杆率在样本中呈上升趋势。杠杆的另一种衡量标准（总债务与总EBIT之比，这在后面会很有用）则有所上升，从1989年的3.1上升到2019年的3.7（图中未展示）。

此外，如图5所示，与利率下降一样，企业实际税率也在下降。这一进程始于上世纪80年代初里根政府时期。到1989年，公司有效税率（总税收支出除以总的税前收入）达到34%，低于1962年至1982年期间44%的平均水平。从1989年到2007年，也就是金融危机之前，平均的实际公司税率为32%。在金融危机之后的几年里，它们又有所下降。而税率再次发生急剧下降是在2017年《减税与就业法案》通过之后，该法案将法定企业税率从35%降至21%，这项改革使得有效企业税率从2016年的23%降至2019年的15%。

利息和企业税率变化对盈利增长的贡献

过去30年利息和税收支出的相对下降对盈利增长的贡献有多大？表1试图回答这个问题。

面板A显示了标普500非金融公司各种盈利指标的实际年化增长率。

所有指标均使用GDP平减指数进行通胀调整，并以每股为基础表示。鉴于相对利息和税收支出的大部分下降发生在20世纪90年代初（图1），我将样本大致分成两个三十年时期进行考虑：1962年至1989年和1989年至2019年。由于疫情爆发前后的2019-2022年为特殊时期，所以单独考虑。

在讨论面板A之前，有必要考虑一下公司收入增长的可能来源（这里我把收入、净收入、盈利和利润这几个术语交替使用），可以从以下的会计恒等式中得出：Income =（EBIT-Int）×（1-τ），其中Int为利息支出，τ是公司有效税率，τ = tax expense/（EBIT-Int），据此我们可以得到下面的分解式：

因此，很明显收入增长只有三个来源:（1）EBIT的增长；（2）利息支出占EBIT的比例下降（利息覆盖率增加）；（3）公司实际税率的下降。

现在回到面板A，第一行显示，从1989年到2019年，实际净收入（net income）的增长速度是3.8%，几乎是1962年到1989年2%的两倍。

第二行则清楚地表明，这两个时期净收入的增长差异，完全是由1989年以来利息和税收支出的相对下降所驱动的。尤其是，1989年至2019年，实际EBIT增长率为2.2%，略低于1962年至1989年的2.4%。这是面板A的主要发现。

作为检验，第三行显示，两个时期的息税折旧前利润（EBITDA）增长基本上与两个时段的息税前利润（EBIT）增长相同。

第四行考虑股息增长。由于1989年至2019年的利润增长较快，与前30年相比，公司能够以更快的速度增加股息。具体来说，从1989年到2019年，股息的实际年增长率为3.3%，而从1962年到1989年，股息的实际年增长率仅为1.1%。换句话说，公司做了他们的分内之事：以股息的形式将更高的利润分配给股东。这种情况甚至发生在公司调整股利政策（payout policy）的时候，最近几十年政策从支付股利调整到股份回购。同样明显的是，在这两个时期，股息增长率都略低于收入增长率。

第五行考虑标普500指数中非金融公司的销售增长，而第6行显示美国整体GDP增长。有趣的是，在这两个时期，销售增长都低于GDP增长。这一结果可能令人惊讶，因为GDP是美国所有最终销售额的总和。另一方面，标普500指数反应了美国500家最大的公司的表现。随着规模报酬效应递减，可能导致它们的销售增长低于整体GDP增长。

更重要的是，在这两个时期，EBIT增长也低于GDP增长。考虑到这60年的发展模式，我们有理由推断，未来的EBIT增长也可能不会超过GDP的增长。

表1的面板B进一步量化了企业利润增长中各个组成部分的贡献。

具体来说，第1行显示，1989年至2019年期间，EBIT增长占总利润增长的58%。换句话说，总利润增长的42%是由相对利息支出和有效企业税率下降造成的。

1.a和1. b考虑了销售额和利润率对企业利润增长的贡献。从1989年到2019年，利润率的增长占总利润增长的9%，而销售额的增长占50%。两者之和等于对EBIT增长的总体贡献。

第二行显示，利息支出相对于EBIT的下降解释了1989年至2019年企业利润总体增长的19%。

利息支出与EBIT的比率同时反映了利率水平和公司的杠杆决策。Int/EBIT = Int/Debt × Debt/EBIT，其中Int/Debt代表了公司利率（如图2所示），而Debt/EBIT衡量了公司杠杆。如第上节所述，Int/Debt从1989年的10%左右下降到2019年的3.7%。在同一时期，Debt/EBIT从3.1%上升到3.7%，因此Int/EBIT的下降主要是由于公司利率的下降所致。随着利率的下降，企业增加了杠杆（以债务相对于EBIT来衡量），这对Int/EBIT产生了一些抵消作用。

