本文由智堡翻译，原文为公开版权，内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点，译文仅供教育及学术交流目的使用。
升级为元会员享受每年至少20场线上会议路演与会权，加入智堡宏观社群。
原文标题：Margins and liquidity in European energy markets in 2022；来源：BIS；作者：Fernando Avalos, Wenqian Huang, Kevin Tracol；发表日期：2023年9月13日。
译者：倪雁秋

关键点

俄乌冲突后的价格飙升严重扰乱了欧洲的天然气和电力期货市场，保证金大幅变动就是一个重要的影响途径。
保证金变动给市场参与者带来了巨大的流动性需求，促使一些国家的政府推出流动性便利。
初始保证金波动导致市场参与者的未平仓头寸大幅减少，这符合金融市场中的标准去杠杆化机制。

正文

在2022年2月俄乌冲突爆发后，大宗商品价格飙升。这一冲击在欧洲的天然气和电力市场上尤为剧烈。批发电价在战后的几个月内平均上涨了四倍，同时市场波动和各交易中心间的价格差异也达到了前所未有的水平。欧洲天然气主要基准（TTF）价格飙升至过去十年的十倍。这些价格变动严重扰乱了欧洲的电力和天然气衍生品市场。在期货市场，保证金跳涨至过高水平。有好几周，数亿美元的日内追加保证金要求（margin calls）成了常态，这给市场参与者带来了严重的流动性和杠杆限制。据报道，一些交易员和商品用户大幅减少了对商品价格的对冲活动。资金压力促使多个国家推出了官方的流动性便利。

在本文中，我们重新审视了2022年的欧洲天然气和电力市场，重点关注保证金调整对流动性状况和对冲活动的影响。我们发现，在这一时期，不仅变动保证金的增幅异常之大，初始保证金的增长往往也超过了价格的增长。这意味着投资者在使用期货合约时需要支付更高的首付款。此外，这些非同寻常的追加保证金要求，恰逢2022年2月底融资市场突然（尽管短暂）收紧。初始保证金增加引发的强制去杠杆导致了未平仓头寸的实质性和持久性下降。

本文第一部分简要描述了欧洲天然气和电力衍生品市场的结构和运作方式。第二部分回顾了2022年的市场动态、它们对追加保证金要求的影响、以及相关的流动性和杠杆约束。第三部分研究了初始保证金（作为价格的一部分）受到的冲击是如何影响未平仓头寸的。

欧洲的天然气和电力市场

衍生品市场是能源部门正常运行的关键要素。特别是在电力市场，由于高效储存的机会有限，衍生品有助于随时间推移平稳地匹配电力供需。比如，任何城市的配电网络运营商都倾向于提前几个月签订每日供电合同，以避免依赖次小时（next-hour）或隔日（day-ahead）市场（即非常短的时间内）带来的巨大运营（甚至可能是财务）风险。电力生产商也重视提前规划供给的能力，会提前很久就签约销售。在天然气市场中，衍生品还有助于优化储存产能的管理。这对电力市场短期供需缺口的平衡有间接帮助。这是因为不同于太阳能或风能这样的间歇性能源，天然气可以在需求波动时随时启用或停用。

欧洲衍生品市场包括几家交易所，是期货和期权在匿名交易对手之间公开交易的场所。此外，还有一个庞大的场外交易（OTC）市场，是进行双边的远期交易的场所。交易所交易衍生品（ETDs）与OTC远期合约之间的一个关键区别是保证金设置。ETDs是集中清算的，并受到更严格的保证金要求，旨在降低中央对手方（CCPs）的信用风险。相反，OTC远期合约通常不涉及CCPs（即它们是双边清算和结算的），并且在保证金要求方面更为灵活，包括保证金水平、追加保证金要求的时机和合格抵押品。交易者和银行之间的商业关系允许远期合约有这种灵活性，与期货“公平交易”（arm's length）原则的特点形成对比。在2008年金融危机后，监管机构制定了规则，以鼓励市场参与者通过CCPs清算标准化的OTC衍生品。这些规则对利率互换和信用违约互换产生了实质性影响，但对其他资产类别（如商品）的影响较小。

至于ETDs，变动保证金（VMs）和初始保证金（IMs）都在确保适当的风险管理方面发挥重要作用。变动保证金以现金支付，并按市值结算盈亏。当价格上涨时，持有空头头寸的一方需要向持有多头头寸的一方支付变动保证金，反之亦然。初始保证金在建仓时支付并需要维持。其目的是在对手方违约时，保护CCP免受合约价值在未来可能发生波动的影响。初始保证金通常对价格和波动性敏感，并且不论市场参与者的交易方向如何都必须在建仓时支付初始保证金。

