### 主要观点和关键结论 1. **中国跨境电商平台的全球扩张**：中国的电商平台，如Temu、TikTok和AliExpress，正在积极拓展海外市场，尤其是Temu在18个月内已在多个大型市场如美国和欧洲扩张。 2. **对当地零售和电商市场的影响**：中国电商平台的扩张对当地小型电商零售商构成威胁，而市场领导者如亚马逊和沃尔玛则相对安全。 3. **物流和广告平台的增长**：随着跨境电商贸易的增加，物流公司如Cainiao和航空公司如Lufthansa Cargo可能会受益。 4. **本地监管机构的介入**：随着中国电商平台的增长，本地监管机构可能会采取措施保护当地商家或客户数据和隐私。 5. **低定价策略的可持续性**：中国电商平台的低定价策略吸引了大量消费者，但可能会挤压平台上商家的利润空间。 ### 支持论据 - 中国的零售市场增长放缓，促使中国的电商平台寻求海外扩张机会。 - Temu、TikTok和AliExpress利用其母公司在中国的成功经验，通过提供高性价比的产品吸引全球消费者。 - 在美国，eBay和Etsy相比于亚马逊和沃尔玛更容易受到低价竞争的影响。 - 在巴西，Mercado Libre和Magazine Luiza面临来自跨境电商平台的竞争，而Casa Bahia由于其资产负债表状况不佳，处于不利地位。 - 物流公司如Cainiao和航空公司如Lufthansa Cargo由于其跨境货运能力而成为电商平台扩张的受益者。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: Chinese cross-border companies’ MAU base**（中国跨境公司月活跃用户基础）：展示了关键中国电商平台及其全球活跃用户基础的增长。 - **Exhibit 2: Global cross-border mkt $bn – 2025E**（全球跨境市场预测）：预测到2025年，美国和英国将是最大的跨境市场。 - **Exhibit 3: Global cross border web traffic data**（全球跨境网络流量数据）：TikTok在四月的网络流量超过7.5亿，显示出其平台的高用户参与度。 ### 专业名词及重要事件释义 - **BofA Securities**：美国银行旗下的全球研究部门，提供投资银行和金融服务。 - **FINRA**：美国金融业监管局，负责监管美国证券行业的非政府组织。 - **GMV**：Gross Merchandise Volume，指的是在一定时间内通过电商平台销售的商品总价值。 - **Cainiao**：阿里巴巴集团的物流部门，专注于电商物流解决方案。 - **Lufthansa Cargo**：德国汉莎航空的货运部门，提供全球航空货运服务。 - **De Minimis Tax Exemption**：指对价值较低的进口商品免征关税的政策。

### 主要观点和关键结论 1. **ECB购买细节**：APP（资产购买计划）的未清偿债务在4月份由于量化紧缩（QT）减少了340亿欧元，而PEPP（疫情紧急购买计划）的未清偿债务在4月份基本保持不变。 2. **未来毛流量**：预计上半年的总购买量将为每月170-200亿欧元，下半年为每月100-130亿欧元。 3. **量化紧缩（QT）**：从2023年7月起停止APP的再投资；2024年APP的赎回将平均每月约280亿欧元；预计2024年PEPP的赎回平均每月为170-200亿欧元，下半年PEPP投资组合将平均每月减少75亿欧元。 4. **PSPP按管辖区划分**：4月份有赎回的管辖区未清偿债务下降，符合纯粹的被动滚动APP QT策略。 5. **PEPP按管辖区划分**：本次发布没有更新，下一次双月发布将在6月初。 6. **PEPP和PSPP的平均到期日**：4月份PSPP未清偿股票的平均到期日为7.0年，3月份PEPP公共部门购买的平均到期日为7.3年。 7. **ECB量化宽松和供应**：年初至今（YTD）强发行前置，45%已经覆盖；由于发行量较低，第二季度相对于第一季度对ECB流动性动态有利。 8. **投资者需求**：欧元区货币金融机构（MFI）在2024年3月继续是外国政府债券的强劲净买家。 ### 支持论据 - **ECB购买细节**：自2022年7月1日起，APP的净购买已经结束，并且从2023年7月1日起全面停止再投资。因此，4月份APP的未清偿债务减少了约340亿欧元。 - **未来毛流量**：根据J.P. Morgan的估算，上半年通过PEPP再投资的总ECB购买步伐将约为每月170-200亿欧元，下半年约为每月100-130亿欧元。 - **量化紧缩（QT）**：ECB已经确认，从2023年7月起将不再全面再投资APP到期的本金支付，预计2024年APP赎回将平均每月约280亿欧元。对于PEPP，2023年的月均赎回额约为180亿欧元，预计2024年将为170-200亿欧元。 - **PSPP按管辖区划分**：赎回导致的未清偿债务下降与ECB在2月份会议上宣布的技术细节一致，表明QT将是一个纯粹的被动滚动。 - **PEPP和PSPP的平均到期日**：数据显示，PSPP和PEPP的投资组合到期日较长，这可能反映了ECB对长期债券的偏好，以维持市场稳定性。 - **ECB量化宽松和供应**：由于发行量较低，预计第二季度相对于第一季度对ECB流动性动态有利，这表明ECB的购买活动将有助于吸收即将到来的债券供应。 - **投资者需求**：欧元区MFI在2024年3月的数据显示，它们对外国政府债券的净购买量较2月份有所增加，表明对欧元区以外债券的需求仍然强劲。 ### 图表诠释 - **ECB QE: All the numbers updated 2**（ECB量化宽松：所有数字更新2）：该图表可能展示了ECB量化宽松政策的最新数据，包括购买量、未清偿债务的变化以及未来的购买预测。 - **ECB QE and supply 12**（ECB量化宽松和供应12）：可能详细展示了不同欧元区国家的债券供应情况以及ECB的购买动态。 - **ECB QE and demand 17**（ECB量化宽松和需求17）：可能涉及欧元区政府债券的需求方，包括不同类型投资者的购买行为。 ### 专业名词及重要事件释义 - **APP (Asset Purchase Programme)**：资产购买计划，是欧洲央行实施的一项量化宽松措施，通过购买政府和企业债券来增加流动性并降低借贷成本。 - **PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme)**：疫情紧急购买计划，是欧洲央行为应对COVID-19疫情对经济的影响而推出的紧急债券购买计划。 - **QT (Quantitative Tightening)**：量化紧缩，与量化宽松相反，指的是中央银行减少资产负债表上的资产，从而减少经济中的流动性。 - **PSPP (Public Sector Purchase Programme)**：公共部门购买计划，是欧洲央行为了降低成员国的借贷成本而实施的政府债券购买计划。 - **MFI (Monetary Financial Institutions)**：货币金融机构，指欧元区内的银行和其他金融机构，它们在欧洲央行的货币政策实施中扮演重要角色。 - **YTD (Year-To-Date)**：年初至今，指的是从年初到报告日期的

