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对冲还是不对冲?对于外汇,这是一个至关重要的问题

2019/09/20 16:19
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随着全球市场变得更加动荡,我们经常被问到,我们认为目前投资者面临的风险中,哪些被低估了。其中一个特别突出:外汇风险——尤其是对非美元投资者而言。

随着全球市场变得更加动荡,我们经常被问到,我们认为目前投资者面临的风险中,哪些被低估了。其中一个特别突出:外汇风险——尤其是对非美元投资者而言。

为了理解我们的意思,让我们考虑一下亚洲机构投资者的情况。近年来,许多公司已开始从狭隘的投资任务转向更灵活、更多样化的全球多资产战略——我们认为这一举措有助于产生持续的回报。

作为这一多元化趋势的一部分,这些投资者持有相当大的全球外汇敞口,其中很大一部分是美元。很少有投资者对这种外汇敞口进行适当对冲,这使得投资组合容易受到可能损害业绩的意外外汇风险的影响。

美元在这些投资组合中占据主导地位的一个原因可能是,大多数全球资产管理公司都提供许多以美元计价的投资服务。美国在全球股票和债券指数中占据了很大份额,这确保了美元在全球投资中扮演重要角色。

为什么这么多负债以本币计价的投资者乐于做多美元?可能是因为这样做提高了投资业绩。由于一轮长时间的上涨,美元对一篮子主要货币的汇率徘徊在近两年的高点附近,对许多新兴市场(EM)国家的汇率也大幅上涨。

美元走强在很大程度上与美国经济的相对强势有关,直到最近,美国经济才使美联储得以将利率上调至高于其它发达国家的水平。在政策利率为零或更低、欧元区和日本债券收益率为负的情况下,尽管美国经常账户和财政双赤字,但许多人仍认为美元有更大的升值空间。

是时候管理外汇风险了?

但所有的趋势最终都会结束。不断恶化的贸易关系和全球经济增长放缓已经促使美联储降息。如果在明年美国总统大选前达成贸易协议,经济增长可能反弹,美元可能下跌,尤其是对目前受到贸易紧张局势影响的亚洲出口国的货币而言。

在我们看来,现在可能是投资者开始探索如何更好地管理外汇风险的时候了。多年来,汇率的大幅波动可能会大幅侵蚀投资回报,并可能使投资组合偏离投资目标。

如下图所示,在过去28年中,与在股票配置中对冲一半美元风险敞口的投资者相比,一个没有对60/40投资组合中的股票风险敞口进行外汇对冲的韩国投资者,其风险调整后的回报率会更低,最大亏损也会更大。这在很大程度上是因为韩元在这段时间的大部分时间里提供了强劲的总回报,这是韩元与其他货币之间存在巨大利率差异的结果。

持有未对冲风险敞口的亚洲投资者不需要单独抛售美元。全球股票和债券指数对欧元、日元、英镑和其他主要货币也有相当大的敞口,如果这些指数对投资者本国货币走软,也会造成伤害。

例如,泰铢在新兴市场货币中是一个例外,自2018年初以来,泰铢兑美元已升值逾5%。这将损害那些没有对外汇风险进行太多对冲的泰国投资者的利益。这里的教训是?持有本币债务的投资者至少应该持有一定的本币敞口。

对冲多少?看情况

的确,美元和其他货币之间巨大的利率差异使得对冲对亚洲和欧洲投资者来说成本高昂。例如,一家想要对冲美元风险敞口的日本养老基金必须卖出它对冲的货币的现金利率(对于美元的情况来说,超过2%),买入处于零的日元现金利率。

但是,为了避免对冲的高成本,接受非对冲配置的高风险合理吗?我们认为,从战略上对冲美元风险敞口更有意义。这并不意味着对冲所有的货币风险——以及它所能提供的潜在回报。在许多情况下,将风险敞口只暴露于当地资产的较低回报率将使投资者难以弥补负债缺口。但我们认为部分对冲配置可能有意义。对一些投资者来说,可能是30%的对冲比率。对其他人来说,可能是50%。

其他重要的考虑因素还包括外汇和投资者本国货币的长期基本面,以及外汇风险敞口能够带来的分散化好处。

外汇对冲:不要设定了它就忘了它

我们认为在任何多资产解决方案中动态管理外汇风险都是非常重要的。这意味着保持战术上的灵活性,根据需要进行对冲。这种调整可能基于不断变化的投资目标、经济状况或资产估值。它们也可以取决于世界正在发生什么。现在,这意味着英国退欧和美中贸易战。被动的“对冲”——设定一个比率,然后就忘记它——不太可能提供同样水平的保护。

也有可能将外汇与股票、债券和其他资产配置一起,视为另一个潜在的超额回报来源。但由于汇率可能会波动,这种策略要求对风险有很高的容忍度,并需要一位对现有汇率风险有严格把握的亲力亲为的管理者。

毫无疑问,美元的上涨是近来未对冲多资产投资一个不利因素。但如果其他货币兑美元开始反弹,这些投资者近期的部分涨幅可能会出现逆转。我们认为,外汇敞口是一种被低估的风险,值得仔细考虑。

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