美国一季度GDP初值大幅不及预期，3月PCE通胀未见下降。

### 主要观点和关键结论 1. **2024年货币政策展望**：预计中国人民银行（PBoC）将进一步放松货币政策，主要是通过流动性注入，可能会有新的货币政策工具。 2. **利率政策**：预计下半年将降息20个基点，2025年上半年再降息20个基点。 3. **量化宽松（QE）**：市场对中国实施量化宽松的猜测升温，但预计中国将谨慎行事，不会立即进行大规模购买。 4. **超低利率政策**：中国不太可能采用超低利率政策，因为消费者价格正在上升，且生产者价格有望逆转。 5. **长期增长路径**：中国将专注于提高增长质量以避免中等收入陷阱，财政政策将发挥主导作用，重点在技术、绿色发展和提高消费质量。 ### 支持论据 - **货币政策放松**：由于经济增长不均和房地产部门的逆风，PBoC可能会进一步放松货币政策，以支持经济。 - **利率下调空间**：随着其他中央银行开始放松周期，减轻了利率差异的压力，中国有更多空间进行利率下调。 - **量化宽松的可能性**：财政部在《人民日报》上的文章引发了市场对中国实施量化宽松的猜测，但PBoC可能会谨慎行事，避免立即进行大规模购买。 - **超低利率政策的不适宜性**：中国没有陷入通缩螺旋的风险，消费者价格和生产者价格的上升减少了实施超低利率政策的必要性。 - **增长质量的重视**：中国需要转变增长模式，提高生产力和减少不平等，以避免中等收入陷阱，重点将放在技术和创新上。 ### 图表诠释 - 本报告中未提及具体图表。 ### 专业名词及重要事件释义 - **PBoC（中国人民银行）**：中国的中央银行，负责制定和执行货币政策。 - **QE（量化宽松）**：一种货币政策，中央银行通过购买政府债券或其他金融资产来增加货币供应量，以刺激经济。 - **RRR（存款准备金率）**：商业银行必须在中央银行持有的存款准备金占其总存款的比率，是中央银行控制货币供应量的一种工具。 - **MLF（中期借贷便利）**：中国人民银行提供的一种中期融资工具，旨在提供流动性支持。 - **LPR（贷款市场报价利率）**：商业银行对其最优客户执行的贷款利率，是中国市场化利率改革的一部分。 - **中等收入陷阱**：一个国家或地区在从中等收入向高收入过渡的过程中，由于各种原因，经济增长放缓，难以进入高收入国家行列的现象。

### 主要观点和关键结论 1. **中国私人投资的角色转变**：自2004年数据系列可用以来，2023年私人投资首次出现负增长，而非私人投资去年增长强劲。 2. **房地产市场下行对私人投资的影响**：私人房地产开发投资在2023年同比下降了16.9%，而非房地产开发投资则增长了9.2%。 3. **制造业和基础设施投资的私人参与**：私人投资占制造业固定资产投资（FAI）的80%，但仅占基础设施FAI的20%。 4. **对未来私人投资的预测**：尽管私人房地产开发投资持续收缩，但由于出口增长和制造业升级政策推动，预计2024年私人投资将实现低个位数同比增长。 ### 支持论据 - **私人投资与经济增长**：投资一直是中国经济增长的重要驱动力，私人投资自全球金融危机（GFC）以来占总FAI的一半以上。 - **房地产市场的影响**：房地产市场的长期低迷对私人投资产生了显著影响，私人房地产开发投资的下降是导致私人投资总体疲软的主要原因。 - **制造业投资的增长**：私人企业在制造业投资增长方面表现优于国有企业（SOEs），特别是在电气机械、化工和汽车行业。 - **基础设施投资的稳定性**：预计未来几年基础设施投资将保持稳定增长，这部分投资大多由地方政府进行。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: The share of property investment continued to decline in recent years**（近年来房地产投资份额持续下降）：展示了房地产投资在总FAI中所占比例的下降趋势。 - **Exhibit 2: FAI growth of manufacturing and infrastructure sectors remained solid**（制造业和基础设施投资增长保持稳定）：显示了制造业和基础设施投资增长的稳健性。 - **Exhibit 3: Private investment accounts for more than half of the total FAI since the GFC**（自全球金融危机以来，私人投资占总FAI的一半以上）：说明了私人投资在总FAI中的重要地位。 - **Exhibit 4: FAI growth of state-led and private enterprises began to diverge in 2022**（国有和私人企业的FAI增长在2022年开始分化）：揭示了国有和私人企业在投资增长上的分歧。 ### 专业名词及重要事件释义 - **固定资产投资（FAI）**：用于衡量投资势头的广泛指标，与国内生产总值（GDP）支出法中的固定资本形成（GFCF）不同。 - **全球金融危机（GFC）**：2008年爆发的一场影响全球的金融危机，对世界经济产生了深远影响。 - **国有企业（SOEs）**：由国家拥有和控制的企业。 - **非私人投资**：除了私人投资外的其他投资，通常包括国有和外资企业的投资。 - **产能利用率**：衡量工厂或设备在一定时间内使用程度的指标，对工业利润和制造业投资有重要影响。