### 主要观点和关键结论 1. **对新硬件的初步迹象持乐观态度**：维持买入评级，目标价9,400日元 2. **对任天堂Switch的利润生成能力持正面看法**：尽管市场共识未达到预期，但Switch模型的利润生成能力令人惊讶 3. **财年第三季度（FY3/25）展望**：预计新硬件将在2025年3月发布，对中期收益展望基本维持不变 4. **财务估值**：通过DCF模型计算出目标价，假设终值增长率为0%，加权平均资本成本（WACC）为7.9% ### 支持论据 - **新硬件的预期**：分析师预计新硬件将维持当前Switch的玩法、名称和软件兼容性，类似于从Nintendo DS到3DS的演变。 - **利润生成能力**：尽管硬件和软件的销量略低于预期，但当前Switch模型的利润生成能力仍然强劲。 - **新硬件发布时间**：先前预计新硬件将在FY3/25的下半年发布，但现在预计发布时间将推迟到FY3/26的上半年。 - **财务估值细节**：目标价是基于对FY3/27的EPS估计（¥406）以及23倍的市盈率得出的，该市盈率位于任天堂市盈率周期的中点。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: Summary of hardware announcement and release dates**（硬件公告和发布日期摘要）：展示了任天堂过去硬件的公告和实际发布日期，预计新硬件将在2024年9月至10月宣布，并在2025年3月发布。 - **Exhibit 2: Nintendo Switch 2 specifications estimate**（任天堂Switch 2规格估计）：预计新硬件将增加存储容量至256GB，并可能将RAM容量从4GB提升至8GB。 ### 专业名词及重要事件释义 - **DCF模型**：Discounted Cash Flow模型，是一种评估投资项目、公司或资产价值的财务模型，通过对未来现金流进行折现来估算当前价值。 - **WACC**：Weighted Average Cost of Capital，加权平均资本成本，是公司资本结构中不同资本成分的平均成本，包括债务和股本。 - **EPS**：Earnings Per Share，每股收益，是公司净利润除以在外流通股份的数量，用来衡量公司盈利能力的一个财务指标。 - **FY3/25**：指2025财年的第三季度，是任天堂财年周期的一部分，通常从4月1日开始至次年的3月31日结束。 - **Nintendo Switch OLED model**：任天堂Switch的OLED版本，特点是采用了OLED屏幕，提供更好的显示效果。

### 主要观点和关键结论 1. **全球大宗商品市场开放利益价值下降**：在FOMC四月会议的前一周，由于非基本面的避险交易，全球大宗商品市场的开放利益价值下降了4%，这是三个月来最大的损失，降至1.36万亿美元。 2. **投资者净头寸价值下降**：投资者在商品市场的净头寸价值连续第二周下降，降幅为1.5%，主要是由于农业、能源和贵金属市场的损失部分抵消了基础金属和环境市场的收益。 3. **能源市场开放利益价值下降**：能源市场的开放利益价值下降了约410亿美元，跌幅为7%，主要是由于原油和石油产品价格的疲软以及120亿美元的净流出。 4. **贵金属市场开放利益价值下降**：贵金属市场的开放利益价值下降了4%，至五周低点，约1920亿美元，主要是由于黄金市场的合约基础流出，尤其是土耳其期货合约。 5. **基础金属市场开放利益价值创新高**：基础金属市场的开放利益价值达到了创纪录的高点，约2110亿美元，增长了9.7亿美元。 ### 支持论据 - FOMC四月会议期间，美联储保持利率不变，市场对此反应导致大宗商品市场开放利益价值下降。 - 美国四月就业报告低于预期，但数据依赖性表明，美联储的降息周期可能在七月开始，这对市场情绪有所提振。 - 能源市场中，原油和石油产品的价格下跌以及资金流出导致了开放利益价值的下降。 - 贵金属市场，尤其是黄金，由于土耳其期货合约的资金流出，导致该部门总流出达到-7.2亿美元。 - 基础金属市场则因为铝和镍的流入而增长，这部分得益于中国经济在1Q24的强劲增长。 ### 图表诠释 - **Figure 1: 2024 YTD global commodities flows spiralled downwards by 17% WoW to $123 billion**（2024年初至今全球大宗商品流动下降了17%，至1230亿美元）：该图表显示了2024年至今全球大宗商品流动的下降趋势，强调了市场资金的减少。 - **Figure 2: The estimated value of global commodity market open interest dropped by -4% WoW after recent gains**（全球商品市场未平仓合约价值在近期增长后下降了4%）：该图表反映了全球商品市场未平仓合约价值在一段时间增长后的下降情况。 - **Figure 3: The value of the net long investor position across global commodity futures markets decreased by -1.5% WoW as lengthening in base metals and environmental markets was offset by losses in ags, energy and precious metals markets**（全球商品期货市场净多头投资者头寸价值下降了1.5%，基础金属和环境市场的增长被农业、能源和贵金属市场的损失抵消）：该图表展示了不同商品市场投资者净头寸的变化情况。 ### 专业名词及重要事件释义 - **FOMC**：联邦公开市场委员会，美国联邦储备系统中负责制定货币政策的主要机构。 - **WoW**：Week over Week，周环比。 - **open interest**：未平仓合约，指的是尚未结算或到期的期货或期权合约的数量。 - **Goldilocks scenario**：金发姑娘情景，指的是经济状况既不是过热也不是过冷，而是恰到好处的状态。 - **CTA**：Commodity Trading Advisor，商品交易顾问，指的是专业管理期货账户的基金经理。 - **EUA**：European Union Allowances，欧盟排放配额，是欧盟排放交易体系中的一个术语，指的是允许排放一吨二氧化碳当量的配额。 - **STU**：Stocks to Use Ratio，库存使用比率，是衡量特定商品库存水平与使用量的指标。

### 主要观点和关键结论 1. **印度机场信用评级提升**：标准普尔（S&P）将德里国际机场（DIALIN）的信用评级上调至BB-，而GMR海得拉巴机场（GMRLIN）的信用评级上调至BB。DIALIN的评级展望为正面，而GMRLIN的评级展望为稳定。 2. **Wynn Macau 2024年开局良好**：Wynn Macau在2024年第一季度报告了强劲的业绩，调整后的物业EBITDA环比增长14%，达到3.4亿美元。 ### 支持论据 - **印度机场信用评级提升的论据**： - DIALIN的评级提升主要基于在当前控制期间（2024年4月至2029年3月）预期的更高关税，这部分是由于第三阶段A期资本支出（约1260亿印度卢比）的调整。 - 如果完全认可这些关税，DIALIN的关税可能达到每乘客300印度卢比，如果包括某些税收优惠，则可能达到425-450印度卢比。 - S&P预计DIALIN在当前控制期间的关税将在2025年4月获得监管机构批准后，达到每乘客360-370印度卢比。 - GMRLIN的评级提升也是由于当前控制期间（2021年4月至2026年3月）的关税提高，关税已获批准在2025财年提高到每乘客440印度卢比，在2026财年提高到420印度卢比。 - **Wynn Macau 2024年开局良好的论据**： - Wynn Macau的GGR（博彩总收入）环比增长11%，超过了行业增长率6%。 - 公司的成本控制表现良好，运营费用仅小幅上升，毛利率达到34%。 - 管理层指导表明，强劲的增长势头持续到第二季度。 ### 图表诠释 - 报告中未提及图表。 ### 专业名词及重要事件释义 - **EBITDA**：利息、税项、折旧及摊销前的利润，是衡量公司盈利能力的一种指标。 - **GGR**：博彩总收入，通常用于衡量赌场的营业表现。 - **S&P**：标准普尔，一家提供信用评级的公司，其评级对债券市场有重要影响。 - **DIALIN**：德里国际机场有限公司，负责德里国际机场的运营和管理。 - **GMRLIN**：GMR海得拉巴机场有限公司，负责海得拉巴国际机场的运营和管理。 - **Wynn Macau**：永利澳门，是一家在澳门运营赌场和酒店的公司。

