此前华尔街见闻报道：美国货币市场改革即将于10月14日正式实施，势将对逾7万亿资产锚定的Libor造成重大影响。在此之前三个月美元Libor已从年初的0.61%涨至目前的0.87%，涨幅超过42%。2008年金融危机后，美元Libor很久没有过这样的大涨了。为什么Libor会上升得如此迅猛？为什么研究者如此关注新规的市场影响？见智研究所对货币市场改革的一些细节做了深度Q&A，解答了与货币市场新规相关的一些问题。

Q1.什么是货币市场基金？

引用中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇的定义：货币市场基金（Money Market Fund, MMF），是指专门以货币市场为投资领域和对象的一种投资基金。其投资工具（目标）主要包括银行存款（deposits）、回购协议（repos）、票据（papers），以及一些剩余期限在1年之内的债券（bonds）。

我们将货币基金分为三大类：优先货币基金（又译为一级货币基金Prime Funds）；政府型货币基金（Government Funds）以及市政/免税型货币基金（Municipal/Tax-Exempt）。

在针对的现金池方面，一般分为零售（Retail-仅针对自然人）与机构（Institutional-所有类型投资主体）

于是我们有了六类货币市场基金——零售优先、零售政府型、零售市政/免税型以及机构优先、机构政府型、机构市政/免税型。

通过OFR的最新数据，我们可以直观地了解各类型货币市场基金的份额。我们会在后文解释结构变化的含义。

Q2.为什么会有此次改革？

引用Vanguard的研究报告，此次改革的起因是金融危机时期承诺净值锁定在1以上的货币基金出现了跌破净值的情况——当时资产规模达620亿美元的Reserve Primary Fund由于重仓持有雷曼兄弟的商业票据（Commercial Papers）而出现了大量的损失。于是美国证监会决定加强监管措施：包括限制货币基金的投资组合持有结构，加强流动性以及信用质量要求，并增强透明度。

由于优先基金的资金大量地投资于银行的负债端（大额存单CDs以及商业票据CPs），一旦银行的资产端受到冲击，那么投资于银行负债的货币基金会受到波及，那些机构型的投资者会急于将资金从优先货币基金（大量投资于无抵押无担保的负债融资）转换为政府型货币基金（存在无风险资产担保，比如国债以及回购）或直接赎回，货币基金的大量赎回压力，实际上类似银行体系的挤兑潮。因此会给整个体系带来金融稳定风险，故SEC决定对货币市场监管进行改革。

Q3.货币市场改革的细节？

此次改革更针对优先基金，因为优先基金大量地投资于银行的无抵押、无担保负债工具——比如定期存款（大额不受存款保险保护）以及存单（CDs与TDs）。

一些改革的细节如下，图片来自Vanguard：

由于市政/免税型货币基金的规模很小（见图1），我们主要来看优先货币基金受到得影响：

针对零售型（散户）的优先基金增加赎回费以及赎回延时机制，资产净值可以稳定在1.00美元。（实际上就是刚性足额兑付，笔者注）
针对机构型的优先基金增加赎回费与延时机制，转为浮动资产净值。
针对两类投资者的政府型货币基金仍然维持1.00美元的稳定资产净值，也没有赎回费以及延时机制的硬要求，但是发行者可以自行设定类似限制。

此外，监管者还要求优先货币基金服从其他的监管包括：

单一对手方限制
网络披露要求，包括披露每日及每周的流动性资产，股东流入与流出，净值，门槛及费用
需要提交N-MFP表格
压力测试，保证其流动性资产不少于总资产的10%

Q4.货币市场改革对货币市场的影响？

根据OFR的研究，货币市场的改革对银行体系有着直接的影响：

简单来说，货币市场改革对行业带来的变化既是优先货币基金的AUM迅速萎靡，去年年初以来其AUM已经下降了7000亿美元，而政府型货币基金则几乎等量增加，而在今年8月开始，这种加速转换的迹象愈发变得明显，而理由也非常简单——因为机构现金管理是优先考虑安全性及足额兑付的，而SEC的改革要求则使得原先的足额刚兑（稳定净值）转变为了无担保的兑付（浮动净值，由资产组合担保），还对资金的流出做出各种限制，包括费用与门槛，以及延时兑付，对于海量的机构现金管理者而言，这是不可接受。而政府型基金虽然没有太大的监管变化，得益于其可投资方向一般都是无风险资产——现金、回购、联储隔夜逆回购工具、国债以及准国债等，又可以维持稳定的资产净值，且不受流动性费用与门槛的约束，从角度来看相对于优先货币基金的优势太明显不过。因此，在改革前，许多（机构及零售）投资者已经开始将自己的现金从优先货币基金转向政府型货币基金。而基金的管理者也开始主动做基金转换。（前者是被动转换，后者是主动转换，笔者注）