### 主要观点和关键结论 1. **财政政策发挥主导作用**：预计财政政策将继续在技术增长、绿色发展、高质量消费和社会安全方面发挥领导作用。 2. **货币政策保持宽松**：中国人民银行（PBoC）仍有未来货币政策支持的空间，但同时强调了汇率稳定的重要性。 3. **制造业和资本流动支持**：北京旨在为制造业升级提供更多支持，并采取措施促进与香港的资本流动。 4. **外交活动**：中国与德国达成合作协议，并将迎来美国国务卿布林肯的访问，讨论经济和贸易关系。 ### 支持论据 - **财政政策**：第一季度财政报告显示，尽管受到之前减税政策等因素的影响，一般公共预算收入下降了2.3%，但在先进制造业和服务业消费方面仍有增长点。财政部还计划发行超长期特别国债，以进一步支持财政支出。 - **货币政策**：中国人民银行（PBoC）的官员表示，货币政策仍有支持空间，预计今年将通过各种政策工具注入流动性，并预计今年将有50个基点的存款准备金率（RRR）削减。 - **制造业和资本流动**：中国国家发展和改革委员会（NDRC）、工业和信息化部（MIIT）以及中国证监会（CSRC）联合发布通知，积极推动金融资源支持先进制造业，并加强传统制造业的中长期金融支持。此外，CSRC还推出了支持科技公司通过公开上市、并购、债券发行和私募股权投资融资的措施。 - **外交活动**：德国总理奥拉夫·肖尔茨访问中国后，中德两国在气候变化和绿色转型对话合作机制以及扩大中德客运和货运交通权安排方面达成共识。美国国务卿布林肯的访问预计将讨论经济和贸易关系，但可能仍存在紧张点。 ### 图表诠释 - **Traffic congestion Index**（交通拥堵指数）：2024年4月的交通拥堵指数较去年同期有所上升，但仍低于去年水平。 - **LGB net issuance progress**（地方政府债券净发行进度）：2024年第一季度地方政府债券的净发行进度较慢。 - **Mainland China: number of flights executed**（中国大陆执行的航班数量）：国际航班数量有所增加。 - **Mainland visitors to HK**（中国大陆访港游客）：上周中国大陆访港游客数量适度下降。 - **Baidu moving index**（百度移动指数）：城际旅行量高于历史水平。 ### 专业名词及重要事件释义 - **PBoC**：中国人民银行，中国的中央银行。 - **RRR**：存款准备金率，中央银行要求商业银行保留的最低准备金比例。 - **NDRC**：国家发展和改革委员会，中国的宏观经济管理和国家经济体制改革的政府部门。 - **MIIT**：工业和信息化部，负责中国工业和信息产业的政府部门。 - **CSRC**：中国证监会，负责监管中国证券市场的政府部门。 - **Stock Connect**：股票通，连接中国内地和香港股票市场的交易机制。 - **BRICS**：金砖国家，包括巴西、俄罗斯、印度、中国和南非。 - **RCEP**：区域全面经济伙伴关系，一个由15个亚太国家组成的自由贸易协定。