### 主要观点和关键结论 1. **全球经济增长预期**：预计美国和全球经济增长在当前季度将增长2.5%，但预计2024年下半年美国增长将显著放缓，而其他地区则保持稳定。 2. **欧洲消费支出复苏**：欧洲消费支出正在复苏，尤其是在零售销售方面，这支持了对欧洲经济增长的积极看法。 3. **货币政策预期**：尽管澳大利亚央行（RBA）保持利率稳定，但对2024年底的通胀预测进行了上调，预计RBA将保持观望直到2025年2月。 4. **新兴市场亚洲利率预期**：尽管增长依然低迷，通胀在央行目标范围内，但对新兴市场亚洲的利率下调预期被推迟。 ### 支持论据 - **美国经济活动**：尽管近期美国数据未达预期，导致摩根大通经济活动惊喜指数（EASI）大幅下降，但实时数据追踪并未显示相同的下降趋势。 - **欧洲增长**：欧元区3月份零售销售增长0.8%，支持了消费支出在实际收入增长支持下复苏的观点。 - **货币政策**：澳大利亚央行（RBA）对2024年底的通胀预测进行了上调，显示出对服务通胀持续性的担忧，但预计RBA将保持利率稳定直到2025年2月。 - **新兴市场亚洲**：菲律宾和台湾的通胀数据低于预期，预计菲律宾央行（BSP）将在2024年第四季度开始降息50个基点，而不是之前预期的100个基点。 ### 图表诠释 - **Real GDP - US and rest of the world**：展示了美国和世界其他地区的实际GDP增长，以及摩根大通的预测。图表显示了增长的预期路径和当前的预测与实际数据的对比。 - **Consumer goods spending - selected countries**：比较了选定国家的消费商品支出，显示了不同地区的消费支出增长情况，特别是中欧和美国的反弹。 ### 专业名词及重要事件释义 - **EASI**：经济活动惊喜指数（Economic Activity Surprise Index），用于衡量实际发布的经济数据与预期的差异。 - **RBA**：澳大利亚储备银行（Reserve Bank of Australia），澳大利亚的中央银行，负责制定货币政策。 - **BSP**：菲律宾央行（Bangko Sentral ng Pilipinas），负责菲律宾的货币政策和金融监管。 - **PMIs**：采购经理指数（Purchasing Managers' Index），衡量制造业和服务业的活动水平。 - **CPI**：消费者价格指数（Consumer Price Index），衡量一篮子消费品和服务价格的变动，通常用来衡量通胀。

### 主要观点和关键结论 1. **特朗普2.0下的政策预期**：在特朗普再次当选的情况下，拜登的《通胀削减法案》(IRA)不太可能发生实质性改变，因为自该法案通过以来，75%的清洁能源制造业投资已承诺给由共和党州长领导的州，83%的投资流向共和党控制的国会选区。 2. **清洁能源政策**：清洁电力和大规模可再生能源生产的税收抵免政策，以及对碳捕获、核能和氢能的投资激励，以及可持续航空燃料和生物燃料，是法律中风险最小的部分。 3. **共和党州的清洁能源部署**：共和党州在清洁能源部署方面处于领先地位，吸引了80%的资金，其中乔治亚州、德克萨斯州和俄克拉荷马州是主要接受者。 4. **消费者激励措施**：特朗普政府可能会尝试缩减IRA的消费者激励措施，如购买电动车和家庭供暖的激励。 5. **立法废除的可能性**：尽管如此，完全立法废除IRA中与电动车相关的补贴似乎不太可能，因为共和党控制的国会选区占清洁车辆和电池技术总投资的71%。 6. **能源政策的重新调整**：第二任期的特朗普政府可能会通过行政行动对联邦能源政策进行重大调整，以减轻石油和天然气公司的监管负担。 7. **外交政策**：特朗普2.0可能会在外交政策上采取更强硬的立场，但对伊朗或委内瑞拉的制裁行动可能对它们的石油出口影响有限。 8. **关税风险**：关税风险仍然是基本金属的主要看跌因素，通过外汇和增长后果产生影响。 9. **黄金的牛市驱动因素**：像财政赤字担忧、地缘政治风险上升和储备资产多样化等结构性牛市驱动因素可能会保持不变。 10. **中美贸易战**：农业领域仍然对中美贸易战记忆犹新，这两个经济巨头之间的关系将被密切监测，以评估美国出口份额进一步稀释的风险。 ### 支持论据 - **IRA的投资影响**：自IRA通过以来，已有约1180亿美元的资金承诺用于289个项目，这些项目大多位于共和党控制的州，这表明即使在政策变动下，这些投资也不太可能被逆转。 - **共和党州的领导地位**：共和党州在吸引清洁能源投资方面的成功，部分归因于这些地区通常拥有充足的阳光、风能和可用土地，同时也反映了商业友好政策，包括较低的技术劳动力和电力成本。 - **电动车激励的潜在缩减**：尽管特朗普政府可能会尝试减少对电动车购买的激励，但共和党控制的州在电动车和电池技术投资方面占据主导地位，这可能会限制政策变动的影响。 ### 图表诠释 - **Figure 1: VIX futures by month of expiry for 2012, 2016, 2020 and 2024 election years**（2012、2016、2020和2024年选举年份的VIX期货到期月份）：该图表显示了不同选举年份VIX期货的波动情况，反映了市场对选举结果的不确定性和波动性。 - **Figure 2: 2024 US Presidential Election Betting Average**（2024年美国总统选举投注平均）：展示了特朗普和拜登在不同时间点的胜率变化，反映了公众对两位候选人获胜概率的看法。 ### 专业名词及重要事件释义 - **IRA（Inflation Reduction Act）**：通胀削减法案，一项旨在通过税收抵免、贷款和补贴来扩大国内清洁能源制造业的立法。 - **VIX**：波动率指数，通常被称为恐慌指数，是衡量市场波动性的指标。 - **EV（Electric Vehicle）**：电动车，指使用电力作为动力来源的车辆。 - **BIL（Bilateral Infrastructure Law）**：双边基础设施法，一项旨在改善基础设施的立法。 - **CHIPS and Science Act**：芯片和科学法案，旨在促进美国半导体产业和科学研究的发展。 - **US-China Trade War**：中美贸易战，指美国和中国之间因贸易不平衡和知识产权等问题而进行的一系列贸易限制和关税增加的冲突。