重要的是，当市场状况发生变化时（比如波动性增加或现货价格上涨），市场参与者可能被要求支付额外的初始保证金以维持他们的头寸。CCPs要求以现金或高质量流动资产的形式支付初始保证金。当价格变动异常大时，增加初始保证金以降低CCP的对手方信用风险和限制市场参与者的融资风险（即某些市场参与者无法满足追加保证金要求的风险）之间存在权衡。虽然CCPs受到监管以减轻系统性风险，但它们在计算初始保证金方面保持灵活性，特别是在压力时期。最后，从设计上讲，由于CCP向交易双方收集流动资产作为初始保证金，因此追加初始保证金要求（IM calls）会影响金融系统的流动性，而追加变动保证金要求（VM calls）主要是在交易对手方之间分配流动性。

2022年期货保证金频频飙升

2022年2月俄乌冲突爆发后，天然气价格和电价飙升至前所未有的水平，并且剧烈波动。不过在2021年年中欧洲能源市场就已经显现紧张迹象。2022年8月，TTF价格涨至340欧元/兆瓦时，而TTF在2019-2020年期间的价格范围是3.5-23欧元/兆瓦时（图1面板A）。电价和波动性反映了天然气市场的动荡。德国批发电价从2020年底的约50欧元/兆瓦时上涨至2022年8月的600多欧元/兆瓦时。

价格大幅上涨导致ETD交易中的追加变动保证金要求剧增。根据近月合约（流动性最强）的保证金数据，我们估算出TTF的日均追加变动保证金要求从2021年之前的2,400万欧元增长超过16倍，达到2022年上半年的3.92亿欧元左右，甚至在波动性最大的一天达到了34亿欧元（图1面板B）。德国批发电力市场的日均追加变动保证金要求经历了更为极端的冲击，从2021年之前的500万欧元左右增加到战后的10亿欧元以上，单日最高达到90亿欧元。这些异乎寻常的变动保证金支付主要由持有期货空头头寸的交易者承担，这些交易者通常是俄气（Gazprom）的客户或电力生产商，并在实物市场中持有多头头寸。从长期来看，数周或数个季度后，这些交易者可能因为实物天然气或电力价格的上涨而受益，因为他们会出售实物并实现收益。但从短期来看，变动保证金需要立即支付，通常在24小时内。交易者的资产和负债之间的期限错配导致了显著的流动性压力。

图1.随着价格和波动性飙升，保证金大幅上升

初始保证金飞涨，尽管两大欧洲交易所（ICE和EEX）的涨幅不同。2021年初，在ICE和EEX交易的TTF合约的初始保证金都约为5欧元/兆瓦时，但后来EEX的初始保证金达到145欧元/兆瓦时的峰值，而ICE的峰值达到了79欧元/兆瓦时。2022年初，初始保证金的变动紧随价格和波动性的走势（图1面板C）。然而，在2022年下半年，随着天然气和电力价格逐渐攀升至历史新高，常用于保证金模型的一年加权波动性逐渐减小。但初始保证金要求继续随着价格上升，不过两大交易式的上涨方式有所不同。ICE只是偶尔调整初始保证金要求，但调整幅度可能很大，而EEX是根据最新的价格走势每天重新校准。总的来说，TTF的每日追加初始保证金要求在2021年之前通常为60万欧元，在战后增加到4000万欧元以上，日最高额达到13亿欧元。同样地，德国批发基准电价的日常追加初始保证金要求在峰值时几乎达到60亿欧元，而2021年之前的平均水平仅为5000万欧元。

从经济角度看，提高初始保证金会迅速限制市场参与者的杠杆能力。如上所述，交易者必须使用现金或高质量抵押品向交易所支付初始保证金。任何初始保证金的增加都必须被支付，不论交易者是使用自有资金还是在货币市场进行短期借款获得资金，而这在2022年上半年的环境中尤为困难（见下文）。初始保证金比率（IM ratio），即每份合约的初始保证金与价格之比，与头寸的杠杆率成反比。在天然气和电力合约中，初始保证金比率在2021年9月之前很少超过20%，因此杠杆率可以超过五倍。而在2022年3月，天然气市场的初始保证金比率攀升到60%左右，电力市场的初始保证金比率攀升到50%左右，实际上杠杆率大幅下降至低于两倍。