### 主要观点和关键结论 1. **人民币国际化将继续，但速度会放缓**：预计到2030年，人民币在全球外汇储备中的份额可能只会达到5-10%的下限。 2. **国际使用人民币将由地缘政治友好伙伴推动**：预计到2030年，中国1/3的商品贸易将以人民币计价，同时双边货币互换协议的数量和规模将增加。 3. **尽管贸易顺差持续强劲，但引发了对‘中国冲击2.0’的担忧**：由于国内需求疲软和价格降低导致的出口量增加，中国的贸易顺差上升。 4. **供应中心政策加剧了产能过剩问题**：中国的政策刺激了工业设备升级，但可能导致产能过剩。 5. **产能过剩的症状包括价格下降和产能利用率低**：中国正处于自1998年以来最长的通缩周期，工业产能利用率也达到了自2016年以来的最低水平。 6. **产能过剩的第三个症状是利润率下降**：工业盈利能力下降，加剧了工资增长的下行压力。 7. **中国出口绿色能源产品的价格并非‘不公平’**：尽管中国绿色能源出口量激增，但新能源汽车和锂离子电池的出口价格保持健康。 8. **新能源汽车（NEV）和太阳能产业的国内消费增长**：中国在电动汽车的渗透率方面处于世界领先地位，太阳能面板的出口价格虽然下降，但国内安装量自2022年以来激增。 ### 支持论据 - **人民币国际化**：报告通过分析全球外汇储备和SWIFT的人民币支付份额数据，预测人民币国际化的进程将会放缓。 - **地缘政治友好伙伴**：报告指出，中国与多个国家和地区的货币互换协议将推动人民币在国际贸易中的使用。 - **贸易顺差**：报告通过分析中国的货物贸易平衡和出口增长数据，指出中国的贸易顺差问题。 - **供应中心政策**：报告讨论了中国政府的政策如何影响工业设备升级和产能过剩。 - **产能过剩的症状**：报告通过分析价格指数、产能利用率和利润率数据，展示了产能过剩对经济的影响。 - **绿色能源产品出口**：报告通过分析新能源汽车和锂离子电池的出口价格，讨论了中国在绿色能源产品出口方面的情况。 - **新能源汽车和太阳能产业**：报告通过分析中国电动汽车销售和太阳能面板安装量的数据，展示了国内消费的增长。 ### 图表诠释 - **CNY share in global payments via SWIFT (%) and CNY share in global FX reserves (%)**：展示了人民币在全球支付和外汇储备中的份额随时间的变化，以及预测到2030年的份额。 - **China's Goods Trade Invoiced in RMB and China's Total Goods Trade**：展示了以人民币计价的中国货物贸易份额和中国总货物贸易的增长。 - **China Goods Trade Balance, 4Q trailing % of GDP - LS and US$ bn - RS**：展示了中国货物贸易平衡占GDP的百分比和以美元计价的贸易平衡。 - **China Export Unit Price (US$) NEV Lithium-ion Battery-RS**：展示了新能源汽车和锂离子电池的出口单价随时间的变化。 ### 专业名词及重要事件释义 - **人民币国际化**：指人民币在国际贸易和金融活动中的使用程度逐渐增加，成为国际认可的货币。 - **SWIFT**：国际银行间金融电信协会，提供国际间银行和金融机构的通信服务。 - **外汇储备**：一个国家或地区的中央银行持有的国际储备资产，主要用于支付外汇债务和维持本币汇率稳定。 - **双边货币互换协议**：两个国家或地区的中央银行之间达成的协议，允许在需要时交换彼此的货币。 - **贸易顺差**：一个国家或地区在一定时期内出口总额超过进口总额的部分。 - **产能过剩**：生产能力超过了市场需求，导致资源浪费和效率下降。 - **新能源汽车（NEV）**：使用非传统燃料作为动力来源的汽车，如电动汽车、氢燃料电池汽车等。 - **太阳能面板**：将太阳能转换为电能的装置，用于太阳能发电系统。

### 主要观点和关键结论 1. **中国工业产能利用率下降**：自2021年以来，中国的工业产能利用率有所下降，同时2022年价格开始下降，这引发了对产能过剩问题再次加剧的担忧。 2. **行业产能利用不均**：2023年，近一半的行业产能利用率仍处于或高于2017-2019年的平均水平，而少数行业的产能利用率已降至接近或低于2014-2016年的平均水平。 3. **三个行业价格下降**：计算机与电子、非金属矿物和汽车行业的价格已降至疫情前水平以下，这些行业的产能利用率在2023年均低于75%。 4. **产能利用率与2016年相比**：与2016年相比，这三个行业的产能利用率更低，但大多数行业的产能利用率由于政府的供给侧改革而高于2016年。 5. **产能利用率下降主要受三个行业影响**：这三个行业的产能利用率下降几乎可以完全解释为何当前中国的产能利用率低于2017-2019年。 6. **库存积累与去库存**：这三个行业在2021-2022年库存积累较快，但在2023年去库存，可能进一步压低了产能利用率。 7. **需求放缓是产能过剩的一个重要原因**：在非金属矿物和计算机与电子行业中，产能利用率下降与生产放缓同时发生，表明需求放缓是产能过剩的一个重要驱动因素。 8. **非金属矿物行业产能过剩与房地产行业下行有关**：随着房地产投资的收缩，对水泥和其他建筑材料的国内需求急剧下降。 9. **电子行业产能过剩与外部需求有关**：2020-2021年，由于疫情增加了对计算机和智能手机的需求并扰乱了全球半导体供应链，中国的出口激增，但自2022年以来的逆转导致了产能过剩。 10. **汽车行业的特殊性**：汽车行业展示了需求增加和产能利用率降低可以同时发生的情况，由于电动车革命、快速创新和价格下降，现有产能可能在未来几年内退出市场，而新产能将继续每年进入市场。 ### 支持论据 - 报告通过分析2013-2024年的数据，展示了中国工业产能利用率和生产价格指数的变化趋势，从而支持了中国工业产能利用率下降和价格下降的观点。 - 通过对比不同行业的产能利用率，报告指出了行业间的不均衡性，并强调了计算机与电子、非金属矿物和汽车行业的特殊性。 - 报告通过分析产能利用率与价格变化的关系，进一步证实了产能过剩与价格下降之间的联系。 - 通过比较2023年与2016年的产能利用率，报告展示了供给侧改革的成效，并指出了当前产能利用率下降的主要来源。 - 报告通过分析库存变化，揭示了库存积累与去库存对产能利用率的影响。 - 通过分析生产增长与产能利用率的关系，报告指出了需求放缓在产能过剩中的作用。 - 报告通过分析非金属矿物行业与房地产投资的关系，以及电子行业的出口和全球半导体销售情况，进一步解释了产能过剩的原因。 ### 图表诠释 - **China: industrial capacity utilization and producer prices**（中国：工业产能利用率和生产价格指数）：该图表展示了2013-2024年中国工业产能利用率和生产价格指数的年度变化，突出了2021年后产能利用率的下降和2022年后价格的下降趋势。 - **Capacity Utilization rate by industry, 2023**（2023年按行业划分的产能利用率）：该图表对比了2023年不同行业的产能利用率，揭示了行业间的不均衡性。 - **Capacity utilization and price changes**（产能利用率和价格变化）：该图表展示了不同行业的产能利用率与价格变化之间的关系，突出了计算机与电子、非金属矿物和汽车行业的价格下降和产能利用率低于75%的情况。 - **Capacity utilization rate: 2023 compared with 2016**（2023年与2016年相比的产能利用率）：该图表比较了2023年与2016年的产能利用率，展示了供给侧改革的影响和当前产能利用率下降的主要来源。 - **Inventory by industry**（按行业划分的库存）：该图表展示了不同行业的库存变化情况，揭示了库存积累与去库存对产能利用率的影响。 ### 专业名词及重要事件释义 - **产能利用率**：指工业总产出与潜在最大产出之间的比率，是衡量经济效率的关键指标。 - **供给侧改革**：指政府为提高经济效率和生产力而采取的一系列政策措施，包括削减过剩产能、去库存、去杠杆等。 - **库存积累**：指企业持有的库存量增加，可能是由于生产增加或销售放缓。 - **去库存**：指企业减少持有的库存量，通常是市场需求下降或企业主动降低库存水平的响应。 - **房地产投资**：指投入到房地产开发和建设中的资金，其变化对