### 主要观点和关键结论 1. **香港作为人民币离岸业务中心的重要性**：香港拥有最大的离岸人民币流动性池，处理超过70%的全球人民币SWIFT支付，对人民币国际化发挥着不可替代的作用。 2. **金融市场连接计划的扩展**：中国证券监督管理委员会（CSRC）宣布了五项与香港特别行政区（HK SAR）资本市场合作的措施，旨在进一步增强股票连接计划，并支持香港作为国际金融中心的地位。 3. **香港股市的近期弱势**：尽管通过南向股票连接计划的净买入额有所增加，但香港股市在过去两年面临挑战，恒生指数自2021年2月的高点以来大幅下跌。 4. **资产管理和财富管理业务的挑战**：尽管香港是国际资产和财富管理（AWM）业务中心，但2022年的总资产管理规模（AUM）较2021年有所下降。 5. **香港作为国际金融中心（IFC）地位的担忧**：尽管金融业是香港经济最重要的部门，但近年来香港作为国际金融中心的竞争力有所下降。 ### 支持论据 - **人民币离岸业务中心**：截至2023年12月，香港的人民币存款达到9392亿元人民币，同比增长12.4%。香港的人民币贸易结算量在2023年达到11.7万亿元人民币，同比增长24.9%。 - **金融市场连接计划**：新措施包括扩大股票连接计划下合格ETF的范围，将房地产投资信托（REITs）纳入股票连接计划，支持人民币计价股票纳入南向股票连接计划等。 - **股市表现**：恒生指数从2021年2月的31,084点跌至2024年1-2月的低于16,000点，主要受到不利的利率环境和经济情绪的影响。 - **资产管理和财富管理业务**：2021年香港的AWM业务总AUM为34.7万亿港元，但在2022年下降至29.8万亿港元。投资者基础全球多元化，其中非香港特别行政区投资者的资产占2022年AUM的64%。 - **国际金融中心地位**：尽管金融业对香港GDP的贡献从2008年的14%上升到2021年的超过20%，但与2018年相比，香港在多个领域的排名都有所下降。 ### 图表诠释 - **图1：香港特别行政区与中国内地之间的接入渠道**：展示了QFII、RQFII、沪港通、深港通、债券通、跨境财富管理通和掉期通等多个连接机制的时间线。 - **图2：离岸人民币存款**：显示了香港、新加坡、台湾、澳门和英国的离岸人民币存款量，其中香港的存款量最大。 ### 专业名词及重要事件释义 - **QFII（合格境外机构投资者）**：允许符合条件的外国机构投资者进入中国A股市场进行投资。 - **RQFII（人民币合格境外机构投资者）**：类似于QFII，但仅限于使用离岸人民币进行投资。 - **SWIFT**：环球银行金融电信协会，一个国际银行间非盈利的合作组织，为全球范围内的金融通信提供服务。 - **AUM（资产管理规模）**：衡量资产管理公司或基金资产管理规模的指标。 - **CSRC（中国证券监督管理委员会）**：中国证券市场的监管机构。 - **北向交易**：指通过沪港通和深港通机制，国际投资者购买中国内地股票的行为。 - **南向交易**：指通过沪港通和深港通机制，中国内地投资者购买香港股票的行为。 - **REITs（房地产投资信托）**：一种投资工具，使投资者能够投资于收入产生型房地产资产。 - **GFCI（全球金融中心指数）**：一个关于全球金融中心竞争力的评价指数。

### 主要观点和关键结论 1. **全球选举周期对市场的影响**：随着美国、英国、印度、墨西哥和南非等关键地理区域的选举活动展开，市场焦点开始集中在美国的政策差异、美国股市的规模以及其对其他地区的潜在影响，尤其是在新兴市场。 2. **美国选举的不确定性**：尽管投注赔率和民调提供了实时可见性，但由于两位候选人在关键摇摆州的领先优势非常微弱，因此存在显著的不确定性和11月惊喜的可能性。 3. **美国政策主题的投资篮子**：提供了与主要政策提案相一致的11个关键主题股票篮子、11个股票筛选器和行业/风格推荐。 4. **英国选举前的工党领先**：工党在当前选举民调中保持较大领先，但对整体股市的影响可能不如2019年选举时那么负面。 5. **印度大选对市场的影响**：历史上，选举期间市场波动性升高，选举结束后波动性急剧下降；选举后3/6个月内Nifty平均表现良好。 6. **墨西哥选举与近岸外包**：虽然选举不太可能成为市场的主要推动因素，但如果选情比当前民调显示的更为接近，可能会带来正面惊喜。 7. **南非选举的不确定性**：尽管存在不确定性，但南非股市的下行风险有限，市场可能会在选举前反弹。 ### 支持观点和结论的主要论据 - **全球选举周期**：报告指出，全球选举周期刚开始升温，60场选举中的77场仍在关键地区进行，这可能会影响市场和政策制定。 - **美国选举**：报告通过分析选举结果的不确定性，强调了投资者在管理对关键美国政策主题的风险敞口时需要谨慎。 - **政策主题投资篮子**：通过与摩根大通股票分析师合作构建的投资篮子，投资者可以根据不同的政策主题进行投资。 - **英国选举前的工党领先**：报告分析了工党在民调中的领先地位，并预测了不同行业可能受到的影响。 - **印度大选**：报告回顾了历史上印度大选前后市场的表现，并预测了可能出现的市场机会。 - **墨西哥选举**：报告讨论了墨西哥选举的潜在影响，特别是对近岸外包行业的潜在正面影响。 - **南非选举**：报告认为，尽管存在不确定性，但南非股市的下行风险有限，并预测了市场可能会在选举前反弹。 ### 图表诠释 - **Figure 1: Key Thematic Policy Stock Baskets and Screens**（关键主题政策股票篮子和筛选器）：列出了与不同国家和地区的政策相关的主题篮子和筛选器，如美国与中国直接收入暴露的公司、CHIPS法案受益者、对地缘政治敏感的能源公司等。 - **Figure 2: 2024 Presidential Election - Average Poll**（2024年总统选举 - 平均民调）：展示了不同关键摇摆州的民调数据，以及这些州对选举结果的潜在影响。 ### 专业名词及重要事件释义 - **EM**：新兴市场（Emerging Markets）的缩写，指的是那些正在发展中的经济体，它们通常提供较高的增长潜力，但同时伴随着较高的风险。 - **JPAMCREV**：美国高中国直接收入暴露公司的股票篮子，这个篮子包括了那些至少15%直接收入来自中国的S&P 500公司。 - **CHIPS Act**：《芯片法案》，这是美国的一项立法，旨在支持国内半导体制造和研发。 - **TCJA**：《税收削减和就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act）的缩写，是2017年美国的一项重大税法改革。 - **NHI**：国家健康保险（National Health Insurance）的缩写，指的是南非可能实施的一项医疗保险政策。 - **MXN**：墨西哥比索（Mexican Peso）的国际货币代码，是墨西哥的官方货币。 - **USD TWI**：美元贸易加权指数（US Dollar Trade Weighted Index），是衡量美元相对于一篮子贸易伙伴货币价值的指标。

### 主要观点和关键结论 1. **五月不卖股**：总统选举年的夏季往往会出现大规模的股市反弹。 2. **威廉姆斯百分比回撤（WLPR）**：周WLPR显示市场中期动量的稳定，表明市场可能处于周期性牛市的战术性回调中。 3. **关键SPX水平**：5月3日的上行缺口提供了战术性支持，而4月低点和3月下旬高点分别提供了第一支撑和阻力。 4. **52周低点未扩大**：4月的下跌并未导致52周新低股票的增加，这是市场的一个积极信号。 5. **美国高收益债息差（OAS）新低**：信用市场的良性表现，OAS的新低是支持SPX夏季反弹的看涨领先指标。 6. **超买市场是健康市场**：28个月WLPR持续超买是SPX的看涨信号，历史上这样的年份SPX均有上涨。 ### 支持论据 - 报告指出，自1928年以来，6月至8月是一年中第二强的三个月，标普500指数（SPX）在这段时间内65%的时间里上涨，平均回报率为3.2%。 - 在总统选举年，SPX在6月至8月期间上涨的比例达到75%，平均回报率为7.3%。 - WLPR指标在4月中旬从超买区域迅速下降，随后在4月下旬再次回到超买区域，这与2016至2017年、2019年以及2020年末至2021年末的SPX回调期间的模式一致。 - 报告中提到的战术性支持和阻力水平，以及突破点提供了额外的支持，表明市场有进一步上涨的潜力。 - 尽管4月份市场有所下跌，但并未出现大量股票创52周新低的情况，这表明市场基础仍然稳固。 - OAS的下降被视为领先指标，预示着SPX在2024年夏季可能会有反弹。 - 报告还强调，超买的市场实际上是一个健康的市场，当WLPR持续保持在超买状态时，市场通常表现良好。 ### 图表诠释 - **Chart 1: S&P 500: 3-month seasonality for all years back to 1928**（标普500：自1928年以来所有年份的3个月季节性）：图表显示了自1928年以来，每年6月至8月是标普500指数表现第二强的三个月。 - **Chart 2: S&P 500: 3-month seasonality for Presidential election years**（标普500：总统选举年的3个月季节性）：图表强调了在总统选举年，6月至8月是一年中表现最强的三个月，SPX上涨的概率为75%，平均回报率为7.3%。 ### 专业名词及重要事件释义 - **五月不卖股**：一种市场谚语，建议投资者在5月不要卖出股票，因为历史数据显示这段时间市场往往表现良好。 - **WLPR**：威廉姆斯百分比回撤，是一种动量指标，用于衡量市场在特定时间内的超买或超卖状况。 - **OAS**：高收益债息差，是衡量高收益债券与美国国债之间利差的指标，通常用来评估信用市场的风险和回报。 - **超买**：市场术语，指的是资产价格因过度购买而上升到可能不可持续的水平。 - **周期性牛市**：指市场经历一段时间的下跌后，出现的一段价格上涨的周期。

