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原文标题：Monetary policy and the Great Volatility，作者：Isabel Schnabel，发表日期：2022年8月27日
译者：杨楠；编辑：钟政昊

大缓和（Great Moderation）时期是一个宏观经济普遍稳定的繁荣时期。此时，通货膨胀和产出波动性均在下降，经济扩张的时期被延长，大多数经济体的人民生活水平得到持续改善。

人们普遍认为大缓和背后的一个重要因素是良好的货币政策。上世纪70年代末和80年代初，当各国央行开始对抗螺旋上升的通胀时，它们降低了通胀预期，并将其稳定在为企业和家庭提供坚实名义锚的水平上。

人们认为2008年的全球金融危机只是短暂地中断了大缓和，主要原因是80年代后通胀目标制已开始在全球范围内推行。后来，宏观经济波动迅速回落到之前的低位。

然而，货币政策并不是大缓和背后的唯一因素。人们普遍认为，运气也发挥了重要作用，因为全球经济受到的冲击波幅较小。例如，相较于上世纪70年代，从80年代后半期到本世纪的头几年，实际油价的波动幅度要小得多。

今天早上我想讨论的问题是，疫情和最近的俄乌冲突是否预示着稳定的宏观经济将迎来转折？也就是说，大缓和时期是否会让位于一段“大波动”（Great Volatility）时期？还是说这些冲击虽然巨大，但最终会像全球金融危机那样被证明是暂时的？

我对这个问题的回答是“两方面经济学家式”的回答。一方面，我们面临着一个切实的风险，即经济冲击的性质和持续性在未来几年将继续对我们不利。另一方面，各国央行今天为应对高通胀而采取的决定，可以在某种程度上影响我们经济的未来走向，从而减轻和限制这些冲击对繁荣和稳定的最终影响。

1. 一个动荡的新时代

疫情和俄乌冲突导致宏观经济波动空前加剧。过去两年中，欧元区产出增长的波动率约为2009年大衰退高峰时期的五倍。通胀波动率已经超过了上世纪70年代的水平。

如果疫情和地缘冲突的异常影响从数据中消失，产出和通胀的波动必然会下降。然而，我们有充分的理由相信，政策制定者将在中期内处于一个并非有利的环境——冲击可能更大、更持久、也更频繁。

气候变化是主要的驱动力之一。近年来的经验毫无疑问地表明，极端和破坏性天气事件的发生率和严重程度正在急剧上升，使全球经济面临更大的产出波动和更高的通胀。今年夏季，欧盟和世界上众多地区一样，正遭受有记录以来最严重的几次干旱之一，近三分之二的地区处于警报或警告状态。

疫情和地缘冲突也可能会加剧未来几年的不稳定。在大缓和时期降低波动性的两种基本稳定力量——全球化和弹性的能源供给——备受挑战。

全球化充当了一个巨大的减震器。苏联解体和20世纪80年代以来的全球经济自由化促进当今世界大约一半人口融入全球经济。劳动力供给十分丰富，产能如此庞大，以至于即使在需求旺盛的时期，也很少能成功地对物价和工资施加持续的上行压力。

然而，早在疫情之前，保护主义和民族主义就有所抬头。随着自由贸易的好处日益受到质疑，关税和非关税壁垒也随之提高。当今世界经济正面临着分裂成相互竞争的安全和贸易集团的风险。连接我们各国经济之间的国际网络非常脆弱。我们正在目睹保护主义的兴起。

在健康方面，尽管疫苗在发达经济体已经推广了近两年，但仍有三分之一的世界人口未接种疫苗。获得有效新冠疫苗的机会并不平等，这意味着疫情的终结仍然难以实现。

与此同时，粮食保护主义正在给世界部分地区带来苦难和社会动荡。对粮食和化肥实施出口限制的政府数量接近2008-12年粮食危机期间的水平，这也加剧了地缘冲突对粮食供给的影响。

保护主义与对全球价值链从根本上的重新评估密切并进。现代社会的许多重要进口，比如半导体芯片，都是由少数几个国家生产。欧洲的能源危机暴露了这种经济体系的严重脆弱性。

加强多元化的努力将有助于确保战略自主权，使价值链更加强健，但这也意味着重复和低效。如果作为一种保护主义形式增加对国内生产的依赖，可能会让国家在未来更容易受到冲击。

第二种稳定力量，即弹性的能源供给，在未来几年吸收冲击的能力也会减弱。

在经历了上世纪70年代的油价冲击之后，全球石油供给的分布发生了巨大的变化。随着墨西哥、挪威和其他国家开始大量生产石油，欧佩克（OPEC）的全球市场份额从1973年的53%下降到1985年的28%。21世纪初，美国的“页岩革命”再次改变了石油市场。据估计，它导致石油和天然气供给价格弹性显著增加。

译者注：供给价格弹性表示价格变动1%引起的供给量变动的程度。

因此，类似于全球化导致产品和劳动力市场供给过剩而限制价格和工资的增长，美国作为一个大型能源净出口国的出现，减轻了过去15年需求冲击对石油和天然气价格的影响。

绿色转型和俄乌冲突使化石能源更加稀缺昂贵，而此时可再生能源载体的规模还不够大。未来几个月里，严重的短缺，尤其是在欧洲，可能导致生产和消费经历痛苦的调整。

从长远来看，向绿色技术的转型能减少这种压力，但它也将扩大转型期间能源冲击的来源。大多数绿色技术都需要大量的金属和矿物质，如铜、锂和钴。由于它们的供给在短期和中期都受到限制，而且往往集中在少数国家手中，如果我们迅速降低对化石能源的依赖，这将导致企业和政府争夺稀缺商品，从而推高价格。

不过，这种对经济结构的根本性和破坏性变化也为我们提供了重要的机遇。坚决应对气候变化，就有可能实现强劲和可持续的增长。但即便如此，我们所面临的挑战也可能在未来几年带来更大、更频繁和更持久的冲击。

2. 货币政策的作用

然而，向大波动的转变并不是一个可以预先确定的结果。如果冲击的性质发生变化，也就是说促成大缓和的因素之一减弱，那么另一个因素——良好的政策——在确保宏观经济稳定方面就显得更加重要。

财政政策将在增强经济韧性方面发挥重要作用。各国政府需要调整政策，以应对潜在产出增长可能长期处于低位的风险。由于债务与GDP的比率达到或接近历史高位，支出应侧重于保护社会凝聚力、促进生产性和绿色投资，这将有助于确保长期繁荣，并重建缓冲未来冲击所需的财政空间。

而货币政策需要保护价格稳定。但在一个波动性上升且发生结构性变化的环境中，这是存在争议的。

由于货币政策的实施具有较长的滞后性，价格稳定通常定义在中期水平，这让央行在短期内愿意容忍通胀超调的程度和时期上有一定的自由裁量权。这种自由裁量权在供应侧冲击的情况下尤为重要，因为后者往往会将价格和产出推向相反的方向。因此，稳定通胀不再等同于稳定产出——货币政策的神奇巧合消失了。因此，这种冲击意味着货币政策要在通胀和产出之间进行权衡。

20世纪70年代的经验表明，这种权衡是高度路径依赖的。选择不当的行动方针会使未来实现价格稳定的成本显著增加。这种路径依赖给各国央行应对我们今天面临的挑战而做出的决定带来了重大影响。

40年来，各国央行第一次需要证明它们在维护价格稳定方面的决心。在需求受到强烈抑制的情况下，疫情和冲突却不断压低总供给水平，导致大量商品和服务的价格面临巨大压力。

为了应对当前的高通胀，央行可以采取两种广泛的路径：一种是保持谨慎，这与“货币