### 主要观点和关键结论 1. **中国经济的通货紧缩对亚洲其他国家的影响**：尽管中国出口价格下降，但不太可能对亚洲其他国家产生显著的通货紧缩影响。 2. **中国出口价格与亚洲通货膨胀的关系**：中国出口价格对亚洲其他国家的通货膨胀影响有限，主要因为中国商品在亚洲国家消费总量中所占份额较小，且加工贸易在该地区占据重要地位。 3. **亚洲通货膨胀的驱动因素**：亚洲的通货膨胀主要由能源和食品价格驱动，而非中国的出口价格。 4. **中国出口价格对亚洲生产者价格指数(PPI)的影响**：中国出口价格对亚洲国家PPI的影响较小，即使有影响，从PPI到CPI的传递也是不完全的。 ### 支持观点和结论的论据 - 中国的出口价格下降并不是由国内产能过剩引起的，而是由于全球商品价格的下降和供应链压力的缓解。 - 中国商品在亚洲国家总消费中所占的份额相对较小，且在大多数经济体中，中国产品只占总消费的一小部分。 - 加工贸易在亚洲地区非常明显，因此亚洲从中国的进口中有很大一部分与出口相关，而不是与国内需求相关。 - 即使中国进口商品对增长产生下行压力，亚洲下游生产者（特别是东盟国家）也可能因从中国进口的中间商品和资本商品成本降低而受益。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: China’s export vs. import prices (USD terms)**（中国出口与进口价格对比（美元计价））：展示了2023年中国出口价格和进口价格的下降趋势，说明中国的出口价格下降并非由国内因素单独引起。 - **Exhibit 2: Asia’s import by major source**（亚洲主要来源的进口情况）：显示了中国在亚洲非中国国家总进口中所占的份额，以及中国对亚洲其他国家的影响。 - **Exhibit 3: Asia-ex-China: Headline CPI inflation**（亚洲非中国：主要消费者价格指数通胀）：描绘了亚洲非中国地区主要CPI通胀率从2022年末的5%以上下降到2024年初的3%以下。 - **Exhibit 4: Change in 2023 vs. 2022 headline CPI inflation: breakdown**（2023年与2022年主要CPI通胀变化：细分）：展示了能源是2023年主要的通胀下降驱动力，其次是食品价格。 - **Exhibit 5: Asia: CPI basket breakdown**（亚洲：消费者价格指数篮子细分）：说明了食品和能源在许多亚洲经济体的CPI篮子中占据了相当大的份额。 - **Exhibit 6: Core CPI inflation**（核心CPI通胀）：展示了从2022年的高峰开始，核心CPI通胀有所下降，除了日本和香港外。 ### 专业名词及重要事件释义 - **通货紧缩**：指一般价格水平持续下降的经济现象，通常与需求不足和生产过剩相关。 - **生产者价格指数(PPI)**：衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和幅度的指数。 - **消费者价格指数(CPI)**：衡量一篮子消费品和服务价格平均变化的指数，通常用于衡量通货膨胀。 - **加工贸易**：一种贸易方式，指企业进口原材料或中间商品，经过加工或组装后再出口的贸易活动。 - **东盟(ASEAN)**：东南亚国家联盟，一个地区性的政治、经济组织。