图：优先货币基金与政府型货币基金的规模变化

Q5.货币市场改革对银行的影响何在？

货币市场作为重要的影子银行体系，其资金流的变动对于银行而言是有巨大影响的。下图是海外银行的资产负债表分项数据，数据来自FFEIC 02表格的统计，Zoltan Pozsar对数据进行了加总，笔者标注出了负债端受影响的部分。

我们可以看到红色圈内的部分就是受到影响的负债部类了——货币市场融资，无抵押部分，包括联邦基金融资，TDs及CDs，还有CP与有期债务，橘黄色部分则是银行的有抵押融资，既回购。

Pozsar指出：对于银行而言存款负债——TDs与CDs这类无抵押（无担保）融资服务于四类活动：

第一，联储准备金账户（IOER）套利。形式与海外银行从货币市场FHLBs作为对手方借入资金然后存入联储的准备金账户赚取IOER利率类似，海外银行在隔夜加勒比海欧洲美元市场从优先基金借入资金然后存入联储的准备金账户赚取IOER（本质上，套利交易的成本就是OBFR利率）现在这个交易的规模在每天2500亿美元左右。如果优先基金转换成政府型基金，隔夜资金就无法进行回滚，那么银行不得不放弃存放在央行的准备金（对应这笔无担保融资），而后联储将这部分准备金负债转换成了ONRRP工具负债，因为政府基金可以使用ONRRP工具——政府基金也可以买入短期国债，前提是短期国债的供应量足够。*笔者解读：由于美联储对准备金付息50bp，而欧洲美元与联邦基金市场的利率——OBFR利率为40个基点，且海外银行无需负担FDIC的Assessment Fee约8个bp，故存在10个点的套利空间。而如果海外银行无法再从欧洲美元市场（Eurodollar）问优先基金融资（既TDs与CDs），那么也就失去了这一套利方法，而在优先基金转换为政府型货币基金以后，银行只能以有担保，既Secured的形式问政府型货币基金融资，但有担保形式的融资导致银行需要提供抵押物，目前，银行交易商向货币基金融资的手段是Treasury BNY GC回购（三方回购利率，Customer to Dealer），目前该利率处于40bp，虽然以该形式融资依然存在10个bp的套利空间，但是由于回购融资拆入资金以后，银行的抵押物受到“妨害利用”，而抵押物对于银行而言一般又属于高质量流动性资产（HQLA），根据巴塞尔III的规定，银行需要高质量流动性资产来保证自己的流动性覆盖比率（LCR），而银行置入高质量流动性资产的形式不能对应抵押受到妨害。（相当于你回购置出一笔国债，获得资金买入一笔国债）因此这样有担保融资来获取准备金的套利是不可行的。第二，无抵押融资可以为HQLA组合提供资金。不同于套利交易，套利交易本质上是扩表的，HQLA量需要符合LCR指标，而这由银行客户的流动性需求决定——也就是决定了银行的负债状况，从而决定了银行的HQLA需求。银行的HQLA组合必须以高于30天期限的融资来做。任何的交易，涉及到为存放在联储的准备金账户融资（或者其他形式的HQLA）的，并以小于30天的负债期限做融资的交易，必定是以套利为目的的，而不是以积累HQLA为目的。但是套利的前提是，银行需要有足够的资产负债表空间（很稀缺）。海外银行的HQLA需求及对应的融资需求大约在6000亿美元左右。其中的一半来源于优先基金，也就意味着说，改革后，这部分的资金需要被其他的有期债项替代，并且不影响LCR指标。第三，无抵押融资同样可以服务在纽约贷款。但这个选择很受限制。贷款流动性较差而且难出售，所以银行要么付清融资款，要么忍受固定利率的NIM损失（因为优先基金退出融资端导致利率上升），或者把融资端的利率成本抬升成本转嫁给贷款客户。第四，无抵押融资可以为总部融资，一般代表着美元融资外汇互换的美元腿。对总部的贷款同样可以为那些参与全球商品与贸易的客户的筹资行为做融资。优先基金的美元融资逐步消褪以后，可选项在于：降低自己的商品及贸易账簿规模，降低互换的美元融资。（2）继续以更高的价格获取优先基金的美元资金，然后将成本转嫁给客户或者互换的对手方。无论哪一种应对方式都会影响到JPY和EUR的XCCY成本以及离岸美元市场。直至今日，上述子类活动（资产配置）都是在30天（LCR）至一年间（NSFR）的期限进行融资操作的。最密集的活动聚集在3月以及6月期限。而这些期限负债的最大买家就是优先基金。如果改革落实，那么这个市场就面临需求的变化。

