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原文标题：The Economic Outlook and the Conduct of Monetary Policy，为前美联储主席Janet Yellen 2017年在斯坦福大学经济政策研究所讲话的讲稿，发表于2017年1月19日
译者：张小丹

今天，我很荣幸能在这里，讨论美联储如何实施货币政策以促进经济健康发展。30多年来，斯坦福大学经济政策研究所（SIEPR）的研究为经济政策提供了信息，而像今天这样的活动有助于促进学者、政策制定者、商业领袖和公众就我们国家面临的关键经济问题进行辩论。能有幸参加这样的活动，我十分感激。

在今天的发言中，我将回顾经济在实现国会赋予美联储的双重目标（充分就业和物价稳定）方面所取得的巨大进展。结论是，劳动力利用率接近其估计的长期正常水平，而且我们正在接近2%的通胀目标。然后，我将讨论（如何）以必要的方式调整货币政策的前景，以维持一个强劲的就业市场，同时维持稳定的低通胀。为了实现这些目标，我们会随着时间的推移调整联邦基金利率，而要让决策达到最优谈何容易。因此，在发言中我还将讨论一些能够为我们的决策提供信息的考虑因素，包括简单政策规则提供的指引。最后，我将谈谈影响前景的一些关键的不确定因素。

迄今为止的进展

我对迄今为止进展的评估将从劳动力市场开始。自大衰退以来，美国经济已经净增约1550万个工作岗位。2016年平均每月增加约18万个就业岗位，远高于维持失业率长期稳定所需的每月7.5-12.5万个的速度。如图1所示，一个更广泛的劳动力利用不足的衡量指标——U-6失业率，曾因大衰退而急剧上升，（现在）几乎已经抹平大衰退后的所有涨幅（U-6失业率不仅包括失业人员，还包括希望获得全职工作的兼职劳工，以及希望获得工作但不在积极找工作的人员）。

图1：劳动力利用率

其他指标也支持这样的观点，即劳动力市场已经从金融危机后发生的严重衰退中基本恢复过来。如图2中的红色虚线所示，离职率（衡量工人对辞去现有工作以寻求新机会的信心的指标）几乎恢复到了衰退前的水平。

图2：周期性劳动力市场指标

另一些指标——如小企业对招聘难度的评估（黑色实线）、企业填补职位空缺的平均时间和职位空缺率——甚至表明劳动力市场比金融危机前更紧张。当然，无论是劳动力参与率还是就业人口比率，都比十年前低得多。但这些下降中的周期性因素看起来已经基本消失，剩余部分似乎主要反映了人口老龄化和其他长期趋势。基于这一系列劳动力市场指标，我判断劳动力利用率已经相当接近其长期正常水平，同时也意识到，对失业率和就业人口比率的可持续水平的估计本身就不精确。

在未来几个月，随着经济继续温和扩张，我预计劳动力市场状况将进一步加强——联邦公开市场委员会（FOMC）的大多数同僚也持这种观点。整体经济增长由消费者支出驱动，而家庭收入和财富的大幅增长又支撑了消费者支出。相比之下，商业投资一直疲软。但最近关于商业情绪和新设备订单的数据显示，今年的资本支出或将适度增强；另一个积极因素是，曾在2014年年底油价大幅下跌后急剧下降的石油钻井数量，最近已开始回升。再看更广泛的趋势。近年来，国内生产总值（GDP）的增长一直受到各种力量的制约，这些抑制供需的力量包括：劳动力和生产力增长缓慢，国外经济增长乏力，以及金融危机带来的挥之不去的逆风。尽管我谨慎乐观地认为，其中一些力量将随着时间的推移而减弱，但我也预计它们将在中期内继续抑制整体增长，并可能压低与稳定的劳动力市场状况相一致的利率水平。