### 主要观点和关键结论 1. **流动性陷阱的威胁**：中国可能面临流动性陷阱的风险，表现为过度储蓄导致名义利率降至零下限，类似于20世纪30年代的大萧条和2008年的大衰退。 2. **宏观审慎政策的双刃剑**：为了避免流动性陷阱，中国采取了宏观审慎政策，如针对房地产部门的“三条红线”政策，但这些政策可能导致经济提前陷入流动性陷阱。 3. **去杠杆化的影响**：政策制定者通过限制借款人的债务水平来避免未来的流动性陷阱，但这可能导致当前的去杠杆化，从而引发经济衰退。 4. **财政政策的局限性**：在由杠杆监管引发的流动性陷阱中，财政刺激措施（如政府支出和转移支付）的效果有限。 5. **政策制定的微妙平衡**：为了避免流动性陷阱，需要在控制过度杠杆和避免过度限制之间找到平衡。 ### 支持观点和结论的论据和事件 1. **日本的长期停滞**：日本自1990年房地产泡沫破裂后，一直在与流动性陷阱作斗争，这为中国提供了重要的教训。 2. **中国的宏观审慎政策**：中国最近引入了宏观审慎政策，如“三条红线”，以避免房地产市场的过度杠杆。 3. **债务和去杠杆化**：Richard Koo的观点，强调了在1990年日本资产负债表衰退和2008年美国大萧条中，过度负债的企业和家庭去杠杆化的作用。 4. **债务市场的供需分析**：通过分析借款人和储户在经济中的决策，展示了杠杆监管如何影响债务市场的平衡。 5. **财政政策的挑战**：在流动性陷阱中，由于实际利率高企，即使名义利率很低，储户也倾向于储蓄而非消费，限制了财政转移支付的效果。 ### 图表诠释 报告中没有提及图表，因此不包含“图表诠释”部分。 ### 专业名词及事件释义 1. **流动性陷阱**：一种经济衰退，其中储蓄过多导致名义利率降至零下限，中央银行无法通过降低利率来刺激经济。 2. **宏观审慎政策**：旨在减少金融系统性风险的政策，通过监管金融中介的资本充足率、流动性和杠杆率等。 3. **去杠杆化**：减少经济主体（如企业或家庭）的债务水平，以降低财务风险。 4. **实际利率**：名义利率减去预期通货膨胀率，反映了储户和借款人的实际回报或成本。 5. **财政刺激**：政府通过增加支出或减税来刺激经济的措施。 6. **Ricardian equivalence**：一个经济学理论，认为政府债务融资的财政政策不会影响总需求，因为理性的储户会预期到未来税收的增加并相应地调整储蓄。 7. **三条红线**：中国政府针对房地产企业设置的三个财务健康指标，用以限制过度借贷和投机行为。

### 主要观点和关键结论 #### 中国货币挂钩政策的转变 - 中国的货币（人民币）在2023年停止了浮动，实际上采取了一种固定汇率制度，即与美元挂钩。 #### 人民币汇率的稳定性 - 人民币汇率的稳定性是通过中国人民银行（PBOC）的干预实现的，而不是市场供需。 #### 中国与国际货币基金组织（IMF）和美国财政部的政策建议 - 国际货币基金组织和美国财政部长期以来一直建议中国实行更灵活的汇率制度。 #### 中国的货币政策和全球经济的影响 - 中国的货币政策对全球经济有重大影响，尤其是在贸易平衡方面。 #### 中国的外汇储备管理 - 中国的外汇储备管理存在一些不透明性，数据之间存在不一致性。 ### 支持观点和结论的论据和事件 #### 中国货币政策的变动 - 中国人民银行（PBOC）前行长易纲曾声称中国已经实行了灵活的汇率制度，但实际上人民币并未真正浮动。 #### 人民币汇率的干预 - PBOC通过固定每日参考汇率来控制人民币汇率，而不是让市场决定。 #### 国际建议与中国市场实践的差异 - 尽管国际组织建议中国让市场决定汇率，但中国实际上更倾向于通过干预来控制汇率。 #### 中国的贸易顺差 - 中国长期保持高额的贸易顺差，这与一般高投资国家的常态不符。 #### 中国对疫情的响应 - 中国在疫情期间通过增加工厂产出而非提供财政刺激来应对，导致其商品贸易顺差大幅增加。 ### 图表诠释 由于报告中未提及图表，本部分省略。 ### 专业名词及事件释义 #### 中国人民银行（PBOC） - 中国的中央银行，负责制定和执行货币政策。 #### 国际货币基金组织（IMF） - 一个国际组织，旨在促进全球金融合作，稳定汇率，促进国际贸易，高就业率和可持续经济增长。 #### 美国财政部 - 美国政府的一个部门，负责财政政策和经济政策的制定。 #### 贸易顺差 - 一个国家在特定时期内出口价值超过进口价值的经济情况。 #### 汇率制度 - 一个国家或地区决定其货币价值相对于其他国家货币的机制。 #### 外汇储备 - 一个国家的央行或其他货币当局持有的国际储备资产，主要是外币。 #### 每日参考汇率 - 一种汇率制度，其中货币的价值每天被固定或设定一次，通常用于控制汇率波动。

