本文由智堡原创，升级为元会员享受每年至少20场线上会议路演与会权，加入智堡宏观社群。
原文标题：Implementing Monetary Policy: What’s Working and Where We’re Headed；作者：Roberto Perli；来源：纽约联储；发表日期：2023年10月10日；
译者：zxc；编辑：杨楠

美国SOMA（System Open Market Account）新任经理Roberto Perli近日首次发表公开演讲，总结了一些关于货币政策实施的教训，并谈论了对未来货币市场和准备金状况的观点。

1. 充足准备金框架

首先，我简要回顾一下现在运作的框架。2019年1月，FOMC传达了维持充足准备金供给的意愿。当准备金充足时，利率的控制主要通过管理利率（administered rates）而非通过主动管理准备金供给来实现。这种方法通常被描述为“利率下限体系（floor system）”。

在对框架实施的讨论中，政策制定者指出，维持充足准备金的操作框架可以在多种情况下很好地控制政策利率，并将其有效地传导到其他货币市场利率和更广泛的金融市场中。“利率下限体系”是全球金融危机前使用的“稀缺准备金（scarce reserves）”制度的替代方案，后者通过主动管理准备金数量来控制政策利率。稀缺准备金的操作框架存在一些明显的缺点，尤其考虑到自金融危机以来，准备金供给和需求的水平和波动性都有所增加。

显然，自全球金融危机以来，准备金的供给大幅增加，原因是当目标利率区间处在有效下限时，有必要通过资产购买来实施宽松政策。自金融危机以来，准备金市场发生了两个重要的结构性变化，这些变化支持了用充足准备金（ample reserves ）操作框架替代此前框架的决策。

首先，在2008年之前，银行的准备金需求主要由准备金的需求驱动。但自那之以后，一系列更加多样和可变的因素——包括监督和管理方面的考量、法规的变更以及日内流动性管理策略的转变——发挥了更突出的作用，提高了银行所需的准备金基准水平，使得日常所需的准备金数量更加变化莫测。维持充足的准备金供给是适应这种变化的一种简单且有效的方法。充足的准备金还有一个额外的好处，即更容易适应非准备金负债（如TGA账户等）的大幅变动。

第二个重要的结构性变化是2008年后美联储资产负债表的扩张，这也使得存款机构发现在任何一天都能轻易达到准备金的目标持有量。因此，联邦基金市场的交易变得更加低迷。近年来，市场活动主要是由少数几家银行的隔夜拆借所推动。贷款几乎完全由联邦住房贷款银行（FHLB）提供。根据法规，它们在联邦储备账户的存款无法收取利息。借款者主要是外国银行机构（FBO）的分支机构，它们无法获得存款保险，因此不需要支付保险费用。此外，FBO通常将联邦基金视为满足监管要求且具有吸引力的流动性来源。这些激励措施允许FBO在有效联邦基金利率（EFFR）和准备金余额利率（IORB）之间进行套利，因为前者低于后者。

尽管联邦基金交易量有所下降，但EFFR（货币政策实施的目标利率）与其他货币市场利率之间仍存在紧密联系；此外，还存在回购协议（repo）和FHLB预付款等其他机制，以便根据需要促进体系内流动性的重新分配。

在这种环境下，利率控制是通过两种管理利率来实现的，这两种利率共同作用，将EFFR维持在FOMC所指示的目标范围内。IORB为银行评估其贷款和借款机会设定了一个基准。隔夜逆回购工具（ON RRP）的利率为更广泛的市场参与者提供了隔夜货币市场利率的软下限（soft floor）。尤其是在准备金供给充裕、替代性投资有限的情况下，它有助于控制联邦基金利率。目前，IORB设定为比目标区间的顶部低10个基点，而ON RRP设定为比目标区间的底部高5个基点。

当准备金充裕时（如同目前的情况），隔夜利率可能会略低于IORB。这种所谓的“渗漏”（leakage）反映出，即使是在隔夜无担保利率低于IORB的情况下，银行想要借入的准备金数量受到限制。在这种情况下，ON RRP利率对联邦基金市场的利率分布有直接影响，并提供了一个硬下限（strong floor）。

例如，当市场利率高于ON RRP利率时，货币市场基金（MMF）会受到激励，从ON RRP工具中提取资金，向私人市场放贷，从而压低所有前端市场利率。相反，当市场利率低于ON RRP利率时，MMF减少其在私人市场的贷款，倾向于使用ON RRP工具，推动市场利率走高。虽然IORB和ON RRP共同引导货币市场参与者在联邦基金隔夜市场借出的利率，但IORB对利率中位数的影响更大，而ON RRP对有效联邦基金利率分布左尾的影响更大。

因此，很明显IORB和ON RRP利率在维持利率控制方面发挥着重要且互补的作用。一段时间以来，ON RRP的用量非常大，但这并不奇怪。事实上，ON RRP如期运作，强烈反映私人市场状况的变化。当市场利率低于ON RRP利率时，该工具的用量就会上升。