第三行显示，1989年至2019年期间，22%的利润增长是由于企业有效税率的下降导致。因此，这些年来公司税率和相对利息支出的下降对利润增长的贡献大致相当。

作为对比，1962年至1989年的情况则大不相同。第一行显示，这一时期的EBIT增长对总利润增长贡献为120%。这意味着相对利息支出和有效公司税率的贡献为负20%，即这两个因素会减少总收入的增长。

1.a显示从1962年到1989年利润率占总利润增长的负8%，这意味着利润率在此期间收缩。因此，销售额增长占利润增长的128%，如1.b所示。

第二行显示，利息支出相对于EBIT的增长在这些年里是一个巨大的拖累——它对总收入增长的贡献为负53%。在此期间，利率和企业杠杆都有所上升。具体来说，Int/Debt从1962年的4.2%上升到1989年的10%左右，而Debt/EBIT从1.8%上升到3.1%，两者一起推动了Int/EBIT的大幅增长。

公司有效税率在20世纪80年代初开始下降（图5）。因此，第三行显示，1962年至1989年公司有效税率的下降贡献了这一时期收入增长的33%。

利息和企业税率对股市表现的贡献

下一个问题是，近几十年来，利率和企业税率的下降是如何提振股市回报的？这对未来可能发生的事情有着直接的影响。

表2的面板A显示了标普500非金融公司的实际年化股票回报率和波动性，值得注意的是，由于整体标普500指数（未显示）与标普500非金融公司指数之间的相关性为99.9%，所以两者数据非常相似。

从面板A得出的主要结论是，从1989年至2019年，股市的表现要优于1962年至1989年。我认为利率和企业税率的下降，在很大程度上可以解释过去30年股市的优异表现。

第一行显示了假设股息被再投资到指数中的股市表现。第二行显示了如果股息再投资于3个月短期国债的表现。第三行忽略股息，只考虑指数本身的回报。在这三种情况下，1989年至2019年的回报率都明显高于1962年至1989。

第六行和第七行考虑了这两个时期已实现的股票溢价（equity premium）。即股票收益率与3个月短期国债收益率之差。从1989年到2019年，股票溢价每年高达7.2%（假设股息被重新投资回指数，第6行）。

然而，从1962年到1989年，这些数字看起来就远没有那么令人印象深刻。在此期间，投资者只能获得3.6%的股票溢价（假设股息被重新投资到指数中）。换句话说，1989年至2019年期间的股票溢价比1962年至1989年期间高出3.6个百分点。

在时间跨度较长的样本中——比如从1989年到2019年的30年间——金融经济学的标准方法是将已实现的高股权溢价解释为对承担风险的补偿。然而，我认为1989年至2019年与1962年至1989年相比，股票溢价的巨大差异与承担风险的补偿关系并不大。事实上，1989年至2019年期间的股价波动低于1962年至1989年期间的波动。

相反，利息和公司税率的下降可以完全解释1989年至2019年大幅上升的股票溢价。由于利息和企业税率的这些下降是事先无法预料的。因此可以说投资者是很幸运的。

表2的面板B量化了各个驱动股票价格增长因素的贡献程度。面板B给出了类似于表1所示的贡献分解。股票价格的上涨可能是因为市盈率P/E的扩大，也可能是因为盈利的增长（股价=P/E×E）。通过将其与前文中的盈利分解相结合，可以得到给定时期内股票价格变化百分比的分解：

因此，股价增长的来源可以为:

（1）市盈率P/E的扩大；

（2）EBIT增长；

（3）利息支出相对EBIT的下降；

（4）企业实际税率的下降。

换句话说，如果没有相对利息支出和企业税率的下降，也没有市盈率的增长，股票价格只能保持EBIT的增速。

面板B显示，1989年至2019年期间，市盈率倍数的增长占标普500非金融公司股价增长的33%（第1行）；EBIT的增长仅仅占了39%（第二行），相对利息支出和公司税率总和的下降占了28%（第三行+第四行）。

如前文所述，EBIT增长可以分解为利润率和销售额两部分。2.a显示，利润率的增长对股价增长的贡献率为6%，而2.b显示销售额增长贡献率占33%。这两个数字加起来就是EBIT增长（第二行）所解释的股价增长的比例。

我认为1989年至2019年无风险利率的下降可以完全解释市盈率倍数的整体扩张。从1989年12月到2019年12月，10年期美国国债收益率从8%左右下降到2%左右（与30年期美国国债收益率的数据非常相似）。1989年，标普500非金融类公司的滚动市盈率为11.8，而到2019年已上升到20.3。因此，利息和公司税率的下降是这一时期股价强劲表现的主要原因。