### 主要观点和关键结论 1. **中国进入对外投资新阶段**：面对供应链风险和国内结构性挑战，中国企业寻求海外机会，对外直接投资呈上升趋势。 2. **海外业务增长的公司表现优于同行**：在宏观经济低迷时期，布局海外业务的中国企业表现优于同行业其他公司。 3. **全球化战略选股榜单发布**：摩根士丹利推出中国“全球化战略”(MSCGG)选股榜单，旨在选择具有持续产生超额收益潜力的主题。 4. **外需对中国GDP增长的重要性增加**：随着名义GDP增长放缓，外需作为增长驱动力的重要性日益凸显。 5. **中国GDP与沪深300指数和MSCI中国EPS CAGR对比**：中国名义GDP增速和MSCI中国及沪深300指数盈利CAGR均大幅下调，预计未来将进一步下调。 6. **地缘政治紧张局势加剧**：全球范围内宣布的降低贸易和投资风险的政策措施增加，地缘政治紧张局势加剧。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 1. **宏观经济挑战**：中国面临的债务、人口和通缩挑战，以及供给侧政策不足，导致国内经营环境更具挑战性。 2. **政策建议**：提出了“五部曲”一揽子政策，包括经济再通胀、经济结构再平衡、改善资产负债表、公共部门改革和私人部门信心提振。 3. **对外直接投资的结构性影响**：中美贸易紧张局势和全球供应链风险可能对中国的对外直接投资产生结构性影响。 4. **历史经验**：日本在通货紧缩时期的表现提供了对于中国当前情况的参考，出口导向型行业在困难时期表现更佳。 ### 图表枚举与诠释 1. **Exhibit 1**：摩根士丹利中国“全球化战略”选股榜单第一版，共20只股票，展示了公司名称、GICS行业分类。 2. **Exhibit 2**：外需占中国GDP的比重，显示外需是经济增长的主要驱动力。 3. **Exhibit 3**：中国与世界的实际GDP同比增速差，说明改革和全球一体化是中国经济增快的时期。 4. **Exhibit 4**：中国GDP与沪深300指数和MSCI中国EPS CAGR对比，展示了不同时间段的增长预测。 5. **Exhibit 5**：对MSCI中国指数2024年12月和2025年12月EPS的预测，表明市场一致盈利预期有下调风险。 6. **Exhibit 6**：MSCI日本指数板块层面表现，展示了出口导向型板块在通货紧缩时期的表现。 7. **Exhibit 7**：按海外收入排名的前30家中国上市公司的表现，显示这些公司相对于MSCI中国指数的累计超额收益率。 ### 专业名词释义 - **GICS**：全球行业分类标准，由MSCI和标准普尔共同开发，用于股票市场指数的行业分类。 - **CAGR**：复合年增长率，衡量投资在一定时期内平均年增长率的指标。 - **ROE**：净资产收益率，衡量公司盈利能力的财务指标。 - **EW**：现有权重，通常用于指数基金中，表示按照现有市场资本化权重。 - **OW**：等权重，表示投资组合中的每个组成部分都拥有相同的权重。 - **MSCGG**：摩根士丹利中国“全球化战略”选股榜单。

### 主要观点和关键结论 1. **中国贸易顺差高企**：中国面临的“3D”挑战（可能指债务、人口和去全球化等因素）导致国内需求疲软，从而推高了贸易顺差。 2. **绿色出口增长迅速**：中国的太阳能电池、电动汽车（EVs）和电池等绿色产品的出口增长迅速。 3. **国内需求因绿色转型而增长**：绿色转型推动了国内对电动汽车等产品的需求增长。 4. **产能过剩问题**：中国在某些行业（如太阳能板）存在长期的产能过剩问题，但在电动汽车和电池领域，由于强劲的国内需求和规模经济带来的成本优势，产能过剩问题并不突出。 5. **潜在的美国关税影响**：尽管存在美国提高关税的可能性，但由于中国绿色能源出口的起始收入较低且竞争力强，短期内影响可控。 6. **缓解贸易紧张的途径**：通过国内经济再平衡和对外直接投资来缓解由产能过剩和供应链主导地位引起的紧张关系。 ### 支持观点和结论的论据和叙事 1. **国内需求疲软**：由于房地产和地方政府融资平台（LGFV）去杠杆化，中国的内需不足，这可能导致贸易顺差持续存在。 2. **价格下降和产能利用率降低**：中国经历了自1998-2000年以来最长的通缩周期，导致出口价格下降和工业产能利用率降低。 3. **利润率下降**：工业利润率下降至2015年低点以下。 4. **绿色产品出口和国内需求**：中国的绿色产品出口增长得到了国内政策支持和全球对绿色产品需求上升的双重推动。 5. **美国关税的潜在影响**：美国对中国绿色能源产品征收的关税可能会被部分或全部转嫁到美国市场，因为中国产品在价格和质量上具有竞争力。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表 1**：展示了中国货物贸易顺差与GDP的百分比，以及以美元计的顺差金额。 2. **图表 2**：显示了中国“新三样”（太阳能电池、EVs、电池）的出口增长。 3. **图表 3**：展示了中国、欧洲、美国和日本电动汽车销量的年度数据，以及中国的电动汽车销售量。 4. **图表 4**：展示了中国自1998-2000年以来的通缩周期，以及GDP平减指数的变化。 5. **图表 5**：比较了中国和全球出口价格指数的变化，显示中国出口价格下降幅度更大。 6. **图表 6**：展示了中国工业产能利用率的变化，特别是下游行业的下降。 ### 专业名词释义 - **LGFV**：地方政府融资平台，是指由地方政府设立的、用于融资的公司，它们在中国的基础设施和其他项目融资中扮演重要角色。 - **EVs**：电动汽车，是指以电作为动力来源的汽车，通常包括纯电动汽车和插电式混合动力汽车。 - **3D 挑战**：报告中未明确解释“3D”具体指代的内容，可能是指影响中国经济的三大挑战，如债务（Debt）、人口（Demography）和去全球化（Deglobalization）等。 - **绿色出口**：指与环保、节能、清洁能源相关的产品和服务的出口，如太阳能电池、风能设备、电动汽车等。

