本周二，纽约联储公布了2020年公开市场操作年报。智堡团队对该报告进行了翻译，本版为第一版译版，部分图片与表格未汉化，第二版将补全所有图表翻译并提供一些额外的批注与外链，于下周发布。

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阅读公开市场年报是一件枯燥、乏味且高门槛的事（总计近4万字），但相应你也会收获更多。在我开始研究美联储的货币政策框架、政策信息公开体系以及货币政策常态化的早期（上一轮宽松周期的尾端），正是对2014年公开市场操作年报的翻译给我提供了一个系统性的框架与视角，开启了我后续对美联储研究的旅程。

希望我们的翻译工作对各位同业以及学生有帮助。译者不保留任何有关本译文的权利，转载和使用仅需在文头声明译者为“智堡”即可。

译者：陆雅珉、张一苇、钟政昊、朱尘。

一、概述

1.1 2020年的关键进展

在2020年1月的会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间维持在1.5%至1.75%之间。FOMC继续指示纽约联储的公开市场操作台（后文简称操作台）进行操作，将准备金维持在FOMC认为有助于有效控制联邦基金利率的水平。

2020年3月初，全球经济经历了由COVID-19（后简称疫情）大流行引发的非同寻常的冲击，资产价格急剧调整，反映了经济前景的严重恶化。为了应对这些情况，FOMC在3月份的两次会议中把联邦基金利率的目标区间降低了150个基点；理事会对超额准备金利率（IOER）进行了相应的下调，FOMC还降低了隔夜逆回购协议（ONRRP）的拆借利率。

同时，由于经济大规模停摆，对经济前景的悲观和不确定性、加上对市场在远程工作环境中保持运作能力的担忧，导致了（市场）对现金的强烈渴望。对流动性的广泛需求促使有抵押和无抵押的美元融资市场出现严重混乱。美国国债和机构抵押贷款支持证券（MBS）市场的运作明显恶化。同时，对疫情对世界各地经济影响的担忧导致了更广泛的市场混乱，涉及到各个信贷市场。

为了应对市场运作的恶化，操作台进行了大规模的隔夜和定期回购操作（Repo/Term Repo）。美联储还降低了一级信贷利率，并将贴现窗口贷款的期限从隔夜贷款延长到为其90天的贷款，以支持银行体系的借贷，并取消了准备金率要求（注：将法定存款准备金率降至零）。FOMC通过美元流动性互换额度加强并扩大了向全球融资市场的美元供应，并为外国和国际货币当局建立了一个临时的回购协议便利工具（FIMA回购便利工具），使FIMA用户能够临时地将美国国债置换成美元。FOMC指示操作台增加其持有的美国国债和机构MBS，并首次将机构商业抵押贷款支持证券（CMBS）纳入其购买的MBS中。

此外，美联储与美国财政部协调，启动了紧急信贷和流动性便利工具，通过向关键市场提供后备支持（backstop），支持信贷流向家庭、企业、州和地方政府。最后，美联储实施了各种监督和监管行动，以支持信贷和流动性的流动，并减轻操作负担（参见尾注1）。

1.为了应对与COVID-19疫情有关的事件，美联储发布了声明、指南和规则，以支持金融机构和整个经济。这些措施包括但不限于：暂时改变补充杠杆率，通过允许剔除美债和联储行存款，增加银行业组织支持家庭和企业信贷的能力；暂时降低社区银行的杠杆率；中和参与联储流动性便利带来的监管资本和流动性覆盖率影响；推迟监管资本中“当前预期信贷损失” (CECL) 会计标准的影响；鼓励银行使用其资本和流动性缓冲。所有这些措施都是为了支持信贷和流动性的流动，并减轻操作上的负担。美联储还向小型金融机构提供监管申报方面的救济，并鼓励银行、储蓄协会和信用合作社向消费者和小企业提供负责任的小额贷款。关于美联储对COVID-19的监督和监管行动的更多信息，参见外链。

在这些行动的支持下，金融市场在2020年5月和6月开始稳定下来。在2020年的其余时间里，创纪录高水平的未偿还回购逐步到期，大多数未偿付的央行流动性互换也到期了。尽管随着金融状况的改善，购买国债和机构MBS的速度有所下降，但FOMC继续指示操作台增加其对这些证券的持有量，以维持市场的平稳运行并支持宽松的金融状况。同时，紧急信贷和流动性便利工具的使用普遍下降。由于市场运作的改善和便利工具的定价相对于市场定价（更低廉，译者注）的支持性质，许多便利工具的总体使用量与它们的容量（即联储的供应量）相比是比较低的。许多便利工具在2020年末过期暂停。

在2020年，美联储资产负债表的规模和构成发生了重大变化，这是为了支持和维持市场的平稳运行和促进宽松的金融状况而进行的资产购买的结果。美联储资产负债表的总体规模增加到7.4万亿美元，是有记录以来的最高水平，占名义GDP的34%。银行体系的准备金水平迅速上升，在年内一度高达3.3万亿美元，占名义GDP的17%。购买国债和机构MBS对准备金水平的影响被财政部一般存款账户（TGA）规模的大幅增长部分抵消。即使在市场不确定性升高的情况下，准备金增加到创纪录的水平，联邦基金利率仍然非常稳定，略低于IOER利率的水平。

2020年，美联储共向财政部回汇了885亿美元，而2019年为549亿美元，主要是由于利率下降导致（美联储的）融资成本降低。由于利率下降，国内投资组合年底的未实现收益为3540亿美元；相比之下，2019年底的未实现收益为1610亿美元。

操作台没有进行任何会改变外汇储备组合规模的外汇干预活动，到2020年底，外汇储备组合的规模为222亿美元。同时，操作台继续按照投资组合的流动性、安全性和回报率的投资目标来管理外汇储备的持仓。

在未来几年，投资组合的规模以及整个资产负债表将由FOMC关于资产购买和再投资政策的决定所驱动。FOMC尚未就其对投资组合的长期管理计划提供指引。因此，本报告中提出的预测是为了说明问题，并展示投资组合、准备金余额、收入和未实现的收益和损失（损益）的一系列可能性。投资组合的规模可以通过持续的资产购买而增加，也可以根据管理投资组合正常化的选择而减少。在假设的利率路径下，投资组合的净收入预计将大致保持在近期的水平上。同时，随着利率上升到假定的长期水平，投资组合可能会产生未实现损失头寸。考虑到其他利率路径的情景显示，在较高的利率情景下，净收入可能降低、但仍然是正数；同时，投资组合的未实现收益或损失头寸可能因利率路径的不同而有很大差异。

操作弹性是整个2020年的一个关键重点。操作台在操作准备和弹性方面的持续努力是其迅速启动一系列操作和执行大量交易的能力的关键，而此时工作人员主要在家里工作。此外，纽约联储宣布了旨在使其某些便利工具和机构MBS业务的对手方多样化的举措。

1.2 报告导读

本报告分为六个主要部分。

金融市场的发展和与新冠危机有关的政策行动。美联储对由新冠大流行引发的严重市场混乱的反应决定了这一年大部分时间内的政策行动。鉴于这些事件的重要性，本报告的第一部分对2020年3月份发生的市场混乱和美联储的相关政策行动进行了仔细的分析。
公开市场操作。本部分介绍了美联储执行货币政策的框架，以及操作台在该框架内为在2020年期间在货币市场和证券市场执行FOMC的操作指令所采取的步骤。本部分还包括操作台为维持美联储的外币计价资产组合所采取的行动。
一级信贷计划、紧急信贷和流动性便利工具。本部分介绍了美联储的一级信贷计划、紧急信贷及流动性便利工具。一级信贷计划是一个长期存在的政策工具，与货币政策的实施直接相关，因此，它通常被列入本报告中。紧急信贷和流动性便利工具是与美国财政部协调建立的，尽管它们不是公开市场操作，但它们被列入本报告，因为它们与2020年期间的货币政策实施有关。
资产负债表的发展。本部分研究了美联储资产负债表的构成，回顾了与国内系统公开市场账户（SOMA）组合有关的金融发展，并讨论了美联储负债的用途和近期趋势。它还介绍了在一系列简化假设下的资产负债表的说明性预测。
对手方。本部分回顾了操作台为执行国内和国外公开市场操作而与之接触的交易对手方。所述的交易对手包括一级交易商、逆回购协议（ONRRP）对手方、外汇对手方和外汇储备管理对手方。本部分还描述了选定的美联储紧急信贷和流动性便利工具以及机构CMBS业务的对手方扩展。
操作的灵活性和弹性。最后一部分强调了为加强网络弹性而采取的行动以及在这一年中进行的业务准备工作。

附录1提供了关于不同公开市场业务的操作方法的参考信息。附录2重点介绍了操作台业务的管理文件并提供了链接。附录3总结了操作台对其业务的公开披露。附录4介绍了SOMA投资组合和SOMA净收入预测方案的基本假设。附录5提供了可以找到美联储相关内容来源的网页链接。

本报告中图表的基础数据在数据供应商允许的范围内由纽约联储的网站提供。

2.资产负债表总规模的所有美元价值，反映了通胀补偿以及未摊销的净溢价和折价。境内SOMA投资组合中证券持仓的所有美元价值，是指经通胀调整后的票面价值（面值），并反映未结清的机构MBS和机构CMBS购买量。机构MBS和机构CMBS的美元价值，是指这些证券的剩余本金余额。除非另有说明，境外SOMA投资组合中证券持仓的美元价值，是按已摊销成本提供的。美联储在其每周发布的资产负债表统计中，分别报告SOMA证券持仓的票面价值（面值）、通胀补偿和任何未摊销的溢价或折价。注意在其他地方，出于财务会计的目的，SOMA证券持仓是按已摊销成本报告，出售证券产生的损益根据每支买入和售出证券的平均成本确定。

3.关于公开市场操作与随附数据的年度报告可以在外链找到。在准备本报告中的材料时，纽约联储使用了来自各种第三方来源的数据和其他信息。纽约联储的信息供应商不对本报告的内容负责，他们也不保证或担保报告中呈现的信息的准确性、及时性或完整性。

二、与新冠危机相关的金融市场进展和政策行动

新冠大流行推动了2020年金融市场的重大发展，促使美联储采取许多货币政策行动。年初，在银行体系准备金余额充足的环境下，操作台进行操作以维持对短期利率的控制，这反映了2019年底货币政策立场的延续。随着市场围绕疫情的发展，金融市场对该病毒和为遏制该病毒而采取的行动将对全世界的经济产生广泛影响的担忧作出了剧烈反应。经济前景的急剧恶化和金融市场运作的恶化，促使美联储做出了重大的政策反应，并主导了美联储在该年剩余时间的操作活动。

到2020年3月初，疫情的经济影响在整个金融市场产生了反响。

随着控制疫情蔓延的措施被推出，包括旅行禁令、封锁和学校关闭，人们对这些行动的经济影响的广泛关注，加上对市场在远程工作环境中运作能力的担忧，都在加剧。在这些发展中，投资者迅速转向更安全和流动性强的资产，如现金。在此期间，由于不确定性和波动性的增加，许多借出方变得不愿意向借入方提供定期融资，定期国债回购利率急剧上升。在无抵押融资市场，一些通常持有商业票据和其他短期债务工具的优先型货币市场共同基金（MMMFs）经历了历史性的大规模赎回，因为投资者突然从无抵押融资市场转向由高质量抵押品担保的市场和政府型MMMFs。

4.关于货币市场发展的详细描述，参见总统金融市场工作组的报告“货币市场基金的近期事件和潜在改革方案概述”，外链。

同时，由于整个金融体系的剧烈波动，国债和机构MBS市场的运作受到了严重损害。在各类机构的推动下，国债出现了历史性的巨量抛售，这些机构试图出售国债，以持有现金和类现金的工具。10年期国债新券以及第一和第二期老券的指示性买卖价差急剧上升，其他衡量市场运作的指标也迅速恶化。在MBS市场上，投资者出售机构MBS以降低杠杆率，而其他人则出售机构MBS以筹集现金为赎回提供资金。机构CMBS市场也变得严重混乱。同时，企业、州和地方政府的融资供应情况恶化，因为发行公司债券、市政债务和资产支持证券（ABS）的成本急剧上升。

美联储迅速作出反应，并采取了一系列政策行动，以解决整个金融市场的广泛混乱。

鉴于这些进展，美联储采取了行动，放松货币政策立场，以应对急剧恶化的经济前景。具体而言，FOMC在2020年3月3日和3月15日分别将联邦基金利率的目标区间降低了50和100个基点，至0-0.25%（图1，表1）。此外，FOMC强调，它准备使用其全部工具来支持信贷流向家庭和企业，从而促进其充分就业和价格稳定的目标。理事会还对IOER利率进行了相应的调整，从1.60%降至0.10%，将ONRRP的利率从1.50%调整为零。

图1 联邦基金利率目标区间、超额准备金利率和有效联邦基金利率

随着市场参与者转向流动性最强的投资标的，融资市场状况急剧恶化，威胁到美国经济的信贷流动，所以美联储采取了行动支持这些市场的运作。为了支持银行体系的贷款，理事会将一级信贷利率总共降低了200个基点，至25个基点，缩小了其与联邦基金利率目标区间的利差，并宣布一级信贷贷款的期限可长达90天，与此前主要提供的隔夜期限相比，有了很大的延长（表1）。

表1 2020年的关键政策利率变化

为了确保准备金的供应仍然充足，并支持短期美元融资市场的平稳运作，操作台增加了定期回购的供应量，并开始提供规模为5000亿美元的一个月和三个月的定期回购，这一数额足以满足最低投标利率的所有需求。然后，操作台将隔夜回购操作的规模增加到5000亿美元，并将隔夜回购操作的频率从每天一次增加到每天两次。

美联储和另五家央行采取了协调行动，通过常备的央行互换额度加强美元流动性的供给，以缓解全球美元融资市场的紧张。该协调行动将常备美元流动性互换的定价降低了25个基点，增加了每周进行的三个月期限的操作，并增加了一周期限操作的频率。美联储随后增加了与另外九个央行的临时互换额度。

