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原文标题：Dealers' Treasury Market Intermediation and the Supplementary Leverage Ratio；来源：美联储；2023年8月3日；
编译：zxc

当交易商在国债市场中，不管是对国债进行做市还是融资，都需要满足资本要求。具体来说，6家最大的美国国债交易商都是美国大型银行控股公司（BHC）的子公司，这些子公司被要求保持至少5%的补充杠杆要求（SLR）。（注：六大BHC分别是：美国银行、花旗银行、高盛、摩根大通、摩根士丹利和富国银行）

SLR是一种非风险加权资本要求，以银行一级资本与其总杠杆敞口（TLE：总杠杆敞口是SLR比率的分母，既包括表内资产也包括某些特定表外敞口，比如和衍生品合约相关的潜在风险敞口）之比来表示。作为一种非风险加权资本要求，SLR特别容易受到大交易量、低风险活动（如国债市场中介）的影响。

自2018年初实施SLR以来的大部分时间里，美国六大BHC中的大多数都将SLR维持在远高于5%这一最低水平。然而，如图1所示，SLR在近几个季度呈下降趋势，接近5%这一最低水平，原因是TLE（图2）的增长速度高于一级资本的增长速度（图3）。

对于几家大型BHC，尤其是那些具有较大交易商子公司的银行来说，SLR所隐含的资本要求要高于近年来基于风险的资本要求（图1中的钻石标记），这使得SLR可能会影响它们在国债市场中参与的意愿和能力，特别是在中介需求增加的时期。

在本文中，我们研究了在SLR规则下，国债市场交易商中介对美国全球系统重要性银行（GSIB）杠杆敞口的贡献。利用美国六大BHC披露的监管文件及其子公司交易商的数据，我们估计子公司交易商持有的国债占TLE的比例低于2%，而其国债有抵押融资交易（Secured financing transactions，SFT，包括回购、借券和抵押品互换）占总资产的比例约为6%。

近年来，交易商参与国债市场中介活动的TLE份额几乎没有变化。虽然这些活动对TLE的贡献不大，但交易商可能会限制其国债中介活动，以应对BHC整体资产负债表规模增加所带来的SLR监管压力。为了深入了解SLR约束变化对中介活动的影响，我们研究了2020年4月至2021年3月期间，监管机构临时允许从TLE中剔除（豁免）国债和准备金的情况。结论是，交易商直接持有的美国国债或其由美国国债支持的SFT并没有受到任何明显的影响。

国债中介是影响总杠杆敞口的诸多因素之一

我们首先研究了BHC披露的SLR中国债市场活动的足迹，并衡量这些活动对TLE的贡献。图4面板（A）和（B）显示了不同表内项目对TLE的贡献，包括准备金，国债持仓，其他证券，贷款和融资租赁，也包括总的衍生品风险敞口（表内和表外），回购式交易风险敞口（表内和表外），以及银行监管披露中报告的其他表外风险敞口，如贷款承诺。

总体而言，美国六大BHC的准备金占总资产的比例略低于10%（暗紫色条形图），直接持有的美国国债约占8%，这一比例自2019年以来翻了一倍（黑条）。总的回购式交易，包括由国债和其他抵押品支持的回购，占总交易量的13%（浅棕色条形图），其中约一半都是由国债作为抵押品。TLE中的大部分与非国债市场活动有关，特别是贷款和融资租赁（25%）和非国债证券持有（13%）。

如图1所示，SLR的下降在2019年底加速，主要是由于BHC资产负债表的快速扩张导致，包括贷款和证券持仓的增加。在2020年4月至2021年3月期间，尽管银行的准备金和国债持仓有所增加，但国债持仓和准备金被监管机构暂时豁免于TLE之外，这导致了SLR的显著增加。2021年3月之后，银行国债持仓和准备金的豁免结束是导致TLE 上升（SLR下降）的主要因素。未来，随着美联储缩减资产负债表规模，来自准备金的贡献可能会减少。然而，随着私人持有的国债数量的增加，对现券和回购市场中交易商的需求可能会上升，从而增加对国债市场活动的影响。

交易商的国债头寸对SLR的贡献不大

尽管交易商的国债持仓和融资只占TLE的一小部分，但国债中介市场高交易量、低利润率和高频的性质可能使其比贷款和其他银行活动对SLR的约束更敏感。因此，接下来将研究交易商的国债市场中介活动（包括做市和抵押融资）与SLR之间的关系。

交易商通过持有美国国债的多头和空头头寸来满足客户的订单流，从而为国债市场提供流动性。因此，BHC子公司交易商的国债做市需要一定资产负债表容量，并按比例地计入TLE。此外，存款机构（DI）出于投资的目的，其资产负债表上也持有美国国债和其他证券，其中大部分证券持有至到期。因此，在交易商和存款机构层面的活动都会在BHC层面对SLR造成影响。

使用FR Y-9C，即控股公司合并财务报表的数据，可以在图5中看到，面板（A）和（B）显示了样本中BHC证券持仓对TLE的影响，包括国债和非国债。证券持仓分为交易性金融资产（trading securities）——更有可能在交易商层面持有，而其他证券（持有至到期HTM和可供出售AFS）则主要在存款机构层面持有。

对于美国国债而言，自2019年初以来，用于交易的国债（黑条）数量基本保持水平，而其他国债持仓，包括HTM和AFS（灰条），在此期间数量翻倍。自2020年3月以来，用于交易的美国国债（黑条）占证券总持有量的比例一直在下降（图B）。目前用于交易的美国国债占美债总持有量的四分之一左右，这意味着交易商持有的美国国债约占TLE的2%。