### 主要观点和关键结论 1. **中国商品竞争力强**：中国在绿色能源、电动汽车等多个行业中的商品正在增加全球市场份额。 2. **中国经常账户盈余下降**：尽管中国商品出口量保持稳定，但由于商品价格下降和大宗商品价格上涨，中国的经常账户盈余开始减少。 3. **贸易平衡比想象中复杂**：中国的服务贸易存在较大赤字，主要是由于中国游客的海外旅游和消费。 4. **出口价格下降，进口价格上升**：中国出口商品价格下降，而进口的大宗商品价格上涨，导致贸易条件对中国不利。 5. **服务贸易赤字扩大**：随着中国出境旅游的恢复，服务贸易赤字可能会进一步扩大。 ### 支持论据和叙事 1. **商品价格下降**：中国商品价格的下降降低了出口收入，即使出口量保持不变。 2. **大宗商品价格上涨**：中国大量进口的大宗商品价格上涨，增加了进口成本。 3. **服务贸易赤字**：中国游客的海外旅游和消费导致服务贸易赤字扩大。 4. **出口量增长与价格下降**：中国出口量接近记录高位，但商品价格下降，影响了出口收入。 ### 图表枚举与诠释 1. **图表 1**：中国经常账户余额占GDP的比重，显示了经常账户余额的下降趋势。 2. **图表 2**：中国经常账户余额（美元计），显示盈余从记录高位回落。 3. **图表 3**：中国经常账户余额及其组成部分（亿美元），展示了商品余额的盈余和服务余额的赤字。 4. **图表 4**：中国出口量和商品出口价格的变化，显示出口量增长而价格下降。 5. **图表 5**：中国出口和进口价格的年度变化，显示出口价格下降和进口价格上升。 6. **图表 6**：中国服务贸易余额，展示了服务贸易赤字的扩大。 7. **图表 7**：中国居民出境人数，与服务贸易赤字的扩大有关。 ### 专业名词释义 1. **经常账户余额**：一个国家与其他国家之间的交易余额，包括商品、服务和收入。 2. **贸易条件**：一个国家出口商品价格与进口商品价格的比率，反映贸易的经济效益。 3. **服务贸易赤字**：服务贸易中的进口超过出口，形成的负差额。 4. **出口量**：一定时期内一个国家出口的商品总量。 5. **大宗商品**：指在国际市场上交易的非加工或半加工的原材料，如石油、金属和农产品。

