双语阅读

PIMCO基金月报-2019年4月

2019/04/26 13:41
收藏
对照中文英文原文
在本期杂志中,Research Affiliates打破了All Asset和All Authority策略之间的差异,并提供了对其基础分配基础架构的深入了解。

Fri Apr 26 2019 13:44:11 GMT+0800 (中国标准时间)

Research Affiliates的创始人兼主席Robert Arnott讨论了All Asset和All Asset All Authority策略之间的差异如何促成他们在不同环境中的相对表现。 Research Affiliates资产分配主管Jim Masturzo讨论了所有资产策略背后的投资组合分配和交易基础设施的关键组成部分。与往常一样,他们的见解是在PIMCO All Asset和All Asset All Authority基金的背景下。

问:投资者应该如何考虑All Asset和All Asset All Authority之间的区别,包括哪些因素促使其在各种环境中表现优异?

Arnott:我们在15年前推出了All Asset战略套件,通过充当实际回报的多元化来源来补充投资者的投资组合。相对于All Asset策略,All Authority旨在提供比其姐妹战略All Asset更具差异化,更集中的“第三支柱”资产(包括实际资产,新兴市场和高收益债券),并且它可以拥有与主流股票的相关性较低。为了实现这一目标,All Authority还有两个额外的工具可供使用。首先,它可以使用适度的杠杆 - 最多1.5倍的投资资本 - 在多元化市场中部署更多资产(我们认为)回报潜力超过杠杆成本。其次,所有管理局都可以投资于基础美国的短期股权策略,这使我们能够以更低的整体美国股票beta为目标。当然,空头头寸会占用一些允许的杠杆;我们从来没有利用所有的杠杆作用来增加我们长期的第三支柱持股。

按照设计,All Authority旨在与主流股票的关联性远低于其姐妹基金。从2003年10月30日到2019年2月28日,战略与标准普尔500指数的相关性为All Authority的54%和All Asset的70%。将这些数字放在背景中,在相同的时间范围内,平衡的60/40投资组合(由60%的标准普尔500指数和40%的彭博巴克莱美国综合债券指数代表)与标准普尔500指数的相关性为98%-99%,晨星战术分配和世界分配类别的资金平均相关率为91%.1这些策略往往比全资产战略更容易受到股票市场回报(和风险)的影响,实际上比许多投资者可能意识到的更多。

在同一时期内,All Authority对标准普尔500指数的测试结果为0.36倍,低于All Asset的0.46倍。假设,假设我们使用杠杆将所有资产的头寸提高了20%。波动率将高出约20%,而beta将约为0.55倍。想象一下,如果我们然后在标准普尔500指数上做出20%的空头头寸。大约一半的All Asset的增量风险将会消失,而beta将会回落到0.35倍左右。这几乎正是所有权威机构的长期波动性和测试版看起来的样子。

因此,在美国股票牛市中,All Authority可能会落后于All Asset策略。但在动荡的市场或美国股市熊市中,我们预计所有权威机构的表现将优于其姊妹基金,并且在整个市场周期内(即从峰值到峰值或从谷到谷)都会表现出色。如果近年来All Authority的短期表现令人失望,我们认为原因既简单又双重。首先,自2013年以来,第三支柱市场的平均回报率较低;截至2019年3月31日止五年,六大三支柱资产2的等权重混合2年回报率仅为2.64%。其次,在我们看来,我们一直处于长期低波动性牛市中,美国股市表现明显优于大盘大多数其他资产类别作为标准普尔500指数的估值(即周期性调整的价格/收益或CAPE比率)已升至最高等级水平。如果未来十年带来动荡和一两个熊市,我们预计所有权威机构在绝对基础上和相对于其姐妹战略都表现良好。

在急剧的美国股市抛售期间,历史结果与这些对表现优异的预期一致。使用每日回报数据,我们可以看看所有资产策略在这些时期内提供的下行缓解(见图1)。暂时考虑自所有权力机构启动以来美国股市连续每日峰谷跌幅超过15%的所有时期。这四集包括一个大熊市,全球金融危机(2007年10月9日 - 2009年3月9日),以及三次严重的市场调整,包括2010年(4月23日 - 7月2日)和2011年(29日)的欧洲主权债务危机4月至8月8日),以及2018年(9月20日至12月24日)的最近一次抛售。


虽然过去不是序幕,但是所有资产战略在这些市场抛售中减轻损害的能力完全符合他们的使命和设计,以及我们对投资组合的管理。在这四个市场下跌的每一个中,这两种策略都有效地超越了标准普尔500指数吗?是:标准普尔500指数的平均跌幅为26.92%,而All Asset为7.79%,All Authority为3.66%。在所有四个案例中,All Authority都比All Asset更大程度地减少了损失,甚至在2010年实现了收益。如果我们在当前的10年牛市中包括较小的市场下跌(10%或更多)(如图所示) 1),虽然All Asset大幅减少了投资者的损失,但在每次更正期间,All Authority的表现均优于All Asset。