谈及通胀，我们现在比一年前更接近FOMC的2%目标。在截至2016年11月的12个月中，以个人消费支出（PCE）指数衡量的物价水平上升了近1.5%，而2015年只上升了0.5%。而且，衡量潜在通胀趋势的更优指标——核心PCE通胀上升了0.25个百分点，至略高于1.5%。通胀的上升在预料之中，且在很大程度上反映出，能源价格和非能源进口价格早先下跌的影响正在消退。此外，劳动力市场和产品市场的松弛不再对通胀造成下行压力，这与几年前失业率仍然高企时的情况形成鲜明对比。除非未来油价和美元的外汇价值出现重大波动，否则，在强劲劳动力市场的助力下，通胀在未来几年可能升至2%。

鉴于在实现就业和通胀目标方面已取得的进展以及委员会对前景的评估，FOMC在12月会议上将联邦基金利率目标区间提高了25个基点，至0.5%-0.75%。然而，委员会认为，货币政策的立场仍然是适度宽松的，因此政策应该支持劳动力市场状况进一步加强，从而使通胀回到我们的2%目标。

在物价稳定的背景下维持可持续增长

随着失业率接近其长期正常水平，并且今年可能会再降低一点，一个自然的问题是货币政策是否已经落后于曲线。我认为，简短的回答是“否” 。诚然，许多雇主在报告中表示，一些选定的岗位很难找到合格的工人，而且越来越多的工人愿意辞去工作，以获得或寻找更好的职位。但是，在一个健康的劳动力市场中，这些都是可以预料的，并不能证明整体经济正面临严重的工人短缺。

最近的薪资特征提供了关于劳动力市场松弛程度的额外证据。如图3所示，平均时薪、就业成本指数和每小时薪酬的增长仍然低迷，最近仅有小幅回升。同样，这些数据与劳动力市场过热似乎并不相符。

图3：薪资增速

此外，更广泛经济中的过热迹象也很少。例如，制造业的产能利用率远远低于其历史平均水平。最重要的是，尽管核心通胀正从低位逐渐回升，但这种上升主要反映了早前美元汇率波动的影响减弱，而不是资源利用带来的上行压力。

当然，即使劳动力市场目前没有过热，人们可能也会担心，随着劳动力市场状况的进一步加强，过热会迅速出现，并导致通胀激增。我认为这不太可能，原因有几个。首先，在过去的几年里，劳动力市场改善的步伐已经明显放缓。例如，新增非农就业人数从2014年的平均每月25万放缓到去年（译者注：指2016年）的18万，失业率在2014年和2015年累计下降了1.75个百分点，而去年只下降了0.25个百分点。

其次，鉴于外需疲软和我之前提到的其他因素的持续抑制，更广泛的经济增速似乎不太可能在短期内明显回升，尤其是在货币政策宽松可能逐渐退坡的环境中。最后，图4显示了过去几十年来劳动力市场压力和核心通胀之间的关系。请注意，当失业率低于国会预算办公室对其长期正常水平的估计时（黄色阴影区域），核心通胀（红色实线）几乎没有上升。随着通胀预期在1990年代中后期开始锚定，这种稳定性变得愈发明显。

图4：低失业率与通胀

尽管如此，我认为，允许经济明显地、持续地“热”起来，将是冒险而不明智的。在退出宽松前拖延太久可能会导致通胀预期开始升高，将实际通胀推至更高水平，并使其更加难以控制。持续的低利率和强劲的劳动力市场状况相结合，可能会导致杠杆率和其他金融失衡的不良增长，尽管这种风险可能需要一段时间才能显现。最后，在收紧政策前踟蹰太久，可能使得FOMC最终（被迫）迅速提高利率，而这可能会扰乱金融市场，甚至可能将经济推向衰退。由于这些原因，我认为，审慎的做法是在一段时间内渐进地调整货币政策的立场——这种策略应能改善经济前景，使经济实现可持续增长、劳动力市场在充分就业的情况下运行，且通胀维持在2%左右。