2020年3月，美联储还建立了FIMA回购便利，该便利工具作为美元的替代融资来源，允许FIMA用户将其在纽约联储账户中持有的美国国债临时置换成美元尺码了。该便利工具也有助于支持美债市场的平稳运作，因为它减少了外国央行为提高美元流动性而出售这些证券的需要，下文将进一步讨论。

FOMC指示操作台支持美国国债和机构MBS市场的平稳运行。

为了解决国债市场出现的高度不寻常的市场混乱，FOMC随着市场动态的变化，迅速采取了一系列的行动。根据美联储主席与FOMC协商后的指示，操作台改变了购买国债的期限构成，使之与未偿还国债的构成基本匹配，以支持各期限国债的市场运作。然后，操作台将之前计划在3月中旬至4月中旬进行的国债购买的约一半提前到了一天。接着，FOMC指示操作台至少增持5000亿美元的国库券和2000亿美元的机构MBS，以支持这些市场的顺利运作。最后，FOMC指示操作台购买所需数量的国债和机构MBS（注：无限QE），以支持市场的平稳运作和货币政策的有效传递，并指示操作台购买机构CMBS。

5.今年年初，操作台参与了一项出于准备金管理目的每月购买600亿美元美债的计划，以便随着时间推移，将准备金规模维持在等同或高于2019年9月初的水平。另外，操作台正在将机构债务和机构MBS的每月偿付本金不超过200亿美元的部分再投资于美债；每月偿付本金超过200亿美元的部分再投资于机构MBS。

FOMC赋予操作台调整公开市场操作细节的灵活性，以应对不断变化的市场条件。每日购买的水平在3月下半月达到了顶峰，当时操作台购买了750亿美元的国债和410亿美元的机构MBS，这是操作台有史以来最大的每日资产购买量。关于每项政策公告的更多信息，请参见下文特定政策行动时间表。

特定政策行动时间表

在美国财政部的批准下，美联储建立了紧急信贷和流动性便利工具，以支持对家庭、企业、州和地方政府的信贷流动。

紧急信贷和流动性便利工具为关键的融资市场提供了支持，如针对非国债和机构抵押品、商业票据、公司债务、资产支持证券和市政债务的回购。其中一些项目支持向营利性和非营利性部门的中小型实体提供贷款。紧急贷款便利的宣布促使金融市场条件得到改善，使投资者相信美联储会在这些市场需要时提供信贷和流动性。这些便利工具的设立是由美国财政部批准的，这是法律所规定的。

6.关于美联储在COVID-19危机期间支持家庭、企业和市政当局的行动和便利工具的详细描述，参见2020年11月的美联储金融稳定报告，外链。

7.《多德-弗兰克法案》规定，美联储根据《联邦储备法案》第13(3)条授权的任何紧急贷款计划和便利工具必须具有基础广泛的申领资格，并且必须由财政部长批准。

美联储的行动促进了整个市场状况的稳定，操作台在这一年的剩余时间里继续进行操作，以维持市场的平稳运作。

到2020年6月份，受大流行影响的广泛市场的运作趋于稳定。创纪录的高水平的未偿回购和央行流动性互换开始逐渐减少，反映了这些流动性操作的支持性定价：随着市场的稳定和利率恢复到更正常的水平，其经济吸引力下降。同时，FOMC指示操作台继续增加SOMA持有的国债和机构MBS证券，以维持市场的平稳运作，从而促进货币政策向更广泛的金融状况的有效传导。

2020年9月，FOMC宣布的资产购买目标从主要解决市场运作转向促进宽松的金融状况，从而支持家庭和企业的信贷流动。在12月的会议上，FOMC表示，它将继续增加其持有的国债和机构MBS，直到在实现最大就业和价格稳定目标方面取得实质性的进一步进展。

三、公开市场操作

2020年，操作台继续在美国货币市场和证券市场执行公开市场操作，以支持美国联邦公开市场委员会（FOMC）指导下的货币政策实施。此外，操作台还维持了其证券借贷计划，以支持平稳的市场运行，同时继续开展与SOMA账户外汇储备投资相关的业务。本节从讨论美联储的货币政策实施框架开始，然后回顾了操作台为实施货币政策而进行的公开市场操作，包括逆回购协议、正回购协议、央行流动性互换、临时回购便利工具（FIMA Repo Facility）、以及在美国国债和机构抵押贷款支持证券（MBS）市场的操作，最后讨论了与外汇储备管理相关的业务。

3.1 美联储的货币政策实施框架

为了促进国会所规定的充分就业和物价稳定目标，美联储在如下框架内实施货币政策，其包含一个短期利率目标，以传达FOMC的政策立场；一套由美联储制定的管理利率（administered rates）；以及由FOMC指导并由操作台执行的市场操作，以促进货币市场状况与FOMC的政策利率目标区间一致。FOMC还可以利用对政策利率目标区间的前瞻指引，以及改变其资产负债表的规模和构成，作为实现目标的一种机制。2020年，委员会修订了其长期目标和货币政策策略声明，重新规定了货币政策目标并阐明了货币政策策略。

美联储用来实施政策的货币市场工具，是为了在银行体系拥有充足准备金余额的环境下维持短期利率控制而开发的。FOMC的政策利率是联邦基金利率（federal funds rate），它维持在FOMC所设定的目标区间内。联邦基金利率是存款机构和其他符合条件的实体（比如FHLBs，译者注）借贷准备金的隔夜无抵押利率。

8.关于与政策正常化有关的FOMC沟通的更多信息，参见外链。

管理利率是美联储用来控制联邦基金利率水平的主要工具。美联储制定的管理利率包括支付给银行所持超额准备金的利率（IOER），辅以向各类货币市场贷款人提供的隔夜逆回购工具（ONRRP）的利率。美联储通过设定管理利率，得以在不需要积极调整准备金供给的情况下，将联邦基金利率维持在一定范围内。IOER利率是影响隔夜利率的主要工具，而ONRRP工具通过向更广泛的实体提供货币市场的替代投资工具以支持IOER。

9.美联储还设置了向法定准备金支付的利率 (IORR)，在编写本报告时，该利率与IOER利率相同。

10.在过去超额准备金水平非常高的年份，由于美国货币市场的某些制度特点，IOER只能作为隔夜利率的软底线而不是硬底线。这些特点包括只有银行才有渠道获得IOER，意味着美国货币市场的关键现金贷款方（如政府支持企业和货币市场共同基金）没有资格赚取IOER利率。为了支持更坚实的隔夜利率底线，美联储动用了隔夜逆回购 (ONRRP) 便利工具，通过该便利工具，美联储向除银行外广泛的活跃非银贷款方提供每日无风险的隔夜投资，并在当日结算。

资产购买可以在货币政策实施框架中发挥不同的作用。在某些情况下，资产购买被用来满足对美联储负债（如准备金）需求的增长。在其他情况下，资产购买与增加证券持有量的特定行动有关。例如，当联邦基金利率处于有效下限时，就会动用资产购买来对长期利率施加下行压力，或者购买机构MBS来降低抵押贷款利率。此外，资产购买可以用来支持美国国债和机构MBS市场的平稳运行。

2020年年初，资产购买被用作维持银行体系充足准备金水平的工具，以确保对联邦基金利率和其他短期利率的控制主要以设定管理利率的方式实现。到了3月份，美联储则通过购买美国国债和机构MBS来应对疫情导致的严重破坏，以支持市场的正常运行。在9月份的会后声明中，FOMC也承认了其资产购买在支持宽松金融环境方面的作用。由于FOMC的货币政策实施框架并不依赖于通过精确调整准备金供给来维持短期利率，因此向拥有更高准备金水平的操作环境（由资产购买导致）的转变是平稳的，有效联邦基金利率在年内仍相对接近IOER利率（图2）。

图2 有效联邦基金利率和隔夜抵押融资利率（SOFR）与IOER的利差

3.2 逆回购协议

ONRRP工具通过向更广泛的货币市场贷款人提供了一种替代投资工具，帮助建立起隔夜货币市场利率的下限。FOMC指示操作台以联邦基金利率目标区间的下沿或接近下沿的利率进行ONRRP操作。因此，ONRRP利率随着目标区间的变化而变化，在2020年分别下降0.5%和1%百分点，最终降至0%，并一直保持到年底（表1）。

操作结果

2020年，ONRRP工具的日均使用量为90亿美元。虽然相对于2019年的平均水平略有上升，但这完全是由3月下旬的使用激增所推动的，当时季度末的使用量升至2850亿美元，是自2017年年底以来的最高水平（图3）。这一激增是由货币市场共同基金（MMMF）参与度提高所推动的，因为包括短期国债等无风险投资在内的替代投资品利率下降，其中一些期限的短期国债甚至以负利率交易。在2020年剩余时间里，由于市场回购利率普遍远高于ONRRP利率，ONRRP的使用量明显低于3月份的峰值。

图3 按不同对手方分类的未偿逆回购余额

3.3 正回购协议

截至3月初，操作台继续进行定期（term）和隔夜（overnight）正回购操作，以确保准备金供给保持充足，并减轻货币市场出现压力的风险，而这些压力可能会对政策执行产生不利影响。操作台出于准备金管理目的的短期国债购买，使准备金在2月份达到了大约1.65万亿美元的水平；因此，操作台已逐渐减少了当时隔夜正回购的最大规模。两周期限正回购的最大规模在此期间也同样分阶段减少。

2020年3月，为应对新冠肺炎疫情引发的严重市场动荡，操作台宣布对正回购操作进行一系列调整，增加回购的规模和频率，以确保准备金充足和短期美元融资市场的平稳运行。根据当时FOMC的指示，操作台引入了1个月和3个月期限的定期正回购操作，并在操作日程表中将每日的隔夜正回购操作增加到两次。所有正回购操作的额度都逐步增加到至少5000亿美元，有效地为所有参与者提供了在每次操作中所要求的全部资金（或称全额供应，full allotment）。这些调整是根据FOMC从2020年3月3日起的现行指令进行的。总体而言，操作台提供的定期正回购操作包括两周、一个月和三个月的期限。

从5月开始，随着市场状况的稳定，操作台逐步将隔夜正回购和一个月期正回购的频率分别降至每日一次和每月一次。6月中旬，隔夜和一个月期正回购操作的利率分别被调整为高于IOER利率5个基点和10个基点。调整的目的是将正回购操作重新定位为一种后备支持（backstop）工具，因为美元融资市场状况已大幅改善。

操作结果

在2020年的头两个月，隔夜和定期正回购操作的未偿余额为1840亿美元，尽管该余额在2月上旬呈下降趋势（图4）。在此期间，所有隔夜正回购操作都认购不足，而规模小于隔夜正回购操作的定期正回购操作经常被超额认购。官方定期正回购操作提供的利率有时比私人市场上类似产品的利率低几个基点。

图4 按期限分类的未偿逆回购余额

随着3月第一周美元融资市场状况开始恶化，操作台正回购操作中最初的压力迹象已很明显，因为两笔隔夜操作的需求增加——认购规模都超过了提供额度1000亿美元。当时，还有两笔两周期限的操作，每项操作的额度为200亿美元，其超额认购比例（bid-to-cover ratios）显著高于当年早些时候的操作（图5）。

图5 不同期限正回购操作的超额认购比例（1月2日至3月13日）——金色菱形代表3月第一周超额认购的操作

3月17日，在操作台扩大了正回购规模以提供短期美元融资市场流动性后，定期和隔夜正回购的未偿余额飙升至近5000亿美元，创下历史最高水平。当天，隔夜正回购操作的未偿余额达到了创纪录的1530亿美元，当时操作台开始在上午和下午分别进行一次隔夜操作。近一周后的3月23日，定期正回购的未偿余额也达到峰值，接近3710亿美元。美国国债和机构MBS作为抵押品，分别平均占隔夜和定期操作的52%和47%，而机构债作为抵押品的比例最低。

从7月3日到当年年底，由于短期美元融资状况已经稳定，市场参与者能够以低于官方回购利率的成本获得资金，特别是在6月中旬提高操作利率之后，已没有参与者使用隔夜和定期正回购操作。截至年底，隔夜和定期正回购的未偿余额为零，反映了充足流动性支撑下稳定的融资市场状况。

3.4 央行流动性互换

2020年，操作台继续与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行等五家主要央行合作，运营常备美元和外币流动性互换额度。美元流动性互换额度涉及两国央行之间的临时货币交换，旨在提供流动性后备支持，缓解全球融资市场压力，从而帮助减轻其对国内和国外家庭和企业信贷供应的影响。

11.操作台还与加拿大央行维持20亿美元的互惠货币安排，与墨西哥央行维持30亿美元的互惠货币安排。这些安排是在1994年根据《北美框架协议》建立的，以促进有序的外汇市场。

12.在美元流动性互换中，一家外国央行 (FCB) 向纽约联储转移特定数量的该国货币，按照现行市场汇率换取美元。同时，纽约联储和外国央行同意在未来的一个特定日期以与初始交易相同的汇率解除转移。在第二笔交易结束时，外国央行按照市场利率补偿纽约联储。外汇流动性互换额度也为美联储提供了向美国金融机构提供外汇流动性的能力，只要FOMC判断这种行动是适当的。

3月，为应对美元融资市场的混乱，FOMC与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行合作，对常备互换额度进行了多项调整，以加强对全球融资市场的美元流动性供给。3月15日，现有互换额度的定价下调25个基点，新利率等于美元隔夜指数掉期（OIS）利率加25个基点，同时在现有的7天期限常备互换额度的基础上，增加了84天期的操作。3月20日，7天期限美元操作的频率从每周一次增加到每天一次。

此外，3月19日，FOMC与另外9家央行重新引入了临时美元流动性安排：包括澳洲联储、巴西央行、丹麦央行、韩国银行、墨西哥央行、挪威央行、新西兰联储、新加坡金融管理局、以及瑞典央行。这一临时安排最初实施了至少六个月，然后在2020年7月和12月两次被延长，并将于2021年9月到期。