随着替代性投资的供给增加以及货币市场利率上升（即使是小幅上升），ON RRP的用量明显减少，正如我们近期所见。随着时间的推移和这些动态的持续发展，ON RRP的用量可能会进一步下降至较低水平，并且，在其他条件不变的情况下，以前被ON RRP吸收的流动性会以准备金的形式释放到银行体系中。

与此同时，美联储缩减所持证券的规模，减小了其资产负债表的规模。到某一时刻，准备金将逐渐从目前的充裕（abundant）状态过渡到充足（ample）状态。在充裕准备金制度（abundant reserves regime）下，准备金如此之多，以至于市场价格对供给的变化基本不受影响——换句话说，体系在需求曲线的平坦部分运行，如图1所示。

相反，在充足准备金制度（ample reserves regime）下，总体上银行将需要更积极地管理较少的准备金。当这种情况发生时，货币市场利率将略微上升——该体系将在需求曲线“缓慢”向上倾斜的部分运行。在这种情况下，对ON RRP的使用应该非常少，而IORB将独自在锚定联邦基金利率和其他货币市场利率方面发挥直接作用。

2. 最近的事件可以告诉我们什么？

最近，我们的运作框架经历了一系列压力测试，并且表现得相当不错。过去三年我们见证了百年一遇的疫情，通胀压力迫使政策利率迅速提高，一些银行需要大量预防性的流动性，投资者近期面临暂停政府债务上限的不确定性，随后短期政府债务迅速增加。尽管如此，美联储仍保持了强有力的利率控制，尽管其资产负债表的规模和构成发生了很大变化（图2和图3）。

事实上，自疫情及随后发生的事件以来，EFFR一直保持在目标范围内，而且相对于管理利率的波动性也处于历史低位（图4）。

我想专门谈一谈近期的两段故事。

首先，今年春季，一些银行报告称出现了大量的存款外流，这反过来减少了受影响机构的准备金持有量和整体流动性状况。这些流出的资金最初主要转移到较大的银行，并最终转移到了货币市场基金中。大多数受影响的银行转向私人市场，尤其是申请FHLB预付款来替代流出的存款资金。许多银行也使用同样的工具来筹集预防性流动性资金。总的来说，私人市场仅在一周内就为国内商业银行提供了大约2500亿美元的流动性，其中很大一部分似乎是由FHLB系统提供的（图5）。FHLB主要通过发行短期债券（包括贴现票据，其利率相比ON RRP存在适度溢价）为信贷扩张融资。

在这些关键时刻，私人融资市场继续平稳运行的同时，实现了大规模的流动性再分配。在整个事件中，利率控制在整个过程中堪称完美。此外，ON RRP也发挥了应有的作用，随着私人市场利率上升，使用量有所下降，尽管银行存款外流使得货币市场基金的资产总额有所增加。MMF对较小的价格变动做出反应，将其活动从ON RRP重新转到FHLB债券中，从而以相较其他批发融资替代工具更为合理的成本将急需的流动性重新引入银行体系。在压力高峰期，大约一半的流动性来自于ON RRP（图6）。

其次，考虑最近的债务上限事件及其后果。6月初在债务上限暂停前，由于一些现金投资者避开了那些被认为存在延期支付风险的短期国债，短债收益率出现了明显波动。债务上限暂停后，财政部以非常快的速度发行新的短债，以重建财政部一般账户（TGA）余额（图7）。自6月3日以来，TGA增加了6000多亿美元。再一次，货币市场基金从ON RRP中撤出而进行再分配对市场适应国债快速增长发挥了重要作用。货币基金继续对较小价格的变动做出反应，仅以相对其他市场利率适度的溢价（图8）购买短期国债。利率控制在整个事件中堪称完美。

这两个例子表明，即使在压力时期，我们的货币政策实施框架也能如期运作，ON RRP和IORB利率锚定了货币市场利率。它还表明，对非银中介机构的价格激励有助于在不同的美联储负债之间实现高效的流动性转移。这些特点有助于我们在准备金需求和其他形式的流动性发生显著变化时保持强有力的利率控制。这是所有旨在在不确定和动态市场环境中运作的货币政策实施框架的关键特征。

3. 从充裕流动性到未来状态

现在，我想更详细地谈谈资产负债表的缩减和我们对准备金状况的监测。

2022年5月，政策制定者们表示他们希望确保从充裕准备金到充足准备金的平稳过渡。重要的是，这种过渡需要资产负债表缩减放缓，并最终停止，使其保持在略高于与充足准备金一致的水平上。自2022年6月开始缩表以来，SOMA证券持有量减少了超过1.0万亿美元，美联储资产的减少有一部分被3月银行危机后贷款的增加所抵消，如图9所示，整体资产负债表净缩减约9500亿美元。值得注意的是，在美联储资产负债表的负债端，缩减主要集中在非准备金负债上，准备金余额仅小幅下降。