在我们的战略生命周期中,这种市场条件很少发生。难怪:这些策略已经出现了两个大型牛市和一个大型熊市。在过去10年中,我们看到了美国资本市场历史上最长的股票牛市 - 也是最强劲的牛市之一。从全权局战略启动到2019年2月28日,市场下降15%或更多的时间不到七分之一(3,999天中的557天)。

当然,All Authority策略并不适合所有人。它是为那些愿意容忍高度“特立独行风险”的投资者而设计的 - 用凯恩斯的话说,在寻求非传统的成功的同时,传统上失败的风险.3这是为了那些愿意忍受更加分化的短期不适的人在最需要多样化的那些不可避免的时刻,第三支柱逆势定位更具潜力的强大对冲。

问:您能否讨论一下所有资产策略管理的基础设施基础设施?

Masturzo:自2002年All Asset战略诞生以来,基础资产配置基础设施 - 我们称之为“Calypso”,经过探险家Jacques Cousteau的研究船 - 已发展成为一个多容量系统,使我们能够有效地执行今天的战略,同时也测试研究思路,以潜在地提高未来的表现。

在讨论所有资产策略背后的系统时,有一种倾向于关注“模型”,或者最终为投资组合中每个持股提供权重的组成部分。然而,这只是有效管理所有资产战略所需的更大系统中的一个,尽管是一个重要部分。而“模型”在某种程度上是用词不当,因为它实际上是指一系列模型协同工作以构建投资组合权重。

我们选择Calypso这个名称作为提醒,即所有资产战略的成功需要通过前瞻性研究以及实时传统投资组合管理决策和活动来实现持续改进的平衡。期待,但要注意不要搁浅!虽然Calypso包含许多组件,但其主要元素(我们在下面更详细地描述)可以广泛地被识别为1)投资组合引擎,2)交易计算器,以及3)分析和报告引擎。

投资组合引擎类似于前面提到的“模型”,是一组模块,它接收基本的,市场和经济数据,并将数据转换为资产类别的信号,最终转换为投资组合权重。该流程首先生成用于对All Asset Universe中的基础PIMCO资金进行建模的资产类别集的风险和回报预测。这些预测从长期估算开始,根据各个国家和地区的商业周期现状指标进行战术调整。这些风险和回报估计通过一系列结构性风险敞口以及我们认为PIMCO基金可能实现的超额回报的前瞻性估计,映射到PIMCO基金的可投资领域。然后,我们通过均值 - 方差优化器运行这些输入,以帮助确定我们认为的最优投资组合权重,同时还考虑到预期收益不是点估计的事实,而是潜在收益情景的分布。

虽然每天都会生成模型组合,但所有资产策略都不会直接与这些日常模型进行交易。原因在于,该模型可以对市场中的微小变化做出响应,对投资组合权重进行微小改动,只需几个基点。交易这些举措会产生不必要的成本以及超额营业额,从而导致潜在的无利可图的交易。相反,投资组合管理团队监控模型以了解有意义交易的迹象,此时目标交易组合得到更新。这就是自动交易计算器的第二个组成部分:它的作用是以有效的方式将实时投资组合持有量转移到目标投资组合,也就是说,旨在最小化对市场价格的影响。 。由于所有资产策略的持有期限为两到三年,因此交易不需要立即进行;我们可以在数天内或在某些情况下进入或离开某个职位,以尽量减少投资者的成本。交易计算器还包含处理客户现金流入或流出资金的规则,尽可能使用这些流量来弥补实时和目标投资组合之间的差距。

关于All Asset策略管理的一个常见误解是“模型”是“设置并忘记它”的过程。现实情况是,管理所有资产策略需要每天监控历史(事后)趋势以及未来(事前)特征。 Calypso的第三个组成部分是我们的自定义分析和报告套件,它允许我们测量和管理这两种类型的数据,作为对模型操作的二次检查,以及识别可能超出模型范围的情况。在这些情况下,我们可以对模型确定的投资组合权重进行主观调整。

我们认为,增加流程透明度至关重要,并扩大投资者做出分配决策所需的信息集。为了提供进入我们流程的窗口并更好地了解我们的方法,Research Affiliates还提供当前和潜在的所有资产投资者互动工具,以帮助了解长期资本市场预期并量化投资组合达到一系列范围的可能性10年期间的实际回报,使用透明且记录完备的方法估算资产类别和投资组合回报预测。

就像所有资产策略都不是静态的一样,Calypso并不是一个静态系统。相反,Calypso系统的组件旨在根据All Asset策略的需求进行有机发展。随着时间的推移,新的见解将被识别,测试,并被拒绝或被接受纳入基金的管理 - 如果没有强大的基础设施来帮助这个过程,这将是无限困难的任务。

为提升阅读体验,智堡对本页面进行了排版优化 查看原文
评论