13.在2008年全球金融危机期间，美联储与这9家外国央行建立了临时互换额度。

操作结果

在2020年初，美元互换交易总量相对较低，头两个月的每日未偿总额平均略高于5亿美元，反映了稳定的离岸美元融资状况。

3月底，新冠肺炎疫情引发市场普遍动荡，在外汇互换市场形势明显恶化后，美元互换交易总量大幅上升。使用量的上升也出现在FOMC与其他央行合作，加强了互换额度安排之后。截至5月底，与常备和临时互换额度相关的交易总额已达到4490亿美元，为全球金融危机以来的最高水平。

常备和临时互换额度下的交易主要集中在三个月的期限，其在5月底使用量高峰时占未偿总额的95%以上（图6）。在14家与美联储建立互换额度的央行中（常备+临时），共有10家在2020年实际使用了额度，其中日本央行和欧洲央行的使用额度最高（图7）。在建立临时互换额度的央行中，使用额度最多的是韩国央行、新加坡金融管理局和墨西哥央行。

图6 按期限分类的美元流动性互换未偿余额

图7 按央行对手方分类的美元流动性互换未偿余额

在市场状况改善的背景下，美元互换交易的总量在6月后开始大幅下降，大量3月和4月开始的三个月期限交易开始到期，未偿总额下降。在当年的剩余时间里，总余额逐渐下降，到年底时降至180亿美元，反映出全球美元融资市场的运作有所改善。

3.5 临时回购便利工具

3月31日，美联储为其外国和国际货币当局（FIMA）账户的持有人建立了一个全新的临时回购便利工具（FIMA回购便利工具），以支持包括美国国债市场在内的金融市场的平滑运作，从而维持美国家庭和企业的信贷供应。这一工具补充了美元流动性互换额度，为更广泛的离岸国家和地区提供了美元融资的后备支持，并为美国国债提供了一个临时的美元流动性来源。这可能有助于减少外国官方出售美国国债，并支撑美国国债市场的运行。

14.关于FIMA回购便利的更多细节，包括常见问题解答和相关的新闻发布，参见外链。

根据FIMA回购便利工具，FIMA账户持有人可以将在纽约联邦储备银行持有的美国国债出售给SOMA，并同时达成在次日回购的协议。交易利率为IOER + 25个基点，在国债市场运转良好时，该利率通常高于市场回购利率，因此该工具被定位为一种后备支持。参与该便利工具的FIMA账户持有人代表了广泛的全球地区、经济规模和经济发展水平，并占外国官方持有的美国未偿国债的很大份额。该工具于2020年7月和12月被FOMC延长，每次延期6个月，以期提供流动性支持，维持全球美元融资市场的改善。

操作结果

该便利工具全年的使用量都很少，主要反映了作为批准帐户持有人业务进驻的一部分而进行的小额测试活动。

3.6 美国国债操作

直到3月中旬，操作台都继续按照FOMC在2019年10月中旬发布的指令，出于准备金管理的目的，每月购买约600亿美元的短期国债。准备金管理式购买（reserve management purchases）的目标是，随着时间的推移，将充足准备金余额维持在2019年9月初的水平或以上——委员会认为这一水平有助于有效控制联邦基金利率。此外，在同一时期，操作台继续在拍卖中再投资所有来自国债持仓的本金偿付，并从美联储所持机构债务和机构MBS的每月本金偿付中再投资至多200亿美元到美国国债中，这类再投资通过二级市场完成并跨越各类期限和证券类型。

译注：这里的美国国债（Treasury securities）包括短期国债（Bills）、各种期限的付息国债（Treasury coupons）、浮动利率债券（FRNs）和通胀保值债券（TIPS）。

为了应对3月份出现的严重市场混乱，操作台以前所未有的规模和速度购买国债，根据FOMC的指示调整操作的构成和节奏，以支持市场平稳运行。这些变化分几个阶段发生，以响应不断演变的事态发展。最初，在3月12日，操作台宣布其出于准备金管理目标的购买将在一系列期限的国债中进行（译注：不再限于短期国债）。第二天，操作台购买了本计划在3月中旬至4月中旬期间执行的800亿美元购买中的370亿美元。随后，3月15日，FOMC指示操作台至少增加其财政部证券持仓5000亿美元，同时继续在拍卖中再投资所有来自国债持仓的本金偿付。截至3月20日，操作台已经购买了FOMC批准的5000亿美元中的2720亿美元。3月23日，FOMC指示操作台增持必要数量的美国国债，以支持这些证券市场的平稳运行。

到6月份，美国国债市场的运行已经明显改善。在当月的会议上，FOMC将资产购买的目标从支撑转变为维持市场平稳运行，并指示操作台至少以目前的速度增持美国国债——相当于每月约800亿美元。9月，FOMC扩展了资产购买的目标，包括帮助培育宽松的金融环境，从而支持信贷流向家庭和企业。在12月的会议上，FOMC指示操作台至少以每月800亿美元的速度增加其美国国债持仓，直至委员会在实现充分就业和物价稳定目标方面取得实质性进展为止。

15.2020年5月，操作台开始将新发行的名义20年期美国国债纳入其美债操作，其方式与其他名义美债的SOMA操作类似。这包括操作台在拍卖会上对持有的到期美债进行展期、购买美债、证券拆借项目、回购协议和逆回购协议。

3.6.1 直接购买美国国债

3.6.1.1 出于准备金管理目标的购买-操作结果

从1月初到3月中旬，操作台进行了大约1800亿美元的出于准备金管理目标的购买，其中包括3月13日为初步应对当时市场动荡所购买的370亿美元国债（图8）。在截至3月12日的交易中，平均供给-覆盖比率（offer-to-cover ratio，交易商愿意卖给美联储的数量和美联储实际购买的数量之比）为3.3。

图8 SOMA国债交易

3.6.1.2 对机构证券本金偿付的再投资-操作结果

从1月到3月15日，操作台将510亿美元到期的机构债务和机构MBS的本金偿付，通过二级市场购买再投资到不同期限和类型的国债中（图9）。这些购买是在上述出于准备金管理目标的购买操作的框架下进行的。

16.2019年8月1日至2020年3月15日期间，操作台根据FOMC的指示，将持有的机构债务和机构MBS的偿付本金再投资于美债，每月最高不超过200亿美元。

图9 SOMA直接购买的美国国债在不同类别中的分布

3.6.1.3 美国国债资产购买-操作结果

从3月中旬开始，为了应对前所未有的市场运行混乱，操作台以空前的规模和速度购买了美国国债。资产购买的速度在3月底达到每日750亿美元的峰值，之后随着市场运行和流动性状况的各项指标趋于稳定（参见Box 1，用于评估市场运行和流动性状况的指标），购债规模逐步减少（图8）。到6月份的FOMC会议上，美国国债资产购买的速度降至平均每天40亿美元左右，或每月约800亿美元。从3月15日到2020年底，操作台累计购买了约2万亿美元的美国国债。

在3月至12月期间，操作台的美国国债资产购买业务普遍收到了相对于市场和理论价格较为优惠的报价。供给-覆盖比率（指一级交易商提供的总金额相对于购买的金额）表现强劲。具体来说，在3月16日至4月15日的严重市场动荡期间，即使操作台的购买量相当大（通常每天超过300亿美元)，认购倍数平均仍为1.9。在今年剩下的时间里，随着美国国债市场流动性的改善和每日购买量的下降，供给-覆盖比率开始逐渐上升，从4月中旬到12月平均为2.6，反映出资产购买操作规模的缩减。

Box 1 操作台用于评估市场运行和流动性状况的指标

为了应对市场运行的严重中断，从3月中旬开始，操作台以前所未有的规模和速度购买了美国国债和机构MBS。2020年国债和机构MBS购买计划的设计与之前的资产购买计划不同，其目的是解决市场运行中断的问题，其速度和规模也不相同。

操作台使用了一套关于市场运行的指标框架，来为调整资产购买的速度和规模提供信息。具体来说，该部门监测了四个独立类别的市场运行指标，并考虑了一系列其他信息。前两类指标-——流动性和相对价值指标——代表对市场运行的直接衡量，而第三和第四类指标-——交易压力和公开市场操作结果——则以更间接的方式评估市场运行。这些指标表明，3月中旬，美国国债和机构MBS市场的运行显著恶化。

直接指标

流动性指标

这类指标反映了市场参与者以合理成本进行交易的能力。其中包括买卖价差（bid-ask spreads），这是流动性提供者为承担风险（比如可能出现的不利价格变动）而要求的补偿。此外，还包括价格影响指标（price impact measures），表明执行交易对现行市场价格的影响。

相对价值指标

这些指标可以表明密切相关的证券之间的定价是否类似，就像平稳运行下的市场所通常预期的那样。具有类似现金流的金融工具的价格存在持续差异，可能表明市场间的套利活动运转不良。相对价值指标包括国债现券-期货基差（Treasury cash-futures basis），可以反映国债现券市场与期货市场的错位；新券（on-the-run）和老券（off-the-run）收益率差异，可以反应投资者是否愿意为近期发行的流动性更强的证券支付异常高的溢价；以及样条误差（spline errors），可以表明期限非常相似的国债之间的收益率差异。机构MBS和国债收益率之间的利差也是一种相对价值指标，可以表明人们对国债流动性的偏好，但也可以反映MBS独有的其他风险，如提前支付风险。

间接指标

交易压力指标

这类指标可以揭示可能导致市场功能失调的力量，但不能直接显示市场的运行状况。这些力量可能包括销售量和购买量之间的不平衡、中介机构的约束以及投资者对市场流动性需求的增加。操作台对交易压力的衡量指标包括交易商库存、外国官方的国债托管账户（下图）和客户发起的交易数据。

公开市场操作结果

公开市场操作中供给-覆盖比率的提高可能表明市场参与者有出售证券的强烈愿望（译注：交易商愿意卖给美联储的证券更多了），可能反映了更广泛的交易压力或对市场运行的其他挑战。

在资产购买和其他政策措施的支持下，美国国债和机构MBS市场的上述各项市场运行指标在经历3月中旬的极度紧张之后均显著改善。在2020年的其余时间里，操作台持续监测金融市场运行的各种直接和间接指标，并准备根据需要随时调整操作。

3.6.1.4 对美国国债本金偿付的再投资-操作结果

SOMA持有的美国国债到期后的本金偿付将在拍卖中展期滚动发行（roll over）成为新发行的美国国债。在每一种情况下，美国国债的到期日与在拍卖中获得的新证券的发行日期相吻合，因此所有本金偿付被立即全部再投资。到期的付息国债将被展期为新发行的付息国债，而到期的短期国债也将被展期为新发行的短期国债。到期金额的再投资是根据在相应到期日结算的证券发行金额按比例分配的（图10）。

图10 美国国债拍卖中再投资的分布

2020年，操作台在拍卖中将1.27万亿美元的到期美国国债展期，高于2019年的2650亿美元；在2020年的总额中，8060亿美元是短期国债，因为2019年末和2020年初的出于准备金管理目标的购买之后，短期国债持有量增加，导致更大规模、更频繁的展期滚动发行操作。

3.6.2 证券借贷

为了支持公开市场操作的有效开展，操作台继续将SOMA中持有的合格美国国债和机构债券以隔夜的形式借给交易商。这些操作为融资市场提供一个次级和临时的证券获得渠道，以促进美国国债及机构证券的顺利结算。借出美国国债可能有助于缓解抵押品短缺或结算失败加剧时期的情况。

操作结果

2020年期间，SOMA的证券借贷规模平均为每天300亿美元，是自1999年开始收集数据以来的最高日平均数据。尽管如此，证券借贷额占SOMA持有的美国国债和未偿可流通国债总额的比例仍保持在近期历史区间内。在3月和4月，由于基准证券在抵押品市场以溢价交易，平均日交易量分别上升至340亿美元和360亿美元（图11）。这在一定程度上是国债拍卖周期动态的结果，在新债券发行或重新发行（reopenings）之前，投资者从SOMA借入基准证券的需求往往会上升。另一个原因是，从3月中旬开始，在整个市场转向流动性最强、最类现金工具的背景下，投资者对短期国债的需求强劲。这些因素促使基准证券的特殊性增加和SOMA短期国债借贷的增加。

图11 SOMA美国国债的证券借贷

高企的证券借贷量持续到4月中旬，短期国债供给大幅增加，导致特殊性（指对特定抵押品券种的需求特殊性）消退。尽管4月后成交量有所下降，但与2019年相比仍处于相对较高的水平。这在一定程度上是由于SOMA投资组合占已发行未偿国债的份额比以前更大，其中包括市场参与者需求很高的证券。尽管2020年的平均借贷量达到创纪录水平，但证券借贷的成交量加权平均利率约为8个基点，与2019年的水平相比有所下降，因为国债供给的显著增加抑制了抵押品的稀缺性和特殊性，特别是在2020年下半年。

3.7 机构MBS和机构CMBS操作

今年年初，操作台将机构MBS的本金偿付重新定向到美国国债的购买中，这与FOMC在长期主要持有美国国债的意图相一致。为了确保SOMA机构证券持仓逐步和可预测的削减，每月超过200亿美元部分的提前还款将被再投资到机构MBS中。

为应对3月份出现的严重市场混乱，FOMC停止了对机构MBS持仓的削减。3月15日，FOMC指示操作台增持至少2000亿美元的机构MBS，并将持有的所有机构债务和机构MBS的本金偿付重新投资到机构MBS中。3月23日，FOMC在发布购买美国国债的类似指令同时，也指示操作台购买机构MBS，购买数量应达到支持市场平稳运行所需的水平；FOMC还指示操作台购买机构CMBS。在这些指示下，购买以前所未有的速度进行，并对结算时间进行了调整，以支持市场运作。FOMC还指示操作台在必要时进行美元滚动（dollar rolls）和息票互换（coupon swaps），以促进美联储机构MBS交易的结算。

到6月份，机构MBS市场的运行已明显改善。在当月的FOMC会议上，FOMC将其购买目标从支持转向维持市场平稳运行，并指示操作台至少以目前的速度增持机构MBS——相当于每月约400亿美元。FOMC还继续指示操作台将机构债务和机构MBS持仓的所有本金偿付再投资于机构MBS中。9月，FOMC扩展了资产购买的目标，包括帮助培育宽松的金融环境，从而支持信贷流向家庭和企业。在12月的会议上，FOMC指示操作台至少以每月400亿美元的速度增加其机构MBS持仓，直至委员会在实现充分就业和物价稳定目标方面取得实质性进展为止。