### 主要观点和关键结论 1. **资金流向**：在2023年3月，基金略微增加了对债券的持有量，但减少了对GBI-EM全球多元化指数中前九大国家的外汇（FX）敞口。 2. **债券和外汇持仓**：哥伦比亚债券和哥伦比亚比索（COP）是基金最青睐的投资对象，其次是南非和墨西哥。 3. **亚洲市场**：亚洲新兴市场（包括中国、印尼、马来西亚和泰国）的基准权重在3月份略有增加，但基金在亚洲债券和外汇的持仓减少。 4. **中国和印尼**：基金减少了对中国债券和人民币（CNY）的敞口，印尼基金在债券和印尼盾（IDR）上转为低配。 5. **马来西亚和泰国**：基金减少了对马来西亚债券和泰铢（THB）的敞口。 6. **CEEMEA地区**：CEEMEA（包括南非和波兰）的基准权重减少，基金减少了对CEEMEA债券和外汇的敞口。 7. **拉丁美洲**：拉丁美洲（包括巴西、哥伦比亚和墨西哥）的基准权重增加，基金增加了对债券和外汇的敞口。 ### 支持论据 - 报告通过分析大型本币债务基金的持仓情况，比较了基金持仓与基准权重的差异，以此来确定基金经理对新兴市场本币债券的持仓情况。 - 报告指出，基金在3月份的现金水平有所减少，而债券的平均持有期限（duration）保持不变。 - 报告中提到，尽管基金在亚洲地区的基准权重有所增加，但在亚洲债券和外汇的绝对持仓量却有所减少，表明基金对亚洲市场的看法相对谨慎。 ### 图表诠释 - **Exhibit 30: Cash Funds reduced their cash levels in Mar-24**（现金水平在2024年3月减少：展示了基金在2024年3月减少了现金持有量，这可能意味着基金经理更倾向于投资而不是持有现金。） - **Exhibit 31: Duration in years Duration remained the same in Mar-24**（持有期限在2024年3月保持不变：显示了基金持有的债券平均期限在3月份没有变化，表明基金经理对利率变化的预期保持稳定。） - **Exhibit 32: Detailed table on positioning (%) Bond and FX positioning (Mar-24 vs Feb-24)**（详细的定位百分比表：债券和外汇定位（2024年3月与2月比较）：提供了基金在3月份与2月份相比在债券和外汇持仓的具体变化情况，显示了基金对不同市场的偏好和风险敞口的调整。） ### 专业名词及重要事件释义 - **GBI-EM Global Diversified Index**：全球债券指数新兴市场全球多元化指数，是一个衡量新兴市场本币债券表现的指数。 - **AUM**：资产管理规模，指的是基金管理的资产总值。 - **Overweight/Underweight**：超配/低配，指的是基金持仓相对于基准权重的比例，超配表示持仓超过基准权重，低配则相反。 - **CEEMEA**：中欧、东欧、中东和非洲地区，是一个地理区域术语，常用于金融市场和国际关系中。 - **FX**：外汇，指的是一种货币兑换成另一种货币的行为或市场。

### 主要观点和关键结论 1. **美国利率**：预计美国国债收益率将趋于稳定，市场对经济的韧性和政策的限制性进行辩论时，投资者可能会要求更高的期限溢价，这支持了更陡峭的收益率曲线。 2. **国际利率**：由于发达市场中央银行的鹰派言论和粘性通胀数据，市场对利率市场的廉价化趋势加剧，预计美联储和英国央行将在年底前降息25个基点，而欧洲央行可能降息更多。 3. **大宗商品**：上周的大宗商品抛售是美联储重新定价的附带损害，并非基于基本面。但这一事件强烈表明布伦特原油的价格上限确实是90美元。 4. **货币**：美元的对称性在2024年初的利率/外汇估值和定位上已经中和，现在进入了一个对美联储今年周期几乎具有二元风险的美国数据流的关键时期。 5. **新兴市场**：在上次美国CPI数据公布后，我们暂时退出了新兴市场本币市场，但我们认为新兴市场本币收益率在大多数拉丁美洲和欧洲、中东和非洲地区看起来很便宜，但在下一批CPI数据公布之前，我们保持谨慎。 ### 支持论据 - **美国利率**：美国国债收益率下降是因为预期的就业报告比预期的要弱，以及美联储主席鲍威尔的问答环节没有预期中的鹰派。市场正在辩论经济的韧性和政策的限制性，这可能会导致投资者要求更高的期限溢价。 - **国际利率**：发达市场中央银行的鹰派言论和粘性通胀数据导致利率市场进一步廉价化。市场预计美联储和英国央行将在年底前降息，而欧洲央行可能降息更多。 - **大宗商品**：尽管上周大宗商品遭到抛售，但这一事件表明布伦特原油的价格上限是90美元，因为实物买家开始退却。 - **货币**：美元的利率/外汇估值和定位的不对称性已经减少，现在进入了一个关键时期，美国的数据流将对美联储的周期产生几乎二元的风险。 - **新兴市场**：尽管新兴市场本币收益率看起来很便宜，但在下一批CPI数据公布之前，由于风险仍然二元，我们保持谨慎。 ### 图表诠释 - 报告中未提及图表。 ### 专业名词及重要事件释义 - **期限溢价**：投资者为持有不同期限的债券而要求的额外收益。 - **鹰派言论**：中央银行官员发表的倾向于提高利率或减少货币供应的讲话。 - **粘性通胀**：通胀率即使在经济放缓时也保持在较高水平的现象。 - **二元风险**：指结果只有两种可能性，没有中间状态的风险。 - **CPI数据**：消费者价格指数，衡量一篮子消费品和服务价格的变动，通常作为衡量通胀的关键指标。