评估货币政策的适当立场

即便经济在未来几年能够免受不利冲击，上述目标的实现也可能面临挑战。为了维持强劲的就业市场和通胀在2%目标水平，政策必须逐步转向中性立场，这里的“中性”被定义为“当经济运行接近其潜在水平时，既非扩张性也非收缩性的联邦基金利率水平”。但是，在当下，什么样水平的联邦基金利率是中性的？利率目标应该以多快的速度上升到这个中性水平？中性利率本身又将如何随着时间的推移而演变？

为了帮助回答这些问题，FOMC考虑了大量信息，涉及诸多因素——金融市场和信贷供应，劳动力市场状况和整体经济活动，薪资和物价，以及外国经济发展等。FOMC还考量了一系列经济模型的预测，对经济前景关键风险的评估，并对不同货币政策策略可能如何影响预期结果和风险开展细致分析。委员会例行考虑的策略包括各种简单货币政策规则的建议。此外，FOMC与会者根据他们自己对“适当的货币政策”的评估，以及对联邦基金利率、失业率和GDP增长的长期正常价值的估计，对关键宏观经济变量最有可能的路径进行季度预测。

掌握了这些丰富信息后，委员会作为一个整体，在每次会议上采取最适当的政策行动。这种全面的、前瞻性的决策方法与其他中央银行的做法类似。

图5显示了FOMC与会者对截至2019年的联邦基金利率适当路径的最新评估。

图5：FOMC与会者对适当政策的评估，以及泰勒规则规定的利率路径

黑色实线表示每年年底联邦基金利率的中值。为了理解这些判断背后可能存在的考虑，我将把与会者的评估与一些简单政策规则的建议进行对比，这些规则通常用于帮助评估政策的适当立场。正如我所指出的，委员会例行审查出自各种基准规则的政策建议，并且我相信，这些基准规则的规定有助于提供广泛的指导，说明联邦基金利率应如何随着时间的推移调整，以应对实际活动和通胀的变化。尽管如此，我需要强调，在应用和阐释这些规定时，应当对规则的输入度量和规则未考虑到的诸多因素的影响进行仔细判断。

先看众所周知的泰勒规则（Taylor rule），它体现了好的货币政策的关键原则。泰勒规则要求根据通胀和产出缺口（定义为实际产出与经济的潜在生产水平之间的百分比差异）的变化，相对于预期的长期中性水平，系统地调整联邦基金利率。要实施这一规则，必须确定其输入项的适当定义和度量。定义通胀时，应该使用充满噪音的总体PCE通胀的最新季度数据，还是一个旨在平滑暂时性价格波动的指标？鉴于不同的方法往往会产生完全不同的估计，应该选用什么方法来近似计算产出缺口？对于联邦基金利率的长期中性价值，又应该做出怎样的假设？

在实施泰勒规则时，通常假设长期中性利率（r-star）的实际水平（即经通胀调整后的水平）等于2%，大致等于金融危机前实际联邦基金利率的历史均值。通胀可以使用核心PCE指数的12个月变化，这是一个衡量当前潜在通胀率的指标。而产出缺口可以合理近似为长期正常失业率估计值与实际失业率之差的两倍。

图5中的红色虚线显示了由此产生的中期政策建议，它基于FOMC与会者在12月提交的失业和通胀预测的中位数，但假设r-star等于2%（这和与会者12月评估的中位数不同）。如图5所示，这个版本的泰勒规则规定的联邦基金利率路径，比与会者的适当政策评估中值要高得多。

解释这种分歧的一个重要因素是，FOMC逐渐意识到，实际联邦基金利率的长期中性水平可能已经降到2%以下，这与泰勒规则实施中的常用假设相反。如图6的左侧面板所示，自2000年以来，FOMC与会者和Blue Chip调查的受访者都明显降低了他们对实际短期利率的预期长期水平的估算。