在此期间，机构CMBS的市场运行也有所改善。在6月份的会议上，FOMC指示操作台继续增持机构CMBS，以维持该市场的平稳运行。从9月份到年底，FOMC指示操作台根据需要购买机构CMBS，以维持该证券市场的平稳运行，并停止将机构CMBS的本金偿付再投资到机构CMBS中。

3.7.1 机构MBS

3.7.1.1 本金偿付的再投资-操作结果

从1月到3月中旬，操作台将74亿美元的机构MBS本金偿付再投资到机构MBS中（图12）。购买的MBS证券票面利率在2.5%到3.5%之间，购买的证券类型分布于房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）发行的30年和15年统一MBS（UMBS）以及吉利美（Ginnie Mae）发行的30年MBS。

17.操作台计算再投资金额的方法是，从每个日历月预计收到的机构债务和机构MBS的偿付本金中减去200亿美元的上限金额。每月上限与FOMC的资产负债表正常化原则和计划有关，计划中由该委员会设置每月的赎回上限，以确保SOMA证券持仓的逐步和可预测的缩减。

图12 SOMA机构MBS交易

3.7.1.2 机构MBS资产购买-操作结果

为了应对严重的市场运行混乱，从3月中旬开始，操作台以前所未有的规模和速度购买了机构MBS。3月23日当周，资产购买的日平均速度达到约370亿美元的峰值，之后随着衡量市场运行和流动性的各种指标显示出企稳迹象（参见Box 1，用于评估市场运行和流动性状况的指标），资产购买速度逐步放缓。6月至12月的平均月总购买量为1120亿元；2020年30年期主要抵押贷款利率稳步下降，促使房主对其抵押贷款进行再融资的动机增强，这反过来又导致了SOMA持有的机构MBS提前偿付增加（图12，注：体现为再投资增加）。从3月15日到2020年底，操作台累计购买了约1.46万亿美元的机构MBS，包括本金偿付的再投资。按净值计算，截止2020年，SOMA的机构MBS持仓增加了6200亿美元。

18.尽管收到的本金是基于每个日历月收到的机构MBS偿付，但再投资和赎回的数字是基于再投资周期，而再投资周期以逐月中旬为一个周期。

3月份市场波动高峰期间购买的资产，分布于票面利率介于2%-4.5%之间的证券。这类票面利率的机构MBS是在最近几个季度发行的，它们与市场参与者在那段时间试图出售的MBS的息票相吻合。随着美国国债收益率因经济前景的变化而走低，初级抵押贷款利率的下降推动了低票息机构MBS发行量的显著增长，其中包括票面利率低至1.5%的30年期MBS。因此，就全年而言，操作台购买的证券票息较前一年更低。2020年，操作台购买的30年期证券集中在2%和2.5%的票面利率。类似地，2020年购买的15年期证券的票面利率大多为2%，而在2019年为2.5%。操作台2020年的资产购买中超过89%是30年期的UMBS（房利美和房地美）以及吉利美发行的MBS，这构成了三家机构在TBA（to-be-determined，待宣布）市场发行的大部分（表2）。剩余的资产购买包括房利美和房地美的15年期MBS证券（图13/14）。

表2 2020年机构MBS操作分布情况

图13/14 SOMA购买的30年和15年机构MBS，按票息分类

操作台可以在交易日期后三个月内结算（交付购买的证券）机构MBS。在3月份严重的市场混乱期间，一些证券的结算日期在交易日期的几天内，而不是TBA市场上典型的较长期的结算日期。在某些情况下，为了解决3月中下旬普遍存在的现金需求激增的问题，结算日期被改为较早的日期。

19.TBA市场是一个建立在交易惯例上的远期市场，它使市场参与者能够有效地交易由数百万支个人抵押贷款支持的机构MBS。该市场仅使用部分标准化合约，这些合约可按几点关键特征分类，如将交付证券的代理商、期限、票息率和结算日。TBA合约的标准化性质有助于让机构MBS市场上的一大部分交易有效地同质化，从而赋予其高度的流动性。根据TBA合约，卖方在结算前两天通知买方将交付的具体证券（即所谓的证券被“宣布”）。

3.7.1.3 美元滚动销售和机构MBS市场运行-操作结果

鉴于操作台在TBA市场的机构MBS交易具有提前结算（forward-settling）的性质，在交易日和结算日之间，机构MBS在市场上可能变得稀缺。在这些情况下，操作台可能进行美元滚动销售，这实际上是将结算推迟到未来的日期。美元滚动销售让交易商有更多时间获得结算交易所需的证券，以市场价格来补偿美联储的延迟结算。操作台的滚动金额为1542亿美元，平均占全年预期结算金额的10%（图15）。随着创纪录的发行数量和滚动销售活动，操作台机构MBS购买的结算在2020年得以平稳运行。

20.美元滚动销售是一种出售机构MBS以在一个月内交割、并同时同意在之后的一个月内购买类似证券的交易。2020年现有的FOMC指令允许操作台进行美元滚动和票息互换以促进结算，尽管操作台自2010年以来没有进行过票息互换。

图15 SOMA美元滚动销售

3.7.1.4 CUSIP聚合

在2020年的头几个月，操作台继续努力将大量小型、单个机构MBS整合为数量更少、价值更大的证券。通过这一被称为CUSIP聚合的过程，许多具有类似特征的现存机构MBS被合并为一个更大的证券，以降低操作风险，简化后台投资组合管理，并削减托管成本。在此期间，6126个CUSIPs被合并成40个新机构MBS。随着操作台的活动重心转移到解决与疫情相关的严重市场混乱上，同时又进行了大量的机构MBS购买，在当年的剩余时间里，没有再开展进一步的CUSIP聚合活动。

3.7.2 机构CMBS

3.7.2.1 机构CMBS资产购买-操作结果

从3月到12月，操作台购买了101亿美元的机构CMBS，其中大约1亿美元是对本金偿付的再投资。资产购买包括72亿美元的房利美委托承销和服务（FNMA DUS）、10亿美元的房地美K系列和19亿美元的吉利美项目贷款（Ginnie Mae Project Loans）。在3月底和4月初，每项操作的资产购买速度平均为8.59亿美元，然后在今年剩下的时间里下降，平均每项操作约为9000万美元。操作台的业务主要集中在房利美证券上，尤其是在该计划的早期阶段，反映出这些证券的市场运行受到了严重干扰。在2020年期间，操作台的CMBS资产购买平均约占未偿资产总额的1.2%（表3）。

表3 2020年机构CMBS操作分布情况

最初，CMBS业务的供给-覆盖比率相对较高，在4月底达到了5.6的峰值。随后，供给-覆盖比率开始下降，随着市场状况的改善，今年下半年降至1或低于1。

3.7.2.2 本金偿付的再投资-操作结果

从4月30日到9月16日，操作台将1.159亿美元机构CMBS的本金偿付再投资于机构CMBS。9月16日以后，支付的本金将不再再投资于机构CMBS。截至今年年底，机构CMBS投资组合又偿付了2.15亿美元。

3.8 外汇储备管理

美联储持有以欧元和日元计价的资产组合，这些资产将被用于为可能的外汇干预提供资金。外汇储备的规模很大程度上是过去外汇市场干预活动的结果。外汇干预活动的决定由FOMC和美国财政部作出；在2020年，操作台没有接到任何此类活动的指示。

21.纽约联储干预外汇市场获得了FOMC的授权，按照FOMC的指示为SOMA执行外汇交易，并以美国财政代理人的身份为财政部的外汇稳定基金执行外汇交易。本报告涵盖了SOMA的外汇持仓。

3.8.1 投资方法

操作台在FOMC的指导下，以确保足够流动性、保持高度安全的方式管理SOMA的外汇持仓，并在实现以上目标后，尽可能提供每种货币的最高回报率。操作台根据内部资产配置目标，被动地管理其外汇储备，内部资产配置目标是根据FOMC的既定目标确定的，并每年更新一次。SOMA的外汇储备可以直接投资于德国、法国、荷兰和日本的政府证券，也可以存于国际清算银行和外国中央银行的账户中，如德国央行、法国央行和日本央行。

3.8.2 投资活动

2020年，为实现资产组合配置目标，操作台在二级市场购买外国主权债务证券。同时，操作台还继续在各类外国官方账户中持有现金。截至2020年底，SOMA外币投资组合摊余成本总计222亿美元，而2019年底为207亿美元。由于没有进行与外汇干预相关的交易，而且鉴于欧元区和日本的低利率环境，所收到的利息收入极少，因此投资组合中以美元计价的市值变化，很大程度上反映了过去一年中美元兑欧元和日元汇率的变化。

22.进一步的细节可以在纽约联储的《财政部和美联储外汇干预行动》季度报告中找到，参见外链。

四、一级信贷计划和紧急信贷与流动性便利工具

在不寻常和紧急的情况下，美联储在得到财政部长的批准后，可以利用《联邦储备法》第13（3）条规定的权力，采取措施支持信贷流向家庭、企业和社区。2020年，一些金融市场出现了严重的混乱，美联储建立了一套紧急信贷和流动性便利工具，以支持整个经济的信贷流动。整个金融市场的持续混乱可能很快使消费者更难为其购买活动提供资金，企业更难为经营提供资金并支付工人的工资，以及州和地方政府更难为基本的公共服务提供资金。美联储还对一级信贷计划（常备贴现窗口贷款）进行了调整，以鼓励使用并支持银行向家庭和企业提供低成本、长期贷款的能力。

总的来说，这些行动支持了对家庭、企业、州和地方政府的信贷流动，为关键的融资市场提供了支持，使投资者相信，如果这些市场需要，美联储将提供流动性和信贷。所有的紧急便利工具都是在美国财政部的批准下建立的。一些紧急便利工具是在2008年全球金融危机期间首次建立的，并被更新以应对与大流行有关的混乱，而其他紧急便利工具则是全新的。

在宣布这些便利工具后，这些计划所针对的融资和信贷市场的运作和流动性条件得到了大幅改善。在短期货币市场，商业票据融资便利（CPFF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF）和一级交易商信贷便利（PDCF）的宣布，随着主要货币市场共同基金的赎回减少和利差缩小，促进了市场状况的大幅改善。这些便利工具旨在在紧张的市场条件下提供利率具有吸引力的资金，而随着市场的稳定和市场利率下降到更正常的水平，其吸引力就会下降。

在一级市场公司信贷便利（PMCCF）、二级市场公司信贷便利（SMCCF）、市政流动性便利（MLF）和定期资产支持证券贷款便利（TALF）宣布之后，公司信贷、市政债券和资产支持证券市场的状况大大改善，利差缩小，这支持了新的发行。SMCCF的购买量在开始后以适度的速度增加，然后在这一年的剩余时间里逐渐减少；PMCCF没有进行任何购买。少数市政债务发行人使用了MLF；然而，总体使用量仍然远远低于该计划的总贷款能力。TALF是一个支持资产支持证券发行的便利工具，在这一年的剩余时间里，TALF的贷款继续保持在低水平，因为对某些抵押品类型来说，定价稍有吸引力。

薪资保护计划流动性便利工具（PPPLF）和主街贷款计划（MSLP）促进了对中小型企业的贷款，并在该计划启动后到年底经历了持续的活动。在全年，PPPLF的未偿付余额在所有便利工具中是最大的。MSLP的贷款参与购买在该计划的最后几周加速进行（图16）。

图16 一级信贷计划和紧急信贷与流动性便利工具的使用

PMCCF、SMCCF、TALF和MLF下的资产购买或贷款授权在2020年12月31日到期。MSLP下的贷款参与购买的终止时间从2020年12月31日延长到2021年1月8日，以便有更多的时间来处理12月14日或之前提交的贷款购买申请。CPFF、MMLF和PDCF的购买或贷款授权在2021年3月31日到期。

23.2020年11月19日，美国财政部长致信美联储主席，要求美联储批准将使用核心外汇稳定基金资金的两种便利工具（CPFF和MMLF）和不需要财政部资金的两种便利工具（PDCF和PPPLF）再延长九十天。信中还指出，使用CARES法案资金的便利工具（PMCCF、SMCCF、MLF、MSLP和TALF）将于2020年12月31日到期，这意味着它们不再有权发放新贷款或购买新资产（无论是直接还是间接）。这些便利工具依然存续，以便管理在其活跃阶段购得的贷款和资产。该信可参见外链。

为了提高紧急便利工具活动的透明度，美联储公布了描述这些工具规则的条款清单，解释这些计划的目的、设计和操作细节的常见问题，以及提交给国会的报告。所有这些都可以在网上获得：https://www.federalreserve.gov/funding-credit-liquidity-and-loan-facilities.htm。

24.关于该声明的更多细节，参见外链。

25.参见外链。

4.1 一级信贷计划

美联储的一级信贷计划是为财务状况总体良好并有适当抵押品抵押给联储的存款机构提供流动性的备用来源。贷款由存款机构发起并由联储批准。在2020年3月，理事会宣布了对一级信贷计划的许多变化，以鼓励使用并支持对企业和家庭的信贷流动。2020年3月4日，理事会批准将一级信贷利率降低50个基点至1.75%（同时FOMC决定将联邦基金目标区间降低50个基点）。3月16日，理事会批准进一步降低一级信贷利率，将其再降低150个基点至0.25%，以配合联邦基金目标区间下降100个基点，并消除一级信贷利率与联邦基金目标区间上沿之间的50个基点的利差。理事会还在同一天宣布，一级信贷贷款的期限可长达90天，比当时主要提供的隔夜贷款的期限大大延长。这一延长在当年余下的时间里仍然有效。