因此，对于负债端存在压力的海外银行而言，当务之急有二，第一就是留在优先基金剩余的规模内（在不断萎靡），发行无抵押票据（CPs），以更短的期限（但不短于1个月以避免影响LCR指标）和更高的利率价格来吸收资金。银行负债端受到冲击以后，其融资成本在越来越高，如下图，CP、CD以及3个月Libor利率的上升都非常明显。

Q6.哪些海外银行受到影响了呢？

日本的银行。

笔者在上文已经解释了有抵押融资这一选项的不可行，而短期货币市场的期限与规模都在变小（因为要迎合监管），银行在此时有三个选项可作为其融资替代。

1.为美元融资支付溢价，以确保占据缩小总量中的更大份额。反应为利率的上升。

2.通过离岸的外汇互换进行美元融资。

3.彻底脱离货币市场融资，并发行短期无抵押债务来代替。

Pozsar补充道：

日本的银行作为现状的核心驱动力，在最近几周已经在90个基点的利率水平向货币基金发行了期限为3个月的票据。而这个成本比目前75个基点的Libor利率要高，但是，90个基点仍然要比在离岸通过外汇互换的形式融资来的便宜（120个基点）

鉴于其庞大的规模——日本银行是无抵押票据（CPs）的最大发行方，他们似乎是目前该市场期限溢价边际价格制定者。他们有足够的空间在这一市场融资（直到这一形式的成本与在东京的总行融资并通过外汇互换置换成美元的成本类似），由于期限溢价与信用无关且国家中立，日本银行对期限融资的疯狂追求，推动了期限溢价的上行，而其他所有市场参与者可能将3个月Libor推升到90个基点。外汇互换存在的意义不是保证有廉价的美元融资，而是确保美元融资的通路存在。尽管这一形式的融资已经变得相对便宜了，但是日本银行仍然不会优先选择通过联储的美元互换来获取融资，直到日本的银行无法在货币市场找到期限超过一个月的融资。在那个时候，外汇互换可以保证银行在不损害LCR的前提下获取美元。

Q7.货币市场改革带来的基金转换过程完成以后对市场有何影响？

答案是——影响回购市场。

笔者在之前的文章中曾经提到国，美国的利率走廊实际上是双轨制的。

对于银行体系而言，EFFR（联邦基金利率）是银行同业间利率；IOER是超额准备金利率，为银行的利率下限，银行不会以低于IOER的利率水平融出资金。

而对于影子体系而言，CG Repo是C2B的利率，GCF Repo是交易商间的利率，美联储的隔夜逆回购工具ONRRP利率是影子银行利率体系的下限，任何可以使用该工具的影子银行机构不会以低于ONRRP利率的水平融出自己的资金。

货币市场改革导致优先基金转换为政府型基金，实质上带来的流动性影响是从无抵押无担保融资市场撤出的资金溢出到了回购市场以及政府发行的资产。根据美联储公布的数据，来看，由于大量的资金涌入政府型货币基金，这类货币基金需要将资金配置到回购及政府类资产，由于银行与交易商因为监管约束一般在季末时不愿意扩大自己的资产负债表，这导致交易商间的回购利率GCF Repo在季末又出现了大幅度的波动，如下图：

下图为纽联储公布的ONRRP使用量季末数据，4120亿美元规模的资金选择存放在联储（以回购形式）

在货币基金不断吸收抵押物的进程中，交易商则因为季末监管效应以及自身的资产负债表约束而不愿意扩大资产负债表，导致GCF Repo（交易商对交易商融资市场）的合格抵押物存量越来越少，交易商不愿意扩表融出给其他交易商，促使了回购利率的飙升，而货币基金对交易商融出利率则只是小幅上升至40bp左右，但该利率无法服务银行的套利行为以及HQLA积累。

总结：

虽然此次货币市场改革看上去只是流动性的挪腾，但实际上无论是无抵押无担保融资还是有抵押融资利率都受到了影响，变化不仅仅体现在利率之上，还改变了银行以及交易商的资产负债表结构，相应的也影响到了各自的监管指标压力与套利空间。10月14日以后，投资者仍然需要谨慎观察美国的利率与影子利率水平，Libor、OBFR及GC Repo是数以万亿计的金融资产定价的现有基准利率以及潜在的未来基准利率。（根据ARRC的论述）

额外阅读：

1.Reference Guide to the OFR’s U.S. Money Market Fund Monitor

2.Money market reform: What you need to know

3.Morgan Stanley-SEC Rule 2a-7 Guidelines

4.J.P.Morgan-Short term market outlook

5.郭田勇-海外货币基金发展历史及对我们的启示

【黑金暑期课程】美联储 - 第四讲：案例分析