《复杂机构流动性监测报告》（FR 2052a）中更详细的数据证实，大多数国债都是在子公司交易商之外持有的。图6中的灰线显示了交易商平均持有的国债多头头寸相对于BHC平均持有的国债多头头寸的占比，灰色阴影区域表示样本中六个BHC的横截面标准差。与FR Y-9C数据的观察结果一致，交易商在国债整体多头仓位中所占比例很小，目前六大交易商平均所占比例约为22%。

自2016年以来，这一比例显著下降，其中最急剧的下降发生在国债和准备金暂时被豁免于TLE的期间。因为面对大量存款流入和有限的贷款机会，存款机构将部分增加的国债发行纳入其投资组合。自2021年以来，交易商份额略有增加。美国国债头寸份额的横截面标准差很大，这意味着交易商持有的美国国债对TLE的贡献在0.02%至3.7%之间，平均值接近2%（图7）。

因此，交易商的做市活动对SLR的影响似乎有限。虽然交易商的做市活动是国债市场中中介活动的重要组成部分，但交易商很大一部分活动是通过SFT向客户提供融资。接下来，我们将讨论交易商的SFT活动对SLR的影响。

交易商的融资活动对SLR贡献巨大

图4面板（B）显示，回购式交易（SFT，浅棕色条）约占大型BHC中TLE的13%。SFT在支持国债市场的运作中发挥着几个重要作用。首先，SFT允许银行以国债为抵押品借入和借出资金。其次，SFT允许银行获取和分发国债抵押品。这些活动允许交易商及其对手方在国债中建立杠杆多头和空头头寸，从而增强整体市场流动性和价格发现的能力。由于资产负债表净额计算（balance sheet netting）的影响，SFT对TLE的贡献减少了，净额计算允许BHC在某些特定条件下用应付回购价值抵消逆回购应收款项的价值。（注：netting的三个条件：1) 涉及相同的交易对手；2) 在同一个平台上结算；3) 具有相同的到期日。根据监管文件，由于净额计算，SFT对TLE的贡献减少了约30%）

我们使用FR 2052a中更详细的披露数据，并关注国债SFT。如图8所示，在BHC中，国债作为抵押品的SFT约占SFT总量的一半（蓝色虚线）。接着看交易商在这些市场中所扮演的角色，图6中的蓝色虚线显示了，交易商的国债SFT在BHC总国债SFT中的占比。和前面一样，两条线周围的阴影区域显示了样本中六大银行的横截面标准差。该图显示交易商的SFT活动在整体BHC中的平均占比仅略低于90%。交易商SFT国债的平均持有量较高，其标准差相对较小，表明这种活动大部分集中在子公司交易商层面。这突显出子公司交易商在BHC通过SFT提供资金方面，发挥了巨大的作用。总的来说，将这些估计与由国债抵押品支持的SFT的比例结合起来，估计由国债支持的交易商SFT占总TLE的6%左右，并且近年来其在TLE中的份额变化不大（图9）。

SLR的临时豁免对银行和交易商的行为没有明显影响

尽管交易商的国债做市和融资对TLE的贡献不大，但交易商也可能会限制其国债中介活动，以应对由BHC资产负债表规模增加所带来的SLR监管压力。例如，在2020年3月疫情爆发期间，由于准备金水平的提高和美国国债的广泛抛售，银行资产负债表规模出现了增长，人们担心交易商的中介能力可能会受到SLR要求的限制。在美国国债市场流动性严重恶化的情况下，美联储宣布对SLR进行临时调整，将准备金和美国国债从SLR的分母中剔除，SLR的这种变化从2020年4月1日持续到2021年3月31日，降低了SLR限制交易商中介活动的可能性，以此缓解国债市场的压力。

我们使用FR 2052a数据来分析六大交易商在豁免期间参与国债市场的变化。如前所述，虽然SLR适用于BHC层面（以及单独适用于DI层面），但大多数银行的中介活动都是在交易商层面完成的。这些数据还允许我们区分受限（encumbered）和非受限的现券及SFT头寸。受限头寸和SFT是通过（另一个）SFT进行融资的。因此，总的来说，受限头寸和SFT增加了银行资产负债表的规模，降低了它们的SLR。非受限头寸和SFT不一定会得到BHC负债增加的支持，因此它们对银行资产负债表规模和SLR的影响是模糊的。如图10和图11所示，绝大多数交易商的国债头寸和SFT都是受限的。因此，交易商的国债中介活动的增加通常会增加资产负债表的规模。

图10显示了六大银行交易商所持有的国债头寸。交易商持有的美国国债头寸绝大多数为受限头寸，在豁免期内或豁免期满后没有显著变化。图11显示了六大银行在交易商层面的国债SFT交易，绝大多数国债SFT活动都发生在交易商层面。交易商的国债SFT绝大多数是受限的，这与匹配账簿回购活动是一致的（交易商使用从逆回购交易中获得的证券作为回购交易中的抵押品）。交易商的国债SFT活动在2020年3月达到峰值，但在SLR豁免期间并没有显著变化。

总体而言，本文对2020年4月至2021年3月豁免期间的研究显示，六大交易商的国债中介活动（包括直接持有国债和由国债支持的SFT）并没有受到明显影响。