一级信贷计划下的借款从年初的接近零余额急剧上升到3月下旬的513亿美元的峰值，这是2009年以来的最高水平。在4月份，一级信贷贷款的未偿金额开始大幅下降，到7月底达到39亿美元的水平，然后在当年剩余时间里平均为26亿美元。在2020年底，一级信贷计划下的借款总额为16亿美元，而过去三年的平均年终水平为5860万美元。2020年共发放了5951笔一级信贷贷款，比2019年的2397笔贷款大幅增加。接近四分之三的贷款为非测试贷款，这与前几年测试贷款占绝大多数的情况形成鲜明对比。一级信贷下的定期借款数额巨大，共有1323笔定期贷款，占2020年该计划下贷款总额的40%以上。小型国内银行占了一级信贷贷款的大部分，无论是贷款数量还是贷款总额。国内具有全球系统重要性的银行（G-SIBs）和外国银行组织也参与了大量借款，共占一级信贷计划贷款总额的25%以上。

26.测试贷款是由机构申请的实际贷款，以确保在真正的资金需求出现时做好向美联储借款的准备。测试贷款的数量是估算出来的，包括借款机构声明用于测试的任何贷款，以及任何金额小于或等于10000美元的贷款。

4.2 紧急信贷与流动性便利工具

4.2.1 一级交易商信贷便利（PDCF）

一级交易商信贷便利（PDCF）于2020年3月17日宣布，允许一级交易商支持市场的平稳运作，并促进对企业和家庭的信贷供应。通过PDCF，一级交易商可以从纽约联储获得最长90天的隔夜和定期资金。对信贷收取的利率是一级信贷利率，并接受广泛的投资级证券作为抵押品。本年度该便利工具的使用相对有限，这反映了市场条件的改善和该计划的设计，即只有在市场压力加剧时才提供支持，而不是在压力较小的情况下。截至年底，PDCF的余额为5亿美元。

27.关于PDCF的更多细节，包括常见问题解答、术语表、提交给国会的报告和相关的新闻发布，参见外链。

4.2.2 商业票据融资便利（CPFF）

商业票据融资便利（CPFF）于2020年3月17日宣布，以支持信贷向家庭和企业的流动。根据CPFF，纽约联储向一个特殊目的机构（SPV）提供融资，以购买符合条件的美国商业票据发行人（包括市政发行人和拥有外国母公司的美国发行人）的三个月美元商业票据。美国财政部利用外汇稳定基金（ESF）的资金，向该SPV提供了100亿美元的股权投资。定价是三个月的OIS利率加110个基点或三个月的OIS利率加200个基点，取决于发行人的信用等级。初始费用是SPV可以购买的发行人商业票据的最大金额的10个基点。

28.关于CPFF的更多细节，包括常见问题解答、术语表、提交给国会的报告和相关的新闻发布，参见外链。

29.符合条件的发行方通常必须拥有顶级的信用评级，但也有例外，允许在计划颁布后被降级的发行方有限地使用该计划。

该便利工具的使用是有限的，在运行了大约一个月后达到了43亿美元的峰值。市场参与者不再使用该便利，因为市场运作和流动性条件迅速改善，商业票据市场的融资成本保持在CPFF的购买价格或以下。年底时，CPFF的商业票据的未偿持有量为零。

4.2.3 货币市场共同基金流动性便利（MMLF）

货币市场共同基金流动性便利（MMLF）于2020年3月18日宣布，作为通过加强关键货币市场的流动性和运作来支持家庭和企业信贷流动的计划的一部分。根据MMLF，波士顿联储向符合条件的借款人——包括所有美国存款机构、美国银行控股公司（在美国注册的母公司或其美国经纪-交易商子公司），或外国银行的美国分行和机构——提供贷款，以购买符合条件的货币基金资产，包括优先型、单一州或其他免税的货币市场共同基金。广泛的高质量证券有资格作为抵押品。美国财政部利用ESF的资金，向波士顿联储提供了100亿美元的信贷支持。MMLF的定价是一级信贷利率加上最多100个基点，取决于抵押品的状况。

30.关于MMLF的更多细节，包括常见问题解答、术语表、提交给国会的报告和相关的新闻发布，参见外链。

MMLF最主要的使用发生在其推出后的前三周，然后在2020年余下的时间里，随着流动性压力的缓和和货币基金的资金流入，MMLF的使用保持相对较低。截至2020年底，MMLF的余额为36亿美元。

4.2.4 定期资产支持证券贷款便利（TALF）

定期资产支持证券贷款便利（TALF）于2020年3月23日宣布，以支持信贷向消费者和企业的流动。根据TALF，纽约联储向一个SPV提供融资，向某些由学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局（SBA）担保的贷款、商业抵押贷款、杠杆贷款和某些其他资产支持的AAA级ABS的持有人提供高达1000亿美元的三年期无追索权贷款。美国财政部利用通过冠状病毒援助、救济和经济安全（CARES）法案划拨的资金，向SPV提供了100亿美元的股权投资。TALF贷款利率由担保贷款的抵押品类型决定，范围从OIS利率加75个基点到125个基点、有抵押隔夜融资利率（SOFR）加150个基点，或联邦基金目标区间上限加75个基点。

31.关于TALF的更多细节，包括常见问题解答、术语表、提交给国会的报告和相关的新闻发布，参见外链。

由于借款人在每次认购TALF时都要求贷款，TALF下的未偿贷款在下半年逐渐增加。到2020年底，TALF发放了超过40亿美元的贷款，这些贷款由非机构CMBS支持，以及由保险费融资贷款、学生贷款、杠杆贷款（担保贷款凭证CLO）和小企业贷款担保的ABS支持。

4.2.5 一级市场公司信贷便利（PMCCF）

一级市场公司信贷便利（PMCCF）于2020年3月23日宣布，以支持对大型雇主的债券和银团发行的信贷。该便利工具被授权购买合格的债券和银团贷款，期限最长为4年。根据PMCCF，纽约联储向一个容纳PMCCF以及二级市场公司信贷便利（SMCCF）的SPV提供融资。美国财政部利用通过CARES法案拨给ESF的资金，向SPV提供了375亿美元的初始股权投资，并承诺提供总额达750亿美元的股权投资，其中500亿美元最初分配给PMCCF。PMCCF的定价主要是基于市场，包括100个基点的费用。定价的变化取决于PMCCF是交易中唯一的投资者还是与其他投资者一起参与。鉴于在宣布后，企业信贷的一级市场有了明显的改善（包括受疫情影响的行业中评级较低的发行人），因此PMCCF没有被使用。虽然PMCCF没有购买任何债券，但它为符合条件的发行人所发行的公司债务提供了融资支持。

32.关于PMCCF的更多细节，包括常见问题解答、术语表、提交给国会的报告和相关的新闻发布，参见外链。

4.2.6 二级市场公司信贷便利（SMCCF）

二级市场公司信贷便利（SMCCF）于2020年3月23日宣布，通过为未偿还的公司债券提供流动性来支持对大型雇主的信贷。根据SMCCF，纽约联储向一个SPV（如上所述）放贷，以在二级市场上购买符合条件的公司债券和在美国上市的交易所交易基金（ETF），这些基金在美国公司债券市场拥有广泛的敞口。如上所述，美国财政部对SPV进行了375亿美元的初始股权投资，并承诺进行总额高达750亿美元的股权投资，其中250亿美元最初被分配给SMCCF。

33.关于SMCCF的更多细节，包括常见问题解答、术语表、提交给国会的报告和相关的新闻发布，参见外链。

购买SMCCF的速度被设计为随着市场条件的改善而下降，其依据是一系列衡量公司债券市场运作和其他指标，包括交易成本估算、买卖价差、信用曲线的形状、价差水平和波动性、交易量和交易商库存，以及其他因素。随着公司债券市场条件的改善，购买的步伐有所放缓。此外，SMCCF从6月开始减少了ETF的购买（相对于公司债券），并在2020年7月23日停止了ETF的购买。

SMCCF的ETF购买主要是投资级ETF。在2020年底，SMCCF投资组合的债券部分的加权平均期限为2.8年，其中96%的投资组合由投资级的债券组成。截至2020年底，SMCCF的持有量为143亿美元，包括88亿美元的公司债券ETF和55亿美元的公司债券。

34.关于ETF的购买，考虑了ETF的具体衡量标准，如对资产净值的溢价或折价以及创建/赎回量。关于SMCCF购买的更多细节，参见常见问题解答，外链。

4.2.7 市政流动性便利（MLF）

市政流动性便利（MLF）于2020年4月9日宣布，以帮助州和地方政府管理由疫情引起的现金流压力。MLF通过纽约联储设立的SPV，直接从符合条件的发行人那里购买符合条件的短期市政证券。美国财政部利用通过CARES法案拨给ESF的资金，向SPV提供了175亿美元的初始股权投资，并承诺向SPV提供总额为350亿美元的股权投资。SPV有能力从州和地方政府以及某些收入债券发行者那里购买高达5000亿美元的短期票据。定价是基于与到期日匹配的OIS利率的固定利率、加上基于证券长期评级的信用利差。发行人还需为相当于SPV所购买的发行人票据本金支付10个基点的发起费用。

35.关于MLF的更多细节，包括常见问题解答、术语表、提交给国会的报告和相关的新闻发布，参见外链。

MLF为市政证券市场的复苏做出了贡献，促进了2020年期间超过4740亿美元债券的发行，比上年同期增长超过15%。到2020年底，MLF已经在四次发行中购买了66亿美元，其中63亿美元截至年底仍未偿还。

4.2.8 薪资保护计划流动性便利（PPPLF）

2020年4月9日，理事会宣布了薪资保护计划流动性便利（PPPLF），以加强SBA的薪资保护计划（PPP）的有效性，通过向小企业提供PPP贷款支持的定期融资向参与的金融机构提供流动性。根据PPPLF，所有经SBA批准的PPP贷款人，包括非存款机构，都可以参与该计划。符合条件的抵押品池由PPP贷款组成，包括从另一个PPP贷款人那里购买的贷款。PPPLF贷款的利率被设定为35个基点，比一级信贷计划的利率高10个基点。

截至2020年12月31日，PPPLF下的未偿信贷总额为504亿美元，共有860家机构进行了借款，包括60家非银行金融机构。绝大多数的贷款是提供给资产少于500亿美元的小型银行。尽管PPPLF贷款的基础相对广泛，但在2020年只有约16%的PPP贷款人从PPPLF借款。

36.关于PPPLF的更多细节，包括常见问题解答、术语表、提交给国会的报告和相关的新闻发布，参见外链。

37.PPPLF交易的具体披露信息可在美联储理事会网站上找到，外链。

4.2.9 主街贷款计划（MSLP）

主街贷款计划（MSLP）于2020年4月9日宣布，以支持信贷流向中小型企业。根据MSLP，波士顿联储设立了一个SPV来管理和运营五个便利工具：三个商业贷款便利（用于新贷款、优先贷款和扩大贷款）和两个非营利性便利（用于新贷款和扩大贷款）。该SPV被授权在MSLP贷款参与中购买高达6000亿美元。美国财政部利用通过CARES法案拨给ESF的资金，向SPV提供了375亿美元的股权投资，并承诺将进行总额达750亿美元的股权投资。所有贷款的利率为LIBOR加300个基点。费用从零到1%不等，取决于类型、便利和贷款规模。在2020年，MSLP下的未偿贷款逐渐增加，最大的增幅出现在年底前。截至2020年底，MSLP的未偿余额为165亿美元。

38.关于MSLP声明的更多细节，参见外链。

五、美联储资产负债表变化一览

在2020年期间，美联储的资产负债表规模扩张至有史以来的最高水平，这是因为美联储为应对COVID-19的负面经济影响而采取的政策行动导致了SOMA投资组合规模的大幅增长。在这一年里，资产负债表从4.17万亿美元的规模增加到7.36万亿美元，相当于从名义GDP的19%增加到了34%，这是2014年以来最大的比重。从2020年初到同年3月中旬，资产负债表的增长是由公开市场操作所推动的，以保持充足的准备金余额——维持在2019年9月初的准备金水平或以上的水平。从3月中旬到年底，资产负债表的扩张是由美联储应对COVID-19的经济和金融市场影响的政策所引致的资产增加所推动的。SOMA的国内证券组合，包含购买机构MBS和机构CMBS的承诺，在2020年期间增加了3.18万亿美元，而在2019年则减少了1180亿美元（图17）。截止2020年底，美联储的紧急信贷和流动性便利工具的未偿余额共计950亿美元。

5.1 资产端

美联储的资产可以分为SOMA和非SOMA资产。SOMA包括美联储的国内证券持仓、回购和外国投资组合，也涵盖美联储通过美元流动性互换向外国中央银行提供的短期信贷。美联储还通过主要信贷计划向存款机构提供短期信贷，这不属于SOMA的一部分。来自紧急流动性和信贷便利工具的贷款和资产持有是美联储的资产，但不是SOMA的一部分。参见本报告中的“主要信贷计划、紧急信贷和流动性便利工具”一节，以了解关于这些便利工具的进一步细节）。在其他条件相同的情况下，增加（减少）对某一特定资产的持有量会导致准备金余额或其他负债类别的相应增加（减少）。

5.1.1 SOMA国内证券持仓

5.1.1.1 组合规模与构成

SOMA中的绝大部分是由国内证券持仓所组成。国内证券组合的规模由美国国债和机构证券组成，到2020年3月中旬，联储出于准备金管理的目的购买了短期美债，国内证券组合的规模适度增加。从3月中旬到年底，SOMA国内证券持有量从3.9万亿美元大幅增加到6.9万亿美元，在3月中旬到4月期间增长最为迅速。

截止至2020年年底，国内证券组合包括总额为4.69万亿美元的国债（68%），总额为2.22万亿美元的机构MBS（32%），总额为100亿美元的机构CMBS（0.14%），以及总额为20亿美元的机构债务（0.03%）（图18）。在这一年中，国债的持有量占比净增加了大约 5.5 个百分点，而机构MBS的持有量则相应减少了大约同等比例。

39.由于机构MBS的购买是在TBA市场上进行的，因此购买日期和结算日期之间存在缺口；机构CMBS的购买日期和结算日期之间存在类似但更短的缺口。除非另有说明，国内投资组合规模的数字包括未结清的机构MBS和机构CMBS购买量。截至2020年底，机构MBS购买的未结清净额为1950亿美元，而机构CMBS的该值为0美元。