回到第一行，值得注意的是，在1962年至1989年期间，市盈率倍数对股价增长的贡献为负。市盈率收缩，这是一个利率上升的时期。

对未来的影响

人们可能认为过去30年股市的优异表现将持续下去。然而，我的分析表明情况并非如此。

未来，股票回报和企业利润增长可能大幅下降。这一结论是基于一个最小假设得出的，即利率和实际企业税率几乎没有降至2019年水平以下的空间。

在利率方面，2019年12月，基准10年期美国国债收益率为1.9%。从长期来看，利率不太可能进一步下跌的观点如下：假设平均通胀率为2%（美联储的目标水平）。若10年期国债收益率平均为2%，则意味着美国政府将永远能够以平均实际成本为零的价格锁定10年期融资。这是一个相当极端的假设。

需要注意的是，即使发生了利率明显低于2019年水平的情况，也可能不是好消息。如果利率长期维持在这么低的水平，将反映出经济增长乏力的现实，这可能会损害企业利润和股票回报。

企业有效税率也不太可能进一步大幅下降。事实上，它们最近已略有上升。例如，《2022年通胀削减法案》（The Inflation Reduction Act of 2022）规定企业最低税率为15%。相比之下，几年前《减税与就业法案》（ the Tax Cuts and Jobs Act）将法定企业税率从35%降至21%。由于美国债务与GDP之比接近历史最高水平，投资者不应期待短期内以赤字融资的方式削减企业税率。

因此，乐观的情况是，长期来看利率和企业税率将保持在2019年的水平附近。在这种情况下，企业利润只能和EBIT的增长速率保持一致。

我简要地列出了企业降低杠杆率的可能性。在其他条件相同的情况下，这将降低利息支出相对EBIT的比例，从而提高企业利润。然而，降低杠杆率代价高昂，要么发行股票（这会稀释现有股东的权益），要么偿还债务（这会减少对股东的派息或回购）。不管是发行股票还是降低派息对股东都是有害的。

总体而言，股价增长前景黯淡。我的分析表明，从1989年到2019年，利息和企业税率的下降是驱动股市回报的一个基本因素。换句话说，这些年来已实现的股票溢价在很大程度上与运气有关，而不是对承担风险的补偿。未来的事实是，股价上涨只能来自盈利增长或市盈率的继续扩大。

然而，未来的市盈率（长期平均市盈率）不太可能超出2019年的水平。市盈率只有在以下情况下才会扩大:（1）无风险利率下降;（2）风险溢价下降;（3）盈利增长预期提高;（4）股东派息增加。

值得注意的是，从1989年到2019年，无风险利率的下降可以解释市盈率倍数的所有扩张。由于预计无风险利率不会大幅低于2019年的水平，这严重限制了市盈率继续扩大的程度。

同样，市盈率也不太可能从更高的盈利增长预期中得到提振。事实上，市场目前是否反映了盈利增长大幅放缓的情况都值得怀疑，盈利放缓在未来很可能出现。有一种可能是，市场只是简单地假设，过去30年经历的非常强劲的盈利增长会继续持续，换句话说，目前还不清楚市场是否考虑到了这样一个事实——这种增长是由不断下降的利率和企业税率机械推动的——且这一趋势已经达到了极限。如果市场没有考虑到这一点，那么一旦市场将其长期盈利预期下调至更合理的水平，市盈率将不会再扩大，而是会收缩。显然，股市表现也将因此受到影响。

这样一来，只有提高股东平均派息或降低风险溢价才能提高市盈率。由于公司需要投资和出于预防性原因留存收益，对股东的派息支付因此受到限制。此外，尽管风险溢价可能会下降，但简单地假设这种情况会发生，也是过于理想化的想法。

因此，乐观的情况是，市盈率将保持在2019年的水平附近，就像利率和企业税率一样。在这种情况下，股票回报和企业利润的增长速度只能保持和EBIT一致。

EBIT的合理增长率是多少？如前文所述，从1962年到2019年，EBIT增长率低于GDP增长率。考虑到这60年的模式，我们可以合理地推断，从长期来看，未来的EBIT增长可能也不会超过GDP增速。

在疫情之前的15年里，美国实际GDP的年化增长率为1.9%。展望未来，国会预算办公室（CBO）预计未来十年实际年化GDP增长率同样为1.9%。因此，在未来，股票价格和公司盈利的实际长期增长率不太可能超过每年2%的水平。考虑到这仅仅代表了一种乐观的情景，反之就会变成下行风险。

全文完