### 主要观点和关键结论 1. **全球经济活动保持稳健**：尽管全球采购经理指数（PMI）、零售销售和GDP增长表现良好，但这也加剧了对通胀可持续回归目标的担忧。 2. **服务业通胀粘性**：服务业通胀尤其难以降低，这使得中央银行在平衡利率调整的风险上面临挑战。 3. **市场对中央银行降息的预期推迟**：由于增长数据改善和服务业通胀依然居高不下，市场已经将中央银行降息的时间和幅度预期进一步推迟。 4. **中央银行的利率决策困境**：降息过早可能会为稳健的增长势头增添动力，从而提升通胀压力；而降息过晚则可能面临全球经济背景恶化的风险。 5. **贸易和制造业的积极迹象**：除了美国PMI之外，贸易和制造业的好消息可能会帮助保持未来几个季度的整体增长势头。 6. **通胀压力的来源**：美国通胀数据的最大提升来自需求不敏感的领域，如汽车和健康保险，而租金通胀仍然居高不下。 7. **欧洲的通胀情况**：在欧洲，尽管工资增长保持高位，但生产力低迷，服务业通胀可能不会进一步大幅下降。 8. **新兴市场的服务业通胀**：与发达市场相比，新兴市场的服务业通胀较为温和，尤其是在拉丁美洲。 ### 支持论据 - **全球经济活动**：4月份的PMI数据显示，欧洲的数据改善抵消了美国部分数据的下降，印度在全球增长方面表现突出。 - **美国GDP**：尽管美国第一季度GDP表面上令人失望，但基本组成部分显示出强劲增长，劳动力市场数据虽然有所降温，但仍然稳健。 - **贸易数据**：关键贸易数据（如韩国）和商业调查（如德国ifo）在最近几周有所回升，PMI数据中的一些较好的出口订单也有所改善。 - **通胀压力**：尽管经济增长稳健和劳动力市场保持韧性可能会进一步加剧通胀压力，但美国通胀数据的最大提升并非来自需求强劲的领域。 - **欧洲通胀**：欧洲的情况与美国类似，但由于工资增长保持高位而生产力增长低迷，服务业通胀不太可能进一步大幅下降。 - **新兴市场**：在新兴市场，服务业通胀不像发达市场那样令人担忧，尤其是在拉丁美洲，服务业通胀几乎回到了疫情前的水平。 ### 图表诠释 - **图表1（市场对中央银行降息预期的变化）**：市场已经调整了对中央银行降息时间和幅度的预期，预计美国和其他国家的降息次数减少。 - **图表2（服务业通胀对政策制定者的影响）**：发达市场的服务业通胀势头仍然较高，尤其是在美国，服务业通胀是通胀的主要贡献因素。 - **图表3（商品价格对通胀的影响）**：尽管商品价格因供应不确定性而上涨，但食品价格尚未显著上涨，服务价格高于商品价格。 - **图表4（活动数据保持强劲）**：尽管美国GDP数据不佳，但基本数据仍然强劲，消费者支出仍在上升。 ### 专业名词及重要事件释义 - **PMI（采购经理指数）**：衡量制造业和服务业经济活动的指标，通常高于50表示扩张，低于50表示收缩。 - **GDP（国内生产总值）**：一个国家在一定时期内生产的所有最终商品和服务的市场价值总和。 - **通胀**：货币购买力下降，商品和服务价格普遍上升的经济现象。 - **中央银行**：负责制定和执行国家货币政策的政府机构，通常有控制通胀和维持金融稳定的职责。 - **利率**：借入资金的成本，中央银行通过调整利率来影响经济活动。 - **服务业通胀**：服务业价格水平的上升，通常对整体通胀率有较大影响。 - **NBER（美国国家经济研究局）**：一个私有的非盈利研究机构，专注于经济周期的研究。 - **FCA（英国金融行为监管局）**：英国的金融监管机构，负责监管金融服务行业。 - **PRA（英国审慎监管局）**：负责监管英国银行、建筑合作社、信用合作社和其他金融机构的监管机构。 - **HSBC（汇丰银行）**：一家国际金融服务机构，提供广泛的银行和金融服务。

### 主要观点和关键结论 1. **墨西哥零售业增长潜力**：墨西哥的零售和消费部门是推动经济增长的关键引擎。中产阶级的增长和稳定的宏观经济基础为零售销售的可持续增长奠定了坚实的基础。 2. **消费者偏好**：大多数墨西哥购物者更喜欢亲自到店购物和使用现金支付。 3. **投资评级**：对四家最大的墨西哥零售商进行评级，推荐购买Walmex，减少对Tiendas3B的投资，对Chedraui和Liverpool持观望态度。 ### 支持论据 - **经济增长与中产阶级**：墨西哥在过去15年中中产阶级显著增长，年复合增长率约为12%，预计未来五年将继续增长，使四百万家庭的收入水平提升。 - **消费者信心**：墨西哥消费者信心达到自2019年以来的最高水平，3月份的注册值为47.3%，这一增长归因于工资的实际恢复。 - **零售市场规模**：墨西哥是拉丁美洲第二大经济体，拥有第二高的GDP和人口，为零售商提供了吸引人的增长机会。 - **零售商表现**：Walmex是墨西哥最大的食品零售商，市场份额约为21%，而Chedraui和Liverpool分别是第四和第六大零售商。 ### 图表诠释 - {Companies at a glance}（公司概览）：提供了Walmex、Chedraui、Liverpool和Tiendas BBB的当前股价、目标价格以及上涨/下跌幅度的快照，显示了分析师对这些公司的市场表现预期。 ### 专业名词释义 - **中产阶级**：通常指收入水平处于社会中等水平的群体，这里定义为每天赚取10至50美元的个人。 - **年复合增长率 (CAGR)**：衡量投资在一定时期内增长的年均速率，是评估投资在一段时间内表现的指标。 - **EBITDA**：税息折旧及摊销前利润，是衡量公司盈利能力的财务指标，不考虑利息、税项、折旧和摊销的影响。 - **Buy, Hold, Reduce**：分别是投资评级中的“买入”、“持有”和“减少”投资的建议，基于分析师对股票未来表现的预期。

### 主要观点和关键结论 1. **一季度收益跟踪显示稳健增长**：尽管市场更关注宏观环境而非微观企业表现，但企业收益持续超出预期。 2. **经济增长保持韧性，通胀居高不下**：尽管一季度GDP增长低于预期，但美国经济年增长率仍达到3.0%，HSBC预计2024年只会有一次降息。 3. **标普500指数表现**：自2023年10月以来表现最差，由于高于预期的通胀数据和令人失望的一季度GDP增长数据，市场对2024年美联储降息预期进行了重新定价。 4. **1Q收益大幅增长**：在已经公布一季度收益的公司中，有78%的公司超出了每股收益(EPS)预期，EPS增长目前跟踪在6%年增长率，高于收益季节开始前的4%预期。 5. **美联储保持利率不变；HSBC现在预计2024年只会有一次降息**：FOMC在4月30日至5月1日的会议上一致投票决定保持联邦基金目标区间在5.25-5.50%不变。 ### 支持论据 - **企业收益表现**：报告显示，尽管标普500指数在4月份下降了4.2%，但企业收益仍然强劲，78%的公司超出了EPS预期，这表明企业层面的财务健康状况良好。 - **经济增长与通胀**：尽管一季度GDP增长低于预期，但年增长率仍为3.0%，显示出经济增长的韧性。同时，通胀率仍然居高不下，影响了市场对美联储降息预期的调整。 - **市场表现**：报告指出，尽管企业收益强劲，但股市表现仍然受到宏观经济因素的影响，尤其是对通胀和利率预期的担忧。 - **美联储政策**：HSBC的经济学家预计，只有在核心PCE通胀接近2.5%时，FOMC才会进行首次降息，这表明HSBC对2024年的利率政策持谨慎态度。 ### 图表诠释 - **US Real GDP Growth and consensus estimates (美国实际GDP增长和共识估计)**：该图表展示了美国实际GDP的同比增长率和市场共识估计，反映了市场对美国经济增长预期的变化。 - **US core CPI increased 0.4% m-o-m in March (3月份美国核心CPI环比增长0.4%)**：这个图表显示了美国核心CPI的月度变化，反映了通胀的粘性，即使在经济放缓的情况下，价格水平仍然坚挺。 ### 专业名词及重要事件释义 - **FOMC**：联邦公开市场委员会，负责制定美国的货币政策。 - **PCE**：个人消费支出，是衡量美国经济中消费者支出和储蓄的主要指标。 - **EPS**：每股收益，是衡量公司盈利能力的财务指标。 - **GDP**：国内生产总值，是衡量一个国家经济活动的总量的指标。 - **CPI**：消费者价格指数，是衡量一篮子消费品和服务价格水平的指标，通常用来衡量通胀。