1）国债持仓

2020年，美联储的国债持仓组合从约2.33万亿美元翻倍至约4.69万亿美元，这是SOMA持有国债规模的最大年增长记录，主因是在3月中旬至4月间，由于FOMC当时的政策指令，持有的国债激增1.46万亿美元。从1月到3月中旬，国债投资组合增加了约1940亿美元，达到2.52万亿美元，因为操作台在拍卖时滚动投资了到期的国债，出于准备金管理的目的购买短期国债，并将机构债务和机构MBS的一些到期本金偿付资金再投资于国债。在下半年，国债的持有量以每月约800亿美元的速度稳步增加。

在这一年中，国债投资组合中持有的短期国债和名义国债的份额略有下降，而持有的通胀保值国债（TIPS）的份额有所增加（图19）。持有的名义国债的构成转向了到期时间相对较短的部分。到期时间少于三年的名义国债继续占国债投资组合的最大份额，其次是到期时间为10至30年的名义国债份额。持有的浮动利率国债（FRNs）在投资组合中的份额很小。

2020年期间，SOMA持有的国债占未偿还国债市场的比重大幅上升，其中名义国债和TIPS的增幅明显。2020年底，SOMA持有22%的国债，而2019年底则仅为14%。这一年，国债市场的总体规模增加了4.3万亿美元，但从百分比上看，SOMA持有的国债增速超过了国债市场的整体增速。在SOMA持有的未偿还国债中，份额最大的期限是距离到期日还有10到30年的国债，占38%，以及距离到期日还有3年以内的票息证券，占30%（图20）。SOMA在未偿还短期国债中的份额略有下降，约为7%。

40.截至2020年12月31日，美国财政部有大约20.96万亿美元的未偿还有价债务（包含SOMA持仓）为公众持有。更多信息参见外链。

与SOMA集中持有长期证券的情况一致，2020年底，SOMA国债持仓组合的加权平均期限（7.3年）大于未偿还国债存量的期限（5.4年）。相对于2019年底，SOMA国债组合的加权平均期限减少了0.7年。这种下降是由于操作台出于准备金管理的短债购买以及随后的资产购买计划所推动的，后者与未偿还国债的期限构成基本匹配。

2）机构MBS持仓

2020年期间，SOMA持有的机构MBS规模净增了8120亿美元。从1月到3月中旬，SOMA的机构MBS持有量有所下降，这是因为FOMC的政策指令，即一旦MBS的本金到期偿付低于每月200亿美元的上限时，应再投资到国债，这与FOMC长期主要持有国债资产的意图一致。有关机构MBS再投资的更多信息，见本报告“公开市场操作 ”部分的“机构MBS和机构CMBS操作”）。自3月中旬以来，由于高额的提前偿付活动以及大量的新购买，SOMA MBS组合的构成在各个层面都发生了变化——包括所持证券的机构、期限、票息和年份。

鉴于操作台在TBA市场购买机构MBS的操作方法，尤其是在TBA合同中，其票面利率与当前机构MBS的发行一致，交付给SOMA的机构MBS通常集中在最近发行的证券。

截至今年年底，42%的已结算机构MBS组合是在2020年发行的。43%的已结算机构MBS组合是由房利美担保的机构MBS，33%是由房地美担保的机构MBS，24%是由吉利美担保的机构MBS（图21）。几乎90%的已结算组合是30年期MBS，其余大部分是15年期MBS。截至2020年底，已结算的机构MBS组合的加权平均久期为3.1年。鉴于较低的利率环境，在这一年里，所持有的票面利率小于或等于2.5%的已结算机构MBS组合的份额从6%大幅增加到41%。所持有的票面利率为3.0%、3.5%以及大于等于4.0%的已结算机构MBS组合的份额分别减少了10%、16%和10%。在2020年底，SOMA组合中持有的机构MBS的加权平均票息下降到了2.9%。

41.由于UMBS计划，SOMA持有的一些证券包含由房利美和房地美担保的抵押贷款；然而出于行文目的，这种抵押贷款被算作由其最新担保方提供担保。

42.MBS的加权平均寿命是指在偿还抵押贷款本金之前的预期未偿付时间。这一计算取决于未来预付款的模型，因此受到一些不确定性和模型敏感性的影响。

在2020年期间，已结算的SOMA持有的机构MBS占固定利率机构MBS流通量的份额从21%增加到了28%，因为机构MBS持有的规模比流通量的增长更快。SOMA持有的机构MBS的特点与未偿还机构MBS市场的特点大体一致，尽管投资组合的持仓略微集中于低息证券。在2020年底，在已结算的SOMA持有的机构MBS中，相关抵押贷款的加权平均票面利率为3.6%，略低于更广泛市场的加权平均票面利率3.7%。同时，结算的机构MBS组合中的贷款加权平均期限为41个月，而更广泛的市场中的贷款加权平均期限为40个月。

3）机构CMBS持仓

美联储在2020年3月底开始购买机构CMBS，到年底，SOMA的机构CMBS持有量共计98亿美元。SOMA机构CMBS持有量占SOMA机构MBS总持有量的0.4%，约占未偿还机构CMBS的1.2%。到2020年底，持仓证券的构成约为73%的房利美证券，17%的吉利美证券，以及10%的房地美证券。今年年底，SOMA CMBS组合的加权平均期限为8.8年。

43.SOMA投资组合包括三支房利美DUS证券，这些证券在购买后进入了COVID-19宽限期。此外，SOMA持有的一支房利美DUS证券在购买后进入了与飓风相关的宽限期。这些证券占机构CMBS投资组合总体美元价值的不到1%。

4）机构债务持仓

2020年期间，SOMA机构债务的持有量保持在23亿美元，没有变化。这些持仓包括美联储在2008年至2010年期间作为其第一个资产购买计划的一部分而收购的1720亿美元的机构债务的余量。剩余的SOMA机构债务持仓证券是由房利美和房地美发行的，并将在2029年至2032年之间零星地以小批量的方式到期。

5.1.1.2 投资组合风险指标

久期可用于衡量证券价格对利率变化的敏感性，是投资组合的现金流到期的加权平均时间。证券的久期越长，它对利率的变化就越敏感。一般来说，期限较长和低票息的证券的久期会更长。在2020年，SOMA国内证券组合的面值加权平均久期从5.1年略微下降到4.9年，主要是由于国债组合的久期下降了0.2年（图22）。

44.“修正久期”用于计算美债和机构债务证券的久期，而“有效久期”则用于衡量MBS的久期。修正久期近似于在收益率曲线平行移动100个基点的情况下固收证券价格的百分比变化，最适用于具有固定现金流的证券，如美债和机构债务证券。有效久期计入了随着利率的变化现金流可能发生的变化，适合用于捕捉MBS的久期，因为它受到抵押贷款借款方行使或放弃其预付款选项的决定的影响。本报告中对投资组合的久期衡量是按面值加权平均计算的。

45.由于CMBS持仓的规模相对较小，它们被排除在风险汇总统计之外。

2020年第一季度，SOMA持有的国债久期有所下降，首先是由于准备金管理导致的短债购买，其后是由于资产购买计划所致。由于现有投资组合的老化被新的资产购买和滚动购买所抵消，SOMA所持国债的久期在余下的一年内基本保持不变。

SOMA所持有的机构MBS的有效久期的下降是由初级房屋抵押贷款利率的下降所驱动的。久期的下降部分被操作台新购买的机构MBS的较低票息和较长久期所抵消，反映了新的净购买和新发证券的再投资购买，因为SOMA组合中现有持有的MBS贷款被提前偿付。MBS久期对利率变化的敏感性突出了提前偿付对SOMA组合的影响。更多信息，见BOX 3，机构MBS提前偿付的不确定，在2017年的公开市场操作报告中）。

46.房屋业主可以选择在任何时候预付他们的抵押贷款而不被罚款，这给机构MBS持有人的预期现金流增加了不确定性。一般来说，较低的抵押贷款利率鼓励业主对他们的贷款进行再融资，从而缩短了将这些贷款证券化的MBS的久期，而较高的抵押贷款利率不鼓励业主进行再融资，从而延长了MBS的久期。

2020年，对SOMA投资组合中持有的期限风险的美元价值的衡量有所增加。衡量美元久期的一种方法是以十年期的等价物来衡量——也就是说，匹配投资组合的久期风险所需的十年期美债数量。SOMA投资组合的十年期美债等价衡量从2019年底的2.12万亿美元增加到了2020年底的3.56万亿美元（图23），主要由国债和机构MBS持有规模的增加所驱动。

5.1.2 SOMA正回购协议

资产端中未偿付的正回购总额从1月份的2560亿美元增加到3月中旬的近5000亿美元的峰值水平，主要集中在定期正回购融资的供应。从3月中旬开始，未偿付的正回购总额开始逐渐下降——在融资市场条件改善以及操作台提高回购正操作供应利率的情况下，到7月初下降到零。在这一年的剩余时间里，未偿付的正回购总额保持在零的水平。关于回购操作的更多信息，见本报告的“公开市场操作”部分。

5.1.3 中央银行的流动性互换

美元互换额度的总未偿余额从1月初的约40亿美元增加到5月底的4490亿美元的峰值，主要是与欧洲央行和日本央行的三个月期互换操作。在这一年的剩余时间里，总的互换余额逐渐下降，到年底下降到180亿美元，反映了全球美元融资市场运作的改善。关于中央银行流动性互换的更多信息，见本报告的“公开市场操作”部分。

5.1.4 SOMA的外币计价资产

美联储持有外币计价资产，这些资产的投资是为了确保有足够的流动性来满足预期的外汇干预需求。更多细节，可见本报告的“公开市场操作”部分。

截至2020年底，SOMA的外汇投资组合总规模为222亿美元，包括131亿美元的欧元计价资产和91亿美元的日元计价资产。以美元计算，该投资组合在这一年里增加了15亿美元，主要是由于欧元对美元升值9%，日元对美元升值5%。在以欧元计价的投资组合中，政府债务的份额增加了，而在官方机构持有的现金存款份额减少了；在以日元计价的投资组合中，情况则正好相反（图24）。

对于欧元计价的资产，购买政府债务债券以管理有针对性资产配置增加了组合的麦考利久期，从2019年底的19.8个月上升到2020年底的27个月。由于日元计价资产的现金份额增加，日元计价投资组合的麦考利久期从2019年底的0.8个月减少到了2020年底的0.2个月。

5.1.5 一级信贷计划

作为贴现窗口工具的主要贷款计划，一级信贷计划的未偿余额在年底时共计16亿美元，年内平均贷款期限为9天。在3月下旬，一级信贷计划的借款规模增加到了510亿美元的高峰，该月的贷款平均期限为14天。从4月开始，初级信贷贷款的未偿付余额开始下降，因为市场条件开始趋于稳定，许多定期贷款到期了。更多信息，见本报告的“一级信贷计划、紧急信贷及流动性便利工具”部分）。

5.1.6 美联储的紧急信贷和流动性便利工具

在2020年年底，所有的贷款、涵盖各类紧急信贷以及流动性便利工具的未偿付总规模为900亿美元。其中PPPLF的未偿余额最大，为504亿美元，而其他融资便利工具的未偿余额从0到160亿美元不等。约一半的未偿付余额将于2022年到期，全部余额将于2025年到期（图25）。这些贷款和资产将被保留在美联储的资产负债表上，直到到期或被偿还。关于每项便利工具的更多信息，请参见本报告的“主要信贷计划、紧急信贷及流动性便利工具”部分。

5.2 负债端

美联储的资产由各类负债和资本提供资金；如下文将进一步解释的，每一种负债都为公众、财政部和银行系统提供了安全且流动的资产。总体而言，在2020年期间，负债和资本的总规模增加了3.186万亿美元，这是由大约1.4万亿美元的银行准备金和1.3万亿美元的财政部一般存款账户余额的增长所推动的（图26）。由于美联储为疫情的影响而采取的政策行动，银行体系内的准备金量大幅增长，达到了远超2014年2.8万亿美元的前期峰值水平。2020年期间，财政部的一般存款账户余额上升到了1.2万亿美元的平均水平，几乎是2019年间平均规模的四倍，这与美国财政部采取行动建立现金余额，以应对疫情的潜在资金流出与使用。美联储发行的现钞增加了2810亿美元，远高于过去十年典型的900亿美元的年增长水平，因为对现钞的预防性需求和交易需求有所增加。在其他条件相同的情况下，非准备金负债的增加（减少）会导致准备金余额的相应减少（增加）。

5.2.1 准备金余额

准备金余额，即存款机构在美联储持有的存款，在2020年的大部分时间里是美联储最大的负债项目。在年初，准备金水平总体保持稳定，未偿还的正回购的下降基本上被准备金管理目的导致的短债购买所抵消。从3月中旬开始，美联储为应对疫情而采取的支持市场运作和对家庭和企业的信贷流动的政策行动推升了准备金余额的水平。储备金余额迅速上升，在5月底达到3.3万亿美元的高峰，这是由于对美国国债以及机构MBS的购买、中央银行美元互换额度的提取，以及信贷便利工具的贷款和购买所驱动的。从6月开始，由于中央银行流动性互换和正回购协议的到期不续作，准备金略有下降。在这一年的剩余时间里，联储通过稳定的资产购买以维持市场的平稳运行，促进了准备金的增长，尽管这些影响被财政部一般存款账户余额的增长大大抵消，以及在较小的程度上被现钞和其他存款的增长抵消（图27）。年底的准备金余额为2.99万亿美元。

47.准备金余额包括银行为满足任何准备金要求而持有的余额，以及为满足日内支付、管理流动性风险和满足相关监管比率而持有的超出这些要求的准备金，并为该余额赚取利息。

5.2.2 现钞

联邦储备券，即流通中的货币（现钞），在2020年间增加了2810亿美元，在年底达到2.04万亿美元的水平。对美国的家庭和公司来说，现钞是他们持有的资产，因为他们可以用它来交换商品和服务，并提供价值储存。除了国内的现钞需求外，对美钞的需求也可以来自国外。流通中的现钞的增长速度通常反映了经济活动在名义上的扩张速度。金融或政治不确定性的增加也可以推动现钞的增长，如在2020年期间，疫情致使经济前景不利，促使投资者迅速转向现金和类现金工具。