### 主要观点和关键结论 1. **特朗普提出的60%关税对中国经济的潜在影响**：根据2018-19年贸易战的经验，60%的关税可能会使中国的实际GDP减少约2个百分点。 2. **人民币贬值**：中国政府在贸易战期间允许人民币贬值，以应对关税增加。 3. **政策响应**：中国可能通过货币、财政和信贷宽松来缓解宏观政策和金融条件。 4. **供应链调整**：关税可能导致供应链重新路由，尤其是对于易于重新组装和包装的产品。 5. **贸易流变化**：中美双边贸易关系有所减弱，但美国总进口和中国总出口在此期间继续增长。 6. **经济环境变化**：与2018-19年相比，当前经济环境存在显著差异，包括中国不再受益于疫情期间的出口激增，以及住房市场低迷和消费者信心下降。 ### 支持论据和叙事 1. **关税对GDP的影响**：通过分析2018-19年贸易战期间的GDP影响，线性外推法得出60%关税可能导致的GDP下降。 2. **人民币汇率变动**：研究显示，每增加100亿美元的关税收入，离岸人民币(CNH)对美元贬值约0.7%。 3. **政策工具**：中国政府可能使用多种工具，包括货币政策和财政政策，来应对关税带来的影响。 4. **供应链和贸易流**：关税可能导致供应链的最终阶段转移到第三国，如越南或墨西哥，以及贸易流的重新路由。 5. **经济环境变化**：当前中国面临的经济挑战与2018-19年贸易战期间不同，包括住房市场的低迷和消费者信心的下降。 ### 图表枚举与诠释 1. **图表1**：展示了60%关税理论上对美国有效关税率的影响。 2. **图表2**：提供了2018-19年中美贸易战的时间线。 3. **图表3**：显示了美国钢铁和铝产量在2018年和2019年的增长，随后出现停滞或下降。 4. **图表4**：显示了中国对美国商品的购买量未达到第一阶段贸易协议的目标。 5. **图表5**：展示了中国对美国大豆征收25%关税时，美国和巴西大豆价格的分歧。 6. **图表6**：显示了美国报告的来自中国的进口与中国报告的对美出口之间的差距在贸易战开始后的变化。 7. **图表7**：展示了中美双边贸易关系的减弱，但美国总进口和中国总出口的增长。 8. **图表8**：展示了贸易战对中国实际季度环比年化GDP增长的影响。 9. **图表9**：展示了在引入大量美国关税时，人民币对美元的贬值。 10. **图表10**：展示了2019年每次美国对中国商品的关税变动对人民币汇率的影响。 11. **图表11**：展示了中国在全球稀土生产中所占的份额。 12. **图表12**：展示了中国持有的美元资产规模。 13. **图表13**：展示了特朗普第二任期可能实施的关税政策的范围和规模。 14. **图表14**：展示了疫情期间中国商品出口的激增。 15. **图表15**：展示了近年来中国的经济政策不确定性指数。 16. **图表16**：展示了贸易模式对供应链风险和地缘政治风险的反应。 ### 专业名词释义 - **GDP (国内生产总值)**：一个国家在一定时期内生产的所有最终商品和服务的市场价值总和。 - **CNH (离岸人民币)**：在中国境外交易的人民币，与在中国大陆交易的人民币(CNY)相区分。 - **USDCNH**：美元对离岸人民币的汇率。 - **RMB (人民币)**：中国官方货币的国际符号。 - **FX (外汇)**：指的是货币之间进行的交换。 - **RQFII (人民币合格境外机构投资者)**：允许合格境外机构投资者使用人民币投资于中国境内的金融市场。 - **EV (电动车)**：使用电力作为动力来源的车辆。 - **Phase 1 trade agreement (第一阶段贸易协议)**：指中美之间在2020年签署的贸易协议。

美国零售销售强劲；日本通胀边际缓解。

美国CPI显韧性，消费者租金通胀预期上涨；欧元区企业信贷需求下降。

美国非农就业大超预期；欧元区HICP通胀环比边际反弹。

### 主要观点和关键结论 - 中国3月份的制造业采购经理指数（PMI）有所改善，达到50.8，是五个月来首次超过50的扩张区间。 - 尽管PMI显示经济活动有所回升，但年度增长率（y/y）放缓，特别是房地产销售同比下降46.5%。 - 工业利润增长从2023年12月的25%放缓至10.2%，主要受到利润率增长放缓的影响。 - 政策方面，中国央行（PBC）扩大了政策工具箱，但并不意味着中国将推出量化宽松（QE）或大规模刺激措施。 - 预计2024年第一季度实际GDP环比增长将有所改善，但同比增长将因高基数效应而放缓。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 报告通过分析高频数据追踪器显示，3月份前30天房地产销售同比大幅下降，但后10天的下降幅度有所收窄。 - 工业利润增长放缓主要是由于利润率增长放缓，尽管收入增长有所改善。 - 政策更新部分提到，中国高层领导呼吁央行重启国债交易，这被市场解读为货币政策宽松的信号，但报告认为这更多是为了增加央行的流动性管理工具。 - 报告预计，央行将继续通过抵押补充贷款（PSL）注入资金，以支持社会住房和城中村改造。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表1：UBS中国活动指数（y/y增长）** - 显示3月份前20天的活动指数有所减弱。 2. **图表2：30城市房地产销售** - 3月份前30天的销售同比下降46.5%。 3. **图表3：粗钢产量** - 3月份前20天的产量同比下降7.3%。 4. **图表4：工业利润增长** - 1-2月份的增长放缓至10.2%。 5. **图表5：NBS制造业PMI** - 3月份制造业PMI改善至50.8。 6. **图表6：PBC资产负债表** - 展示了央行资产的变化情况。 ### 难懂的专业名词释义 - **PMI（采购经理指数）**：是衡量经济活动的指标，高于50表示扩张，低于50表示收缩。 - **PSL（抵押补充贷款）**：是中国央行提供的一种流动性支持工具，通过向金融机构提供贷款，以支持特定的经济领域。 - **QE（量化宽松）**：是中央银行实施的一种货币政策，通过购买政府债券或其他金融资产来增加货币供应，降低利率，刺激经济增长。 - **LGFV（地方政府融资平台）**：是地方政府为了绕开中央政府对地方债务的直接限制而设立的公司，用于筹集资金进行地方基础设施建设等项目。 - **y/y增长**：即年增长率，是衡量经济指标相对于上一年同期的增长情况。

美国核心PCE通胀边际小幅放缓。

日本CPI反弹；多国公布3月PMI初值。