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投资者是否为安全付出了过高的溢价?

2019/07/26 16:36
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贝莱德全球配置基金Russ Koesterich的投资组合经理讨论了防御类股在当前环境下可能被高估的原因。

当你十几岁的孩子开始开车时,你需要支付更高的保险费来防范更高的风险。在一个增长缓慢、“推特倾向”的世界里,投资者应该期望为周期性较弱的股票的安全性支付溢价。尽管如此,许多典型的“防御性”股票目前的估值似乎过高。

今年4月,我曾表示,即使经济增长温和,相对于更具防御性的股票,周期性公司看上去也更具吸引力;这个有一半是对的。科技、金融和非必需消费品等周期性行业的表现均强于大盘。我的错误之处在于,当时防御类股很容易出现回调。自4月中旬以来,美国公用事业类股上涨5%,而必需消费品类股涨幅超过6.5%。

部分原因在于利率。过去3个月来,美国10年期国债收益率跌至两年低点,欧洲主权债市场多数国家又开始支付负收益率。由于防御性股票往往对利率更为敏感,它们随着利率的暴跌而上涨。

估值和利率很重要

尽管利率较低,但防御类股的涨势可能已经走得太远。除非你认为我们正面临经济衰退,或者利率将会下降,接近2016年的低点,否则根据绝对估值、相对估值以及与利率环境相比,美国的许多防御性股票看起来都很昂贵。

从绝对估值开始,标普500公用事业类股目前的过去12个月市盈率接近20.5倍,为危机后的高点。必需消费品类股的过去12个月市盈率为21倍,甚至更高,尽管相对于该行业自身的历史,这似乎更为合理。

相对于标普500指数,估值似乎也有所扩大。公用事业类股较美国股市整体溢价4%,而必需消费品类股则高出7%。两者都高于危机后的平均水平,公用事业领域的扩张尤为明显(见图)。

最后,正如4月份讨论的那样,与利率相比,这两个行业都显得估值过高。这是很重要的。在后危机时代,这两个行业的交易往往比股市更符合利率。从后危机时期的关系来看,公用事业类股尤其脆弱。

一个简单的相对估值与利率的模型表明,公用事业行业的股价应该比市场低5%,而不是高4%。换句话说,如果公用事业类股的交易价格接近公允水平,你就需要预计美国长期利率将跌至2016年6月的低点,即10年期美国国债利率约为1.35%。

要点

正如我经常指出的,估值是一个糟糕的市场时机工具。如果贸易摩擦升级,或其他一些外部冲击将美国拖入衰退,公用事业和必需消费品行业的表现可能都将好于其他行业。也就是说,如果你假设经济增长将保持在低水平,但仍为正值,那么投资者似乎对安全的溢价过高。尽管防御性股票在投资组合中扮演着重要角色,但在经济没有跌入悬崖的情况下,小幅调整或许是合理的。

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