48.出于行文目的，流通联储纸币扣除了联储行持仓。美联储不为纸币支付任何利息；然而，联储行要支付货币发行和退出的附带费用（如与制造、运输、教育服务和研究开发有关的费用）。这些费用与其他一些负债的相关费用不同，不随利率水平的变化而变化。2020年的货币成本为8.31亿美元。

49.关于影响流通货币数量的因素的详细讨论，参见Thomas Haasl, Sam Schulhofer-Wohl, and Anna Paulson, “了解国内外的货币需求”，《芝加哥联储通信》第396期，2018年，外链。

在3月份，由于公众在不确定性增加的时期希望持有更多的现钞，银行希望备有现钞以应对与财政刺激支出措施相关的客户需求，以及国外对美元的需求，导致现钞增长了大约4%（图28）。2020年余下时间的现钞增长持续以高于历史平均水平的速度增长。在2020年，美联储发行的美元现钞增加了约16%，这一增长速度大约是2019年5%的增长速度的三倍，明显高于过去十年观察到的增速区间。

5.2.3 逆回购协议

5.2.3.1 公开市场操作

2020年底，隔夜逆回购工具（ONRRP）的未偿余额为97亿美元，而在2019年底则为641亿美元。在对安全资产的需求增加和许多货币市场利率下降的情况下，对ONRRP操作工具的参与在第一季度末增加到2849亿美元的高峰，随后下降，在这一年的其余时间里保持在零附近。关于ONRRP操作的更多信息，请参见本报告的 “公开市场操作”部分

5.2.3.2 外国回购池

纽约联储长期以来为其外国官方和国际账户持有人提供隔夜回购投资服务，该工具被称为外国回购池。在每个营业日结束时，账户持有人的现金余额被移入由美联储持有的证券所担保的隔夜逆回购。在下一个营业日到期时，证券由SOMA回购，工具的回报则是按照相当于纽约联储隔夜逆回购工具的利率计算的回报，尽管纽约联储可在任何时候改变其利率，而无需事先通知。

50.在交易之初，每个参与者在SOMA的证券池中拥有与其投资成比例的未分割利益，该证券池已被分配用于该目的。

这项服务满足了许多中央银行为政策目的在美联储持有大量美元流动性缓冲的强烈偏好，并支持了在这些账户中清算和结算证券的操作流动性需求。像其他储备货币的中央银行一样，美联储提供这项服务，作为向中央银行、政府和国际官方机构提供的一整套银行和托管服务的一部分。

在2020年期间，外国回购池的周平均规模相对于前几年在更大的范围内波动。在整个第一季度，总余额继续下降，就像2019年底时那样。从3月中旬开始，余额急剧增加，在4月达到2820亿美元的周平均高点，低于前一年2990亿美元的周平均高点。外国回购池规模的增加主要是由于在波动加剧、美元融资压力和国债市场压力的高度不确定时期，FIMA客户对流动性及安全持仓的偏好发生了变化。从6月开始，随着市场条件的稳定，FIMA客户将资金从回购池中转移到美国国债中，外国回购池的余额在今年余下的时间里逐渐下降，年终时的余额为2060亿美元（图29）。

5.2.4 存款

5.2.4.1 财政部一般存款账户

根据法律规定，美联储作为美国联邦政府的财政财务活动的代理机构。因此，美国财政部在美联储拥有一笔现金存款余额——也就是我们俗称的财政部一般存款账户（TGA），以收取并存放支付给美国政府的公司税和个人税，该账户也代理财政部付款，支付联邦债务的利息，并结算美国国债的交易。财政部一般存款账户通常会在国债拍卖结算日以及债务上限相关的最后期限前后表现出重大变化，它们也受到税收收付时间的影响。2015年，财政部宣布，通常它将极力保持TGA的余额，以确保它能够支付一周的付款义务以及偿付到期的债务，但最低限额为1500亿美元。

51.关于国库现金管理演变的详细讨论，参见Paul J. Santoro, “金融危机期间国库现金管理的演变”，纽约联储《经济和金融的当前问题》总第18期，2012年第3期，外链。

52.详见美国财政部，“分管金融市场的代理助理部长Seth B. Carpenter的季度再融资声明”，2015年5月6日，外链。

从1月到3月中旬，TGA余额相对稳定，保持在5000亿美元以下，符合财政部审慎的现金余额政策。4月，TGA开始增加，到夏季达到1.8万亿美元以上，是2020年之前最大规模的三倍多，因为财政部增加了借款，为应对疫情而通过的财政刺激立法支出提供资金。财政部的现金余额在全年保持高位，因为考虑到未来支持企业和家庭的潜在财政支出的规模和时间上的不确定性，财政部保持了高水平的流动性储备。2020年期间，每周的平均TGA余额约为1.2万亿美元，比2019年的2900亿美元平均水平高出4倍多，每周余额的波动接近2019年的2倍（图30）。

5.2.4.2 外国官方存款和其他存款

长期以来，美联储一直向政府支持企业以及国际多边组织提供存款服务。最近，美联储向指定的金融市场机构（DFMUs）提供了存款账户。政府支持企业（GSEs）是由联邦政府特许的金融中介机构，主要为住房和农业的信贷流动提供便利。DFMUs为金融机构之间的转账、清算和结算支付、证券和其他金融交易提供基础设施。拥有美联储的存款账户使这些实体能够在一个安全和流动的工具中储存他们的现金。与FIMA客户在纽约联储持有的存款不同，DFMUs持有的存款可按存款机构持有准备金所获得的利率水平或理事会不时确定的另一种利率水平获得利率报酬，但不得超过短期利率的一般水平。在2013年所有的八家DFMUs得以在美联储开立存款账户以后，这些账户的总存款余额增加了一倍多。

53.根据2010年《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（多德-弗兰克法案）第八章，金融稳定监督委员会可以将一家金融市场公用事业公司指定为具有系统重要性。《多德-弗兰克法案》第八章还允许这些被指定的金融市场公用事业公司建立和维持联储账户。

2020年，外国官方存款和其他存款的总规模上升到了历史最高水平，平均约为1870亿美元，远高于2017年以来观察到的大约800亿美元的平均水平。增长的动力是DFMUs存款账户余额的增加，由于金融市场波动加剧，交易量和保证金要求增加，DFMUs账户存款余额在全年保持高位。GSEs的余额继续大幅变化，在机构MBS本金和利息偿付期之前会升至更高的水平，并在重大的再融资活动中达到了巨大的峰值水平。2020年，GSEs增加了流动性池持有的存款，以支持再融资活动和未来因疫情而产生的潜在流动性需求，包括预期从MBS信托中购买更多的拖欠贷款。

5.3 财务结果

2020年，SOMA投资组合的净收入有所增加，这是自2013年以来的首次年度增长，主要是由于利率的下降。因此，SOMA投资组合为美联储的收入以及对美国财政部的回汇贡献了很多。在2014年至2019年期间，SOMA的净收入和对财政部的回汇有所下降，原因是短期利率上升导致相关的融资成本增加，以及SOMA组合国内证券的平均持有量减少。

5.3.1 SOMA的收入

2020年，SOMA投资组合的总收入为1030亿美元，主要来自于所持有国内证券的利息收入。考虑到投资组合的融资成本，SOMA的净收入从2019年的620亿美元大幅增加到950亿美元（表4）。330亿美元的增幅是自2014年以来SOMA净收入的首次增长，是由与利率下降引致的融资成本下降所驱动的。从2015年到2019年，SOMA的净收入连年下降，主要是由于美联储融资成本的增加。

5.3.2 美联储的利润回汇

在剔除经营成本、支付股息和保留任何必要的金额以维持储备银行资本盈余总额达到特定的限额之后，美联储会每周向美国财政部汇出超额收益。2020年期间，美联储共向财政部汇出890亿美元，相比2019年汇出的550亿美元有所增加。回汇中增加的340亿美元主要来自于SOMA净收入的增加（图31）。

5.3.3 SOMA的未实现损益

SOMA的证券组合市场价值会随着当时的利率水平的变化而波动。2020年期间，利率下降导致SOMA国内投资组合从2019年底的1610亿美元的未实现收益头寸转为年底的3540亿美元的未实现收益头寸，这是历史上的最高水平（图32）。国债组合的未实现收益头寸从2019年底的1390亿美元增加到大约2990亿美元，机构MBS组合从2019年底的210亿美元的收益升至2020年底的大约540亿美元的收益。外国投资组合的未实现收益从2019年底的1.18亿美元增加到2020年底的1.7亿美元。未实现的损益被计算为投资组合的市场价值和其账面价值（反映摊销成本后）之间的差异。

SOMA的未实现损益状况对净收入或美联储对财政部的回汇没有影响，除非资产被实际出售，这些损益被实现。当证券被持有至到期时，其未实现的损益随着时间的推移下降到零，因为它们的价格在到期时恢复到面值。未实现的损益对货币政策的实施没有影响。

5.4 预测

由于FOMC为支持市场运作和促进宽松的金融条件而进行的资产购买，SOMA的投资组合在2020年期间大幅增长。在未来几年，投资组合的规模以及整个资产负债表将主要由FOMC有关资产购买和再投资政策的决策来决定。委员会已经为资产购买提供了基于结果的指引，资产负债表的规模将随着经济条件的变化和委员会目标的进展而变化。因此，资产负债表的前景仍然是不确定的，这里提出的预测纯粹只是说明性的，展示投资组合的路径、资产负债表的规模和收入的一系列可能性。与以往的年度报告一样，预测所依据的假设在很大程度上反映了市场参与者的预期，来自于美联储操作台对一级交易商和市场参与者的调查结果，也涵盖了用于代表美联储负债演变的简单规则。

54.关于2020年期间的公开市场操作数据，假设因素均来自2021年3月对一级交易商和市场参与者的调查。

今年的预测结果表明，通过持续的资产购买，SOMA投资组合将持续增长到2023年，达到9万亿美元的规模，或占GDP的39%。此后，假设投资组合规模保持不变，并将对到期证券的偿付收入进行再投资。在此之后，投资组合的路径将取决于FOMC将其货币政策立场正常化时对投资组合的选择。在预测中，我们显示了一系列潜在的结果，投资组合的规模将稳定在9万亿美元或低至6.6万亿美元。

这些预测还表明，在假设利率在预测范围内上升的情况下，投资组合的净收入可能与最近的水平基本保持一致。同时，随着利率达到假定的长期水平，投资组合的市场价值可能会下降，导致投资组合出现未实现的损失。考虑到其他利率路径的其他情景显示，即使在较高的利率情景下，净收入也可能降低，但仍然是正数；同时，投资组合的未实现损益状况可能因利率路径的不同而有很大差异。

5.4.1 假设

本节回顾了用于预测的有关资产购买、负债和利率的假设；关键假设的完整清单可在附录4找到。

5.4.1.1 资产负债表

1）资产

预测假设投资组合将分四个阶段发展演进：增长、再投资、正常化和自然增长。关于增长阶段资产购买的规模和构成以及再投资阶段的最短长度的假设，来自于对操作台调查问卷的答复中位数。根据这些调查问卷的答复，国债和机构MBS的购买将以目前的速度持续到2021年，然后在2022年底逐渐减少到零。在再投资阶段，国债和机构MBS的本金支付被完全再投资到国债和机构MBS中，在2025年四季度终结，这与操作台调查问卷的回答一致。

委员会没有就其对资产负债表的规模和构成的长期方法提供指引。在这项预测工作中，我们提出了在货币政策正常化期间管理资产组合的广泛的潜在方法。在这个区间范围的一端，本金在偿付后继续被完全用于再投资，并且通过非准备金负债的增长实现准备金水平的正常化。在区间的另一端，本金偿付被允许在2025年后完全消褪，以使投资组合和准备金余额达到其长期水平。也可以采取分阶段减少再投资的方法，代表这两种边界方法之间的任何潜在路径。正常化阶段开始的时间是根据3月调查问卷中关于SOMA投资组合规模首次下降的预期时间的回答中值所得出的。一旦准备金达到假定代表长期准备金水平的水平，投资组合就会恢复自然增长，以适应对美联储负债的需求增长。

2）负债和资本

非准备金负债和资本被假定从2021年2月的平均水平开始，并在预测范围内与名义GDP一起增长，名义GDP的增长率是根据3月调查问卷的答复中值确定的。实际GDP和个人消费支出（PCE）价格通胀的长期预测增长率中值分别为1.95%和2.0%，这意味着名义GDP的长期增长水平为3.95%。

这种方法的例外是用于预测财政部一般存款账户的假设。假设TGA从2021年2月的超高水平下降到2021年第二季度末的5000亿美元，这一水平与财政部在2021年2月季度再融资声明中的现金余额假设一致。此后，假设TGA与名义GDP一起增长，与所有其他负债相类似。

此外，长期准备金水平是指假设投资组合在正常化阶段后恢复增长的准备金水平。准备金的长期水平被假定为与名义GDP一起增长，尽管起点被假定为2019年12月的平均水平，代表FOMC认为与有效和高效的货币政策实施相一致的水平；这种方法剥离了2020年期间由于各种贷款和购买计划而引致的准备金水平的扩张。

55.该结论假设GDP和PCE价格的演变是相似的，并假设PCE通胀率和GDP平减指数增长率都意味着名义GDP有同等水平的增长率。

5.4.1.2 利率

联邦基金利率和长期利率的基线路径来自于对3月操作台调查问卷的答复。有效联邦基金利率的预期中值在2023年第三季度稳定在12.5个基点，到2026年底上升到略高于2%，并在更长期内达到2.25%。十年期国债收益率和三十年期固定初级抵押贷款利率被假定在长期内分别上升到2.5%和4.1%。预测工作还考虑了一系列假设较低和较高利率的结果。此外，假设IOER利率比目标利率区间的底部高出10个基点，而ONRRP利率则被假设为目标利率区间的底部。这些管理利率的假设与FOMC的2021年3月政策实施说明相一致。