在2022年，初始保证金比率变得极高，且波动性很大，从而限制了交易者的杠杆率。比如，虽然在EEX交易的TTF合约的初始保证金比率从2022年3月60%的峰值逐渐下降到2022年底的30%，但在ICE，这一比率上升至80%以上，并在2022年的余下时间在20%-60%之间剧烈波动（图2面板A）。ICE保证金的逐步变化不仅意味着其追加初始保证金要求的抵押品要求不那么频繁，并且当价格和波动性下降时，ICE保留抵押品的时间也会更长。在这种情况下，大量天然气期货交易从ICE转向了EEX。EEX的TTF期货未平仓头寸从2021年底的7亿兆瓦时左右增加到2022年底的13亿兆瓦时，而同期ICE的未平仓头寸从13亿兆瓦时下降到约7亿兆瓦时。主要在EEX交易的德国电力期货合约的初始保证金比率在2022年初接近50%的峰值，然后逐渐下降到30%，但仍然远高set in motion margin spirals于2021年初10%的水平（图2面板B）。

图2.2022年初，融资条件收紧使得初始保证金增加而未平仓头寸减少

在追加保证金要求激增之际，融资市场的利差也在扩大。当时，作为全球无担保融资成本的主要晴雨表的Libor-OIS利差，从战前的7个基点猛增至战后不久的40个基点左右（图2面板C）。2022年2-3月的能源价格急涨表明，一些面临严格资金限制的交易者可能已经触发了保证金螺旋（margin spirals）。换句话说，在大量追加初始保证金和变动保证金的要求下，一些持有空头头寸的交易者需要回购合约来平仓，这很可能加剧价格上涨并触发另一轮追加保证金要求。比如，被锁定空头头寸的电力生产商在期货市场遭遇了追加（初始和变动）保证金要求的双重打击，同时由于它们的管道天然气供给中断，又需要依靠价格高得多的批发电力或天然气市场来履行短期承诺。

由于混乱波及整个能源市场，多国政府介入以支持能源公司和相关银行。德国政府向能源公司Uniper提供了高达190亿欧元的财政援助。英国央行和英国财政部推出了一个贷款担保计划，以促使商业银行向能源公司提供信贷。该计划规模巨大，总额达到400亿英镑（约470亿欧元），凸显了压力可能带来的系统性影响。随后市场波动性有所降低，可能部分归功于该计划的推出，而且没有公司参与。丹麦、瑞典和芬兰政府也分别提供了1000亿丹麦克朗（约130亿欧元）、2500亿瑞典克朗（约230亿欧元）和100亿欧元的担保。其他政府针对特定能源公司提供了信贷额度，例如为瑞士电力生成和分销公司Axpo提供了38亿欧元的信贷。

初始保证金对未平仓头寸的影响

我们用向量自回归模型评估了初始保证金比率变化对未平仓头寸的定量影响。由于较高的初始保证金比率隐含地降低了头寸的杠杆率，并且通常会增加融资成本和风险，因此它们可能会减少交易者的头寸，这将体现为更少的未平仓头寸。

我们的实证分析表明，初始保证金比率增加导致ICE和EEX的未平仓头寸总量都显著减少，并且有时是持续减少。就TTF合约而言，在初始保证金比率上升13个百分点后的三周内，未平仓头寸总量减少了约17%（图3面板A）。这种负面影响持续了相当长一段时间，并且只有在冲击发生约10周后才开始消失。在德国电力市场中，初始保证金比率增加13个百分点会导致未平仓头寸总量在一个星期内减少约39%（图3面板B），但这种影响是暂时的，通常在冲击发生两到四周内消失。实际上，2022年初，在ICE和EEX交易的TTF合约的未平仓头寸总量从20亿兆瓦时以上减少至大约16亿兆瓦时（图2面板A）。至于德国电力，未平仓头寸从大约22亿兆瓦时减少至大约15亿兆瓦时（图2面板B）。

图3.当初始保证金增加，未平仓头寸减少

结论

保证金减轻了市场参与者违约对中央清算所的影响，整体上增强了金融稳定性。而另一方面，2022年欧洲能源市场的动荡环境说明了保证金波动会如何影响市场参与者的流动性状况，以及可能对相关金融市场（如货币市场）产生溢出效应。在平静时期，低初始保证金比率使市场参与者能够建立杠杆，但在压力时期，初始保证金比率上升迫使他们去杠杆，有时甚至减少了他们的仓位。如果去杠杆恶化了市场状况，它可能触发额外的初始保证金增加和进一步的去杠杆，导致保证金螺旋。

在极端市场状况下，保证金突然增加带来的流动性压力有时会引发政府干预，就2022年那样。作为私营实体，CCP可能无法完全内化其保证金机制的系统性风险影响。保证金框架的某些元素（如变动保证金）的顺周期性无法被CCP消除，因为它直接反映市场价格。然而，对初始保证金采取逆周期性措施可能会减轻溢出效应。此外，关于初始保证模型的透明度也可能让市场参与者更好地主动预测其流动性需求。

全文完