### 主要观点和关键结论 1. **宏观结构性挑战影响长期前景**：由于全球化逆转、四大支柱产业（金融、旅游、物流、专业服务）放缓、高实际利率与疲软经济和通胀下降、香港按揭利率可能不会在美联储降息后立即下降等因素，对房地产行业保持看跌态度。 2. **零售：购买力平价与跨境消费外流**：香港人周末前往中国大陆的人数相当于劳动力和儿童的12%，导致旅游赤字和跨境消费外流，预计2024年零售租金将出现1-3%的下降。 3. **办公室：新供应增加但需求减少**：由于新供应增加和需求减少，预计2024年办公室租金将进一步下降。 4. **住宅：去库存与负利差**：尽管开发商以合理价格推出新楼盘，但需求依赖于粘性利率，预计2024年住宅价格将下降10%。 5. **股票推荐**：推荐Wharf REIC、Swire Property和SHKP作为投资选择。 ### 支持论据 - **全球化逆转**：香港作为中国的门户，受到全球化逆转的影响，四大支柱产业在2017-2022年间减少了34万个工作岗位，并预计在2024年将继续减少。 - **四大支柱产业**：金融、旅游、物流和专业服务产业的放缓，导致就业率下降，进而影响到房地产市场的需求。 - **实际利率**：美联储的鹰派立场导致市场对2024年降息的预期降低，香港的资金成本可能在更长时间内保持较高水平。 - **零售业挑战**：由于香港与中国大陆的旅游赤字和跨境消费外流，零售业面临租金下降的风险。 - **办公室市场**：新办公空间的供应增加，加上金融、法律和中国公司等的就业岗位削减，导致办公室需求下降。 - **住宅市场**：尽管政府取消了所有冷却房地产市场的措施，但由于实际利率较高和负利差，住宅价格预计将继续下跌。 ### 图表诠释 - **Figure 1. Four Pillar Industries**（四大支柱产业）：展示了四大支柱产业的就业人数下降情况，五年内下降了19%。 - **Figure 3. Four Key Industries GDP Contribution Lowered to 56.3% in 2022**（四大关键产业GDP贡献率在2022年降至56.3%）：说明了四大支柱产业对GDP的贡献率下降。 - **Figure 5. HK Fell out Worlds’ Top-10 Business Container Ports in 2023**（2023年香港跌出世界前十大商业集装箱港口）：反映了香港物流产业的衰退。 - **Figure 9. Hong Kong Gov’t Budget**（香港政府预算）：展示了政府收入下降而支出增加的情况。 - **Figure 12. HK Real Rate Stays High on Hawkish Fed and Disinflation**（由于美联储鹰派立场和通胀下降，香港实际利率保持高位）：描绘了实际利率与主要经济体的比较。 - **Figure 17. Net Visitor Deficit of 330k People per Weekend for Hong Kong with Mainland China**（香港与中国大陆每周末净游客赤字为33万人）：显示了跨境旅游和消费外流的情况。 - **Figure 28. HK Retail Rent Index**（香港零售租金指数）：反映了零售租金的反弹和预期下降。 - **Figure 36. HK Office Vacancy Trending Up**（香港办公室空置率呈上升趋势）：展示了办公室空置率的上升。 - **Figure 43. Weekly Secondary Volume at Top-35 Estates**（前35大楼盘每周二手房成交量）：显示了住宅销售量在政策放宽后的冲动增长和随后的冷却迹象。 ### 专业名词及重要事件释义 - **全球化逆转**：指全球贸易和国际合作减少的趋势，对依赖国际贸易和资本流动的经济体产生影响。 - **四大支柱产业**：指对香港经济贡献最大的四个行业，包括金融、旅游、物流和专业服务。 - **实际利率**：指考虑通胀因素后的利率，反映资金的实际成本。 - **购买力平价**：指不同国家货币之间的汇率，基于各自货币购买力的比较。 - **旅游赤字**：指一个地区或国家出境旅游人数超过入境旅游人数，导致旅游收入小于旅游支出。 - **负利差**：指投资成本（如房贷利率）高于投资收益（如租金收益率）的情况。 - **美联储**：指美国联邦储备系统，美国的中央银行，其政策对全球金融市场有重大影响。 - **CMOs**：抵押担保债券，一种资产支持证券，其价值和收益受利率变动的影响。 - **MSCI**：摩根士丹利资本国际公司，提供全球指数及相关金融产品信息服务。 - **S

### 主要观点和关键结论 1. **Shandong local SOEs 融资情况**：山东省的地方国有企业（SOEs）在离岸市场相对活跃，特别是对于再融资活动。 2. **债券市场动态**：中国大陆美元债券市场的缩减持续，自2022年3月以来持续出现净赎回。 3. **Shandong SOEs 债券到期情况**：山东省SOEs约一半的未偿债券将在今年到期或可赎回。 4. **Shandong Hi-speed 发行计划**：Shandong Hi-speed 计划在本月发行新的美元永续债券。 5. **Shandong SOEs 信用基本面**：尽管山东省SOEs的信用基本面没有显著改善，但由于国内融资环境的支持，预计其债券价格将得到支撑。 ### 支持论据 - **Shandong local SOEs 融资情况**：报告指出，与中央国有企业相比，一些地方国有企业已经出现在离岸市场，通常是为了再融资。山东省的地方国有企业在离岸市场的表现相对活跃，占地方国有企业美元债券总额的约30%。 - **债券市场动态**：自2022年以来，中国中央国有企业没有新发行，而地方国有企业则继续利用离岸债券市场进行债务再融资。 - **Shandong SOEs 债券到期情况**：报告预计，由于短期内去杠杆能力有限，一些山东省的地方国有企业将继续利用离岸债券市场进行债务再融资，预计会使用美元/人民币资金。 - **Shandong Hi-speed 发行计划**：根据彭博数据，Shandong Hi-speed 有一笔2亿美元的债券在5月份到期，还有一笔9亿美元的永续债券在8月份可赎回，公司计划在本月发行新的美元永续债券。 - **Shandong SOEs 信用基本面**：尽管信用基本面没有显著改善，但报告指出，由于国内融资成本的下降趋势，山东省省级国有企业的平均融资成本呈现下降趋势，这表明国内融资环境的支持。 ### 图表诠释 - **Fig 1**：山东省地方国有企业在离岸市场的表现，显示了不同省份地方国有企业的美元债券未偿总额。 - **Fig 3**：山东省省级国有企业人民币债券的平均融资成本趋势，显示了成本下降的趋势。 ### 专业名词及重要事件释义 - **SOEs (State-Owned Enterprises)**：国有企业，指的是由国家拥有全部或者控股权的企业。 - **LGFVs (Local Government Financing Vehicles)**：地方政府融资平台，是地方政府为了融资而设立的特殊目的实体。 - **USD bonds**：美元债券，指的是以美元计价的债券。 - **Net redemptions**：净赎回，指的是投资者从基金中撤回的投资总额减去新投资的总额。 - **Perpetual bond**：永续债券，是一种没有到期日的债券，投资者只能获得利息，除非发行人选择赎回。 - **YTD (Year-to-Date)**：年初至今，指的是从年初到报告日期的时间段。