图6：评估实际短期利率的长期正常水平估计和失业率

我推测，这种调整是对下列事实的反应：越来越多的证据表明，要想保持经济平稳运行，实际利率需要长期维持在低于过去均值的水平。此外，右侧面板显示，随着时间的推移，对长期正常失业率的估计发生了相当大的变化，对经济的生产潜力和产出缺口的估计也有相应的影响。在其他因素不变的情况下，这样的调整意味着泰勒规则规定的利率水平会有多达1.25个百分点的变化。

显然，政策规则的合理实施需要一些调整，将这种变化纳入考量，否则将导致不良的货币政策决定和不良的经济结果。

图7显示了对长期中性实际利率的评估进行不同程度修订后，产生的政策影响。和前文一样，红色短虚线显示的是泰勒规则规定的利率路径，使用2%的标准r-star假设。红色实线显示的是r-star等于1%时规则规定的利率路径，这是FOMC与会者上个月对实际联邦基金利率长期预测的中值。这一调整明显削减了泰勒规则规定的政策利率水平。

图7：FOMC与会者对适当政策的评估，以及泰勒规则规定的利率路径（当r-star不同时）

然而，即使下调了长期中性利率，泰勒规则的规定仍可能过于严格。问题在于，该规则忽略了这样一种可能性：目前限制经济的力量可能需要经过很多年，才能消散到与会者对实际联邦基金利率的长期正常水平的估计中所设想的程度。由于在过去几年中，尽管货币政策采取了宽松的立场，但总体经济增长相当温和，最近对中性实际联邦基金利率当前值的一些估计接近于零。

如果中性利率在中期内保持在相当低的水平——正如我们预期的那样，如果全球经济没有实质性增强且生产力增速依旧乏力——那么泰勒规则中r-star的适当设置可以说是零，从而产生一个更低的联邦基金利率路径（图中红色长虚线）。这些考虑说明，现在没有明显“正确”的r-star设置，因为我们不知道限制经济的力量会以多快的速度减弱，很有可能这些力量会以非常缓慢的速度减弱。由于这个原因，当经济受到异常持久的冲击时，泰勒规则提供的基准是有问题的。

简单政策规则通常也忽略了对经济前景有潜在重要影响的信息，因为它们只关注今天的状况。例如，简单规则忽略了财政政策、影响全球经济增长的趋势、影响信贷供应的结构性发展和整体金融状况等重要因素。当前的一个特殊因素与美联储资产负债表有关。美联储持有的资产对长期利率的下行压力预计将随时间推移而减少——这相当于“被动”取消货币政策宽松。同等条件下，这一因素表明，提高短期利率的方法应该更加渐进。

最后，简单规则忽略了近年来影响委员会决策的重要的风险管理考量因素。由于联邦基金利率仍然接近于零，委员会认识到，如果经济在未来一两年意外走软，通过降低短期利率来应对的空间可能十分有限。但是，如果经济开始过热并带来通胀过高的威胁，FOMC将有充分的空间通过收紧货币政策来应对。可以说，正是这种不对称的风险要求采取比简单政策规则的规定更渐进的加息路径。

研究政策规则的学术文献探讨了泰勒规则的许多替代方案，FOMC定期审查其中的一些规则。这些规则包含了不同但有价值的观点，并且无论是中央银行家还是学术界，对各种规则的相对效用都没有达成共识。其中一个方案是“平衡方法”（balanced approach）规则，如图8中的紫色短虚线所示。这一规则与泰勒规则的不同之处在于，它对资源利用的变动有两倍的反应。

图8：FOMC与会者对适当货币政策的评估，以及替代性规则规定的利率路径

该图中平衡方法规则的规定，与图中代表泰勒规则的红色实线一样，假定r-star等于1%，与FOMC最新预测的中位数一致。由于与会者平均预期失业率将略微低于其估计的长期水平，平衡方法规则要求在未来几年内比泰勒规则略快地收紧政策。