与委员会的目标一致，资产负债表的缩减顺利进行。我们没有看到对金融或融资市场的重大干扰。缩表的原则和计划部分基于2017-19年的经验教训。特别是，采用具有上限限制的被动赎回办法（图10和11）使整个过程变得平稳且可预测。

未来某个未知时刻，准备金将接近FOMC不希望进一步下降的水平。我们认识到过渡可能带来的挑战，2019年9月的经历很好地诠释了这些挑战。当时，多种因素共同导致准备金短缺，给短期利率带来了相当大的压力。尽管目前的情况有诸多不同，但从这一经验中汲取的政策实施教训值得反思。

首先，如前所述，准备金需求并非静态的。事实上，它可能是高度变化的，而且难以实时观察，也更难预测。

其次，准备金需求不但随时间变化，而且是非线性的。这意味着，在某些情况下，准备金数量的微小变动可以导致联邦基金利率相对于管理利率的大幅变化。

这两个考量因素支持了利率下限体系，这也是FOMC在准备金余额略高于充足水平时，有意放缓并停止资产负债表缩减的原因。我们知道，准备金从充裕到充足的过渡将在某一时刻发生，但我们不知道是何时。就目前而言，这一时刻似乎还没出现。

还有第三个重要的考虑因素需要牢记，这应该会减少相关的不确定性。2021年7月，FOMC为一级交易商和符合条件的银行建立了常备回购便利工具（SRF），作为货币市场的后盾，支持货币政策的有效实施和传导。SRF强调了FOMC对货币市场平稳运行的承诺，可以在出现突然和意外短缺时提供准备金。

当然，公开市场交易部门也有其他提供准备金的工具，比如标准的公开市场操作。这些工具在2019年秋季得到了有效使用，当时主要货币市场利率面临相当大的压力——值得注意的是，多亏了这些工具，在当时的紧张时期，EFFR只有一天超出了目标范围。

SRF等额外工具的引入，以及公开市场交易部门使用工具快速缓解压力事件的能力，都支持了市场参与者对美联储在必要时做出反应的能力和意愿的信心，从而促进了货币政策向实体经济的顺利传导。

FOMC已经表明了其意图在准备金供给从充裕过渡到充足之前，减缓并最终停止资产负债表的缩减。可以依靠哪些信息告诉我们那个时点的到来?

4. 未来状态何时到来？

当然，这个问题很难回答，我们也充分了解其中的重大不确定性。一个关键问题是，正如图12中的历史观察所示，准备金需求曲线可能在近年来发生了变化，甚至可能在今年春季银行压力事件之后发生了变化。目前从充裕准备金到充足准备金之间的过渡点是不确定的。因此，早期预警信号至关重要。

虽然目前准备金显然是充裕的，但公开市场交易部门将继续密切监测市场状况。我们拥有互补的信息来源，可以作为银行开始积极争夺准备金的警告信号（图13）。这些数据包括货币市场状况的定量数据（即准备金需求曲线的实际斜率）、美联储资产负债表的使用情况、来自高级财务官调查（Senior Financial Officer Survey）的准备金需求信息（反映银行融资和流动性状况），以及来自公开市场交易部门众多人员的市场信息收集。

在我看来，货币市场活动的定价和构成将提供十分重要的信号。公开市场交易部门在评估准备金状况时将跟踪一些定量市场指标，包括:

（1）私人隔夜市场利率相对于管理利率的利差;

（2）利差与准备金余额变化之间的关系;

（3）联邦基金和其他货币市场借款方的构成;

（4）来自FHLB成员银行的预付款需求变化;

（5）准备金余额的分布。

这当然不是一个详尽无遗的列表。我们还将依赖于从市场、市场参与者和其他人员那里收集到的广泛定性信息。但我们坚信这些客观的定量指标广泛涵盖了准备金需求的可能来源和表现形式。

结论

那么，这些观点对我们有什么影响呢？

首先，一切迹象表明，目前的准备金仍然充裕。在隔夜利率定价或SRF的使用方面，我们没有看到明显的压力迹象。

第二，我们的操作框架已经证明，它有能力以相对较低的成本重新分配流动性。这一点可以从私人市场只需在ON RRP的报价利率上支付适度的溢价就能吸收资金的能力中清楚看出。

第三，我们可以在各种状况下和压力期间维持利率控制和货币市场的平稳运行。尽管在今年的几次压力事件中，联邦基金市场的活动并没有特别活跃。但与私人市场相结合的实施框架，已证明有能力在银行系统更广泛的压力情况下迅速重新分配准备金，以缓解预防性流动性的需求。

FOMC计划在准备金余额略高于充足准备水平的情况下，减缓并停止缩表。委员会的决策将基于对货币市场的价格信号、广泛的市场外联以及信息收集等进行仔细分析和市场监测。经验也让我们对应对短期压力时工具的有效性充满信心。

具有弹性和灵活性的操作框架，使我们相信资产负债表正常化可以在不严重扰乱短期融资市场的情况下完成。

全文完。