### 主要观点和关键结论 1. **信用利差变化**：上周信用利差大多处于区间波动状态，但美元信用利差因FOMC会议和疲软的劳动力市场数据而收窄。 2. **市场对加息预期的调整**：市场对进一步加息的预期有所降温，美联储主席鲍威尔在FOMC会议后的新闻发布会上表示，进一步加息的门槛相当高，这一点在周五低于预期的劳动力市场数据中得到了进一步强化。 3. **美元信贷风险-回报变化**：尽管美国经济的韧性可能会暂时稳定利差，但当前的利率环境代表了一个不稳定的平衡，信贷利差最终会受到影响。 4. **欧元信贷的温和减压**：在其他地区，欧元投资级信贷出现了适度的利差减压，尤其是在企业混合债和房地产行业。 5. **银行信贷表现**：银行在欧洲和美国的信贷表现持续强劲。 ### 支持论据 - FOMC会议结果和鲍威尔的评论导致市场对加息预期的调整，这反映在美元信贷利差的变动上。 - 劳动力市场数据显示增长放缓，特别是在周期性行业，这可能预示着未来信贷利差的压力。 - 欧元信贷的温和减压主要是由于近期表现较好的行业，如企业混合债和房地产行业的带动。 - 银行信贷的强劲表现在不同货币市场中均有所体现，显示出银行信贷的稳定性。 ### 图表诠释 - **Bond and CDS indices – spread change**（债券和CDS指数 - 利差变化）：该图表展示了不同债券和CDS指数的利差变化，包括iTraxx和CDX指数，这些数据由HSBC计算，Markit提供。这些指数的变动反映了市场对不同信贷风险的看法和预期。 - **EUR Daily Spread Moves**（欧元每日利差变动）：此图表详细列出了欧元指数的表现，包括不同天数的利差变动，显示了一周内每天的利差变化情况。 ### 专业名词释义 - **信用利差**：指投资者为承担额外风险而要求的额外收益率，通常用于评估债券的信用风险。 - **FOMC**：联邦公开市场委员会，是美国联邦储备系统中负责制定货币政策的主要机构。 - **OAS**：期权调整利差，是衡量债券相对于无风险利率的风险溢价的一个指标。 - **CDS**：信用违约互换，是一种金融衍生品，用于转移或对冲信用风险。 - **iTraxx**：一种信用违约互换指数，反映一组欧洲公司的信用风险。 - **CDX**：类似于iTraxx，但是基于北美公司的信用违约互换指数。

### 主要观点和关键结论 1. **全球综合PMI上升**：2024年4月，全球综合PMI升至52.4，为自2023年6月以来的最佳读数，主要由于服务业产出的更快增长抵消了制造业PMI的轻微放缓。 2. **成本上升**：制造商面临的投入成本加速上升，原因是原材料和劳动力成本上涨。 3. **谨慎乐观**：尽管对未来一年持乐观态度，但由于招聘速度放缓，显示出一定程度的谨慎。 ### 支持论据 - **服务业增长**：全球服务业PMI从3月的52.4上升至4月的52.7，表明服务业增长势头强劲。 - **新订单**：尽管新订单增长速度略慢于3月，但新出口订单自2022年2月以来首次上升，显示出市场仍有一定增长动力。 - **地域差异**：新兴市场表现优于发达市场，其中美国和英国的制造业部门增长放缓，而中国大陆、巴西和印度是新兴市场增长的主要贡献者。 - **价格压力**：原材料价格上涨导致制造业成本上升，而服务业成本指数保持高位，这可能是全球许多中央银行家关注的焦点。 ### 图表诠释 - **1. Snapshot of manufacturing and services PMIs**（制造业和服务业PMI快照）：该图表展示了不同地区（包括全球、美国、中国大陆、欧元区、日本、英国、印度和巴西）在2024年2月至4月期间制造业和服务业PMI的变化情况，显示了全球服务业的增长和制造业的轻微放缓。 - **2. Composite PMIs continue to show a geographical split in growth momentum**（综合PMI继续显示地域增长势头的分化）：该图表进一步强调了不同地区在增长动力上的差异，突出了新兴市场相对于发达市场的优越表现。 ### 专业名词释义 - **PMI**：采购经理人指数，是衡量一个国家或地区制造业和服务业经济活动的月度指标。 - **新兴市场**：指经济发展中、增长速度快但尚未达到发达国家水平的市场。 - **发达市场**：通常指经济发展水平较高、具有稳定经济增长和成熟的资本市场的国家或地区。 - **通货膨胀**：货币购买力下降，物价水平持续上升的经济现象。 - **中央银行**：一个国家的主要金融机构，负责制定和执行货币政策，监管金融市场，以及发行货币。

### 主要观点和关键结论 1. **银行作为中介的角色**：银行不仅仅是中介，而是通过信用创造活动产生存款。 2. **信用与存款增长的关系**：在印度，信用增长领先于存款增长，存在2-3个季度的滞后。 3. **信用与存款增长的收敛**：预计通过信用增长的适度放缓（FY25E/26E为13-14%）和存款增长的逐渐回升（约14%）来实现收敛。 4. **银行资金缺口的融资**：银行通过调用/定期资金市场填补信用和存款增长之间的资金缺口，并消耗资本。 5. **存款增长的驱动因素**：收入增长是存款增长的主要驱动因素，而非绝对或相对回报。 6. **定期存款对信用增长的影响**：定期存款在总存款中的份额最近一直在上升，对信用增长的影响大于CASA存款。 ### 支持论据和详细叙事 - **银行信用创造理论**：报告引用了英国银行（BoE）的观点，认为存款是从银行的贷款活动中产生的，而不是由家庭储蓄决定的。 - **印度银行数据的分析**：通过对印度银行数据的探索，报告回答了关于信用创造存款、信用增长与存款增长的收敛方式、银行如何融资资金缺口等一系列问题。 - **信用与存款增长的相关性**：报告通过相关性和因果关系分析，发现信用增长领先于存款增长，并且这种关系在历史上是显著的。 - **资金缺口的融资**：银行通过调用/定期资金市场来融资资金缺口，这导致了它们资本的减少。 - **存款行为的驱动因素**：报告引用了2019年RBI的研究，指出实际GDP增长是存款增长的最重要决定因素，而存款利率的敏感性是积极的但边际效应较小。 ### 图表诠释 - **Figure 1. India: Long-term trends in bank deposit, bank credit, GDP growth**（印度：银行存款、银行信贷、GDP增长的长期趋势）：这张图展示了印度银行存款、银行信贷和GDP增长之间的长期趋势关系。 - **Figure 2. Stronger correlation between deposit and credit growth (lagged by three quarters)**（存款和信用增长之间的相关性更强（滞后三个季度））：这张图说明了当信用增长滞后三个季度时，与存款增长之间的相关性显著增强。 - **Figure 3. 5Y rolling correlation between deposit and credit growth**（5年滚动相关性：存款增长与信用增长）：这张图展示了过去5年中存款增长和信用增长之间的滚动相关性。 ### 专业名词释义 - **CASA（Current and Savings Account）**：即当前和储蓄账户，是银行的一种存款形式，通常具有较高的流动性。 - **LDR（Loan-Deposit Ratio）**：贷款存款比率，是衡量银行贷款与存款比例的指标。 - **NIM（Net Interest Margin）**：净利息差，是银行净利息收入与平均盈利资产比率的指标。 - **RoA（Return on Assets）**：资产回报率，衡量银行利用其资产产生净利润的能力。 - **VECM（Vector Error Correction Model）**：向量误差修正模型，是一种用于分析非平稳时间序列数据的统计模型。