图8还显示了“变化”（change）规则的结果（绿色长虚线）。顾名思义，这一规则并没有规定在某个给定时间的联邦基金利率的具体水平，而是基于两个缺口——通胀与理想通胀水平之间的缺口，以及失业率与长期正常失业率之间的缺口——规定当前利率应如何在每个季度变化。和前文提及的两种规则不同，“变化”规则并不对实际联邦基金利率的长期中性水平的价值采取立场，从而排除了一种潜在的错误源。相反，该规则使利率上下浮动，直到两个缺口都消失，理论上，这种方法使该规则在r-star的真实值未知时表现良好。目前这两个缺口都比较小，并且预计会保持下去，因此，鉴于目前的前景，“变化”规则要求在未来几年对货币政策立场进行非常渐进的调整。

由于前述原因，FOMC并没有将其决策建基于任何具体政策规则的规定之上。然而，我所描述的三个基准——泰勒规则、平衡方法规则和变化规则——经过适当校准后，在历史上为货币政策总体方向的适当调整提供了一定的指导意义。图9展示了这种指导，它将2000年以来的联邦基金利率路径与这三个规则的规定进行了比较，其依据是在每个时间点观察到的实际通胀率和失业率，以及同期Blue Chip对长期失业率和r-star的预测。

图9：三种简单政策规则规定的历史联邦基金利率

如图所示，这些规则清楚地表明，在2008年，由于经济状况明显恶化，大幅降低联邦基金利率是合适的。此外，这三个规则都表明，在经济衰退和随后的复苏期间，货币政策需要提供更多的刺激，而不是仅仅将短期利率维持在接近于零的水平。出于这个原因，委员会转向资产购买，通过对长期利率施加额外的下行压力来帮助弥补这一不足。FOMC还试图弥补其无法将联邦基金利率推至零以下的缺陷，暗示利率需要维持在极低水平的时间，比市场预期和简单政策规则规定的都要更久。在这种“弥补”策略下，加上我刚才讨论的偏离泰勒规则的原因，委员会将联邦基金利率保持在接近于零的时间超过了其他两个规则所规定的时间。但是，随着劳动力市场状况不断改善，这三个规则所规定的联邦基金利率的上升轨迹均表明，需要开始渐进地撤出宽松的时间日益临近。根据这一建议，FOMC在2014年年中暂停了资产购买计划，并在2015年年底开始提高联邦基金利率。

总而言之，简单政策规则可以作为有用的基准，帮助评估货币政策应该如何随时间调整。然而，必须谨慎阐释这些简单规则的规定，这是因为它们的一些关键输入的估计可能有极大的差别，而且这些规则往往没有考虑到与前景有关的重要考虑因素和信息。因此，我们不应该机械地遵循这些规则，否则可能会对经济产生不利影响。

结语

我今天发言的重点是委员会现在认为可能合适的政策轨迹，即能维持经济扩张、同时将通胀保持在接近2%目标的政策轨迹。在发言结束时，我要强调这种评估所附带的相当大的不确定性，以及不断更新评估的必要性。

特别是中性联邦基金利率的路径，它在确定适当的政策路径方面发挥着重要作用，但本身却是高度不确定的。例如，生产力增长是决定中性利率的一个关键因素，虽然大多数预测者预计，最近异常缓慢的生产力增速将回升，但回升的时间高度不确定。事实上，研究人员对最近国内外发生的生产力增长放缓的原因几乎没有共识。

全球经济增长的强劲程度也将通过贸易和金融渠道对中性利率产生重要影响，在这方面，出现意外的可能性也很大。最后，我想提醒大家，财政政策的变化可能会影响经济前景和适当的政策路径。然而，此时此刻，这种变化的规模、时间和构成仍然是不确定的。然而，正如我今天的讨论所强调的，未来几年的货币政策走向将取决于许多不同的因素，财政政策只是其中之一。

【黑金暑期课程】美联储 - 第一讲：绪论