5.4.2 预测结果

5.4.2.1 投资组合持仓量和准备金余额的路径

从2021年2月的SOMA国内证券组合开始，结合上述假设，得出SOMA到2025年的预测路径，见图33。投资组合经由资产购买增长，到2022年底达到峰值9万亿美元，即占GDP的39%（图34），直至2025年保持规模不变。准备金余额（图35）也在2022年底达到峰值，为6.2万亿美元，但随后由于非准备金负债的增长而开始稳步下降，因此时投资组合通过再投资政策保持规模不变。

此后，SOMA投资组合和准备金余额的路径将由委员会对货币政策正常化的方法和SOMA投资组合的规模决定；这些政策可能引致的投资组合和准备金结果的范围显示在图表中的蓝色阴影区域。预测表明，准备金余额可能在2029年底之前达到其长期水平，届时投资组合将恢复增长，以确保准备金余额的充分供应。然而，这可能会在更晚的时候发生，取决于联储对投资组合正常化所采取的方法。到预测期结束时，投资组合的规模可能低至6.6万亿美元或高至9.0万亿美元，或占GDP的21%至28%。

5.4.2.2 投资组合构成

由于（规模）增长阶段的资产购买构成基本保持不变，到期证券和本金偿付被再投资于同类证券，投资组合的构成到2025年将保持稳定，投资组合大约由70%的国债和30%的MBS组成。此后，投资组合的构成将取决于委员会的货币政策正常化方法和机构MBS的偿付速度；在图36所示的预测结果中，MBS的比重高达35%。然而，这项预测假设联储一旦达到长期准备金水平，投资组合将只通过购买国债来恢复其规模增长，而投资组合中持有的MBS比重将下降。

5.4.2.3 美联储的净收入和利润回汇

美联储将超额收益回汇给美国财政部，在这之前，美联储要为其运营成本、分红以及维持资本盈余总额达到特定限额所需的任何资金做准备。SOMA净收入——反映与SOMA投资组合相关的收入和支出的测度，涵盖其假定的融资成本——是美联储利润回汇的主要驱动力。

在本预测中，预计SOMA的净收入将在2023年之前上升（图37中的蓝线）；由于IOER利率保持在零附近，联储的融资成本较低，而票息收入随着长期利率的逐渐上升而增加。此外，由于假定非准备金负债的持续增长，其中许多是不生息的，资金成本的上升速度比投资组合的收入增速要慢。然后，在再投资阶段，净收入开始下降，因为IOER利率开始相对于长期利率上升更多，而融资成本的上升超过了投资组合的票息收入。然后，净收入由于IOER利率和长期利率之间的稳定利差而趋稳，并且由于联储无息负债的增长而略处正值。在货币政策正常化阶段，净收入有一系列可能的结果（如图37中的蓝色阴影所示），反映了投资组合规模和构成的结果范围。无论如何，净收入仍与2010年以来的平均水平保持一致，直到投资期限结束。

为了说明SOMA净收入对其他利率路径的敏感性，图37还显示了假设利率比基线情形高100个基点和低100个基点时净收入的结果范围（分别为红色和绿色区域）。在两种替代的利率情形中，短期内投资组合净收入都比较低。当利率较高时，融资成本立即升高，而票息收入随着更高收益率的证券加入投资组合而逐渐增长。相比之下，当利率较低时，融资成本相对于基线情形保持不变，因为IOER利率不会跌破零利率下限，但票息收入随着低收益证券加入投资组合而下降。到预测期结束时，较高和较低的利率情形分别呈现出较高和较低的净收入。虽然在这两种情形下，长期和短期利率之间的利差以及预测期结束时投资组合的规模相似，但低利率情形下的投资组合由低收益资产组成，导致票息收入减少。

5.4.2.4 SOMA未实现损益

所持证券的市场价值，以及相应地，投资组合的未实现损益，会随着现行利率水平的变化而波动。重要的是，SOMA投资组合的未实现头寸对美联储履行其财务义务和追求其价格稳定和最大就业的法定目标的能力没有影响；此外，当证券被持有至到期时，正如预期的那样，它对美联储向美国财政部的收益回汇的变化没有影响，亦最终对美国纳税人来说也没有影响。假设利率处基线情形，现有投资组合的未实现收益，即投资组合的市场价值与其账面价值（反映摊余成本后）之间的差额，到2023年投资组合规模达到顶峰时，将下降为未实现的损失，如图38中的蓝色所示。这一模式遵循了利率的路径，利率上升到2023年，此后上升速度较慢。在预测期末，随着利率达到其长期水平，未实现的损失由于投资组合的老化（逐步到期）而开始逆转。蓝色区域的收益和损失的结果范围反映了长期内投资组合规模和组成的结果范围。

为了说明这一结果对利率的敏感性，图38还说明了假设利率比基线高100个基点和低100个基点时，SOMA未实现损益的结果范围（分别为红色和绿色区域）。预测显示，基于利率的变化轨迹，投资组合的未实现损益状况有很大的潜在区间结果。在较高和较低的利率下，投资组合的未实现损益或高达5%以上。在每种利率的情况下，2025年以后未实现损益的结果范围反映了长期内投资组合规模和构成的结果范围。

六、对手方

纽约联储依赖一张由交易对手方织就的强大网络来提供必要的操作能力，以执行境内外的公开市场操作。这张对手方网络成分多样（参见Box 2“特定便利工具与机构CMBS的对手方扩充”）且地域分散，以确保纽约联储在各式场景下均能继续进行公开市场操作。

56.关于纽约联储针对市场操作对手方的政策，参见外链。

6.1 一级交易商

一级交易商是纽约联储在其货币政策实施中的交易对手方，应当持续地、竞争性地参与公开市场操作。它们还应当代表其官方账户持有者按需为纽约联储做市，并在所有美债拍卖中以合理的竞争性价格按比例投标。在操作台为支持货币政策的制定和实施而进行的日常市场监测活动中，一级交易商还应当向纽约联储提供对市场发展的及时见解。截至2020年12月31日，共有24家一级交易商。

57.财政部颁布了适用于一级交易商和其他竞标者的财政部拍卖规则并提供指导。一级交易商应当在每场拍卖中按比例出价，该比例由拍卖总金额除以拍卖时一级交易商的数量决定。

6.2 逆回购协议对手方

为了提高其支持FOMC货币政策目标的能力，纽约联储与更多的对手方达成安排，让操作台可以与之进行逆回购交易。这些逆回购对手方——包括货币市场基金 (MMF)、政府支持企业 (GSE) 和银行——增加了纽约联储可以与之进行逆回购的现有一级交易商对手方的数量。经过扩充，截至2020年12月31日，共有122家逆回购对手方，由来自27家投资管理公司的90支货币市场基金、15家政府支持企业和17家银行组成。

6.3 外汇干预对手方

外汇干预对手方是纽约联储在其代表美联储和美国财政部进行的外汇干预行动中的交易对手方。这些对手方还应当为与纽约联储官方账户持有者和美国政府机构的外汇需求有关的操作台交易合理做市。此外，在为支持美国货币当局政策的制定和实施而进行的日常市场监测活动中，纽约联储依赖其外汇干预对手方提供对全球金融市场发展的及时见解。外汇干预对手方应当按需提供竞争性的双向定价，以支持操作台定期开展的外汇干预行动。截至2020年12月31日，共有21家外汇干预对手方。

6.4 外储管理对手方

纽约联储通过与外储管理对手方的交易，投资美联储和美国财政部的外汇储备。这些对手方应当持续地、竞争性地参与操作台定期开展的投资操作。截至2020年12月31日，共有24家外储管理对手方，代表16家母体金融公司。

Box 2 特定便利工具与机构CMBS的对手方扩充

2020年7月，纽约联储宣布了旨在扩充某些交易对手方的举措，以提高其操作能力和对某些金融市场的影响力，并支持市场操作和便利工具中的平等机会和多样性。具体来说，纽约联储扩充了三种紧急信贷和流动性便利工具——商业票据融资便利 (CPFF)、二级市场公司信贷便利 (SMCCF) 和定期资产支持证券贷款便利 (TALF)（注a）——的对手方和代理商。此外，2020年9月初，纽约联储宣布了扩充机构CMBS（商业抵押贷款支持证券）购买对手方的计划。

本轮扩充标志着纽约联储近年来进行的规模最大、实施最快的对手方扩充之一，涵盖了规模、商业模式和所有权状况多样的一组公司。为了实施本轮扩充，纽约联储就对手方标准做出了关键修改，包括降低最低净监管资本要求。上述举措的结果是，截至2020年底，纽约联储新纳入了21家成分多样的对手方——包括8家少数族裔、女性或退伍老兵所有的经纪交易商，3家隶属于全球系统重要性银行 (G-SIB) 的经纪交易商，3家隶属于地区性银行的经纪交易商，3家电子做市商，2家独立经纪交易商以及2家电子交易平台（注b）（见下表）。2020年，这些新纳入的对手方根据各自的对手方指定，在便利工具和市场操作中与纽约联储进行了交易，并开始依照对手方的预期要求向操作台提供市场情报见解。

注a. 本轮扩充范畴局限于上述三种13(3)便利工具，这些便利工具的对手方基础最初局限于纽约联储的一级交易商。一级交易商信贷便利 (PDCF) 仅对一级交易商开放。一级市场公司信贷便利 (PMCCF) 和市政流动性便利 (MLF) 均对广泛的发行商和承销商开放，在设计上就涵盖了小公司和少数族裔、女性或退伍老兵所有的商业企业 (MWVBEs)。有关对手方扩充计划的更多信息，参见常见问题解答（外链）。

注b. 更多信息，参见纽约联储少数族裔与女性包容性办公室 (OMWI) 2020年度国会报告（外链）。

七、操作灵活性与弹性

2020年，纽约联储通过开展操作准备度演习和一系列旨在加强网络弹性的举措，继续提高其操作灵活性与弹性。通过纽约联储市场与技术部门的卓越努力，操作台的所有工作人员自3月中旬起均能居家办公，确保操作台能够全年进行操作，以按照FOMC指令实施货币政策。多年来操作台进行的检验演习和弹性规划，也帮助操作台为在居家办公状态下运作做好了准备。

7.1 操作准备度

2020年期间，操作台继续在境内外金融市场上进行旨在确保操作准备度的小额演习。在这些演习中，交易是端对端、从交易执行到结算全程进行的，而且规模不大。这些演习的目的是维持操作能力来执行各种类型的公开市场操作，以有效地执行未来的政策指令；不过，进行这些操作不应当被解读为有关未来政策变化时机与方向的信号。

进行小额演习以维持操作准备度的好处在今年显而易见，因为操作台能够迅速执行政策指令以应对与COVID-19疫情有关的市场压力。例如，进行定期的小额美元流动性互换演习，让操作台做好准备与常设互换额度的外国央行执行更大规模的互换安排，而操作规划的努力，则支持了操作台与其他外国央行在2020年3月建立临时互换额度的能力。

操作台还为某些关键操作牵涉的备用工具进行小额演习。这种做法检验了操作台在FedTrade平台不可用的情况下进行操作的能力，是操作台应急准备工作的一个关键方面。2020年，除了隔夜回购协议和证券拆借操作（操作台在前几年就已对此做过检验），对备用工具的检验进一步扩大，以涵盖隔夜逆回购协议操作。

与FOMC批准的《境内外公开市场操作授权》中的限制一致，为检验操作准备度而进行的境内直接操作的总面值不得超过每个日历年50亿美元的限制，为此目的进行的回购和逆回购交易的未偿还金额在任何特定时间都不得超过50亿美元。国内小额演习均需提前公布，操作结果在纽约联储网站上发布（表5）。为检验操作准备度而进行的外汇干预行动的总量不得超过每个日历年25亿美元的限制（表6）。小额流动性互换交易的结果在纽约联储网站上公布。

7.2 操作与网络弹性

美联储、其对手方和其客户所处的运作环境日益复杂，其中交易和支付系统以及日益成熟的信息基础设施为获取和管理信息、开展业务和沟通提供了新的机会。2020年期间，COVID-19疫情的冲击构成重大的操作挑战，因为它促使美联储、其大多数对手方和其客户过渡到居家办公状态。操作台的工作人员从3月中旬开始向远程办公过渡，并在这一年时间里居家进行操作。这一过渡是通过整个联邦储备系统的巨大努力和合作实现的。此外，操作台多年来进行的操作准备度演习和从过往危机中吸取的教训，也有助于对危机的快速反应。

作为积极管理安全风险的长期承诺的一部分，美联储不断投资于改善实体和信息安全的举措，同时也在增强操作弹性，包括收集和分析威胁情报，实施防御措施，并增强其侦测和反应能力。近年来，纽约联储已通过一系列举措增强了其操作基础设施的弹性，这些举措增加了对关键交易系统的保护，以应对网络威胁带来的风险。与此相关的，还有纽约联储继续每年对2017年推出的SWIFT客户安全计划（CSP）进行认证。2020年期间，网络弹性仍然是风险管理的重点，媒体报道了一系列机构和行业遭遇的众多网络攻击事件。纽约联储制定了2020-2022年网络安全战略，阐明了本行的战略选择并确定了投资的优先顺序，以使本行对网络攻击有更强的抵御能力。

7.3 地域弹性

在大都市地区（特别是许多市场参与者所在的纽约地区）发生大范围中断时，美联储必须继续进行公开市场操作和结算活动。2020年，操作台通过一张强大的、地域分散的对手方和操作台运作网络，继续强化其操作灵活性和弹性。

为了保持操作台运作的弹性，纽约联储继续在联邦储备系统中的其他联储行所在地，运作公开市场操作交易与结算的替代站点。这些安排确保了在影响大纽约地区的应急场景下，操作台仍有必要的资源开展关键操作和分析活动。同理，所有的一级交易商已经建立并定期检验地域分散的主要和次要地点，以在任何大范围中断期间都能确保公开市场操作的有力端对端参与。

【黑金暑期课程】美联储 - 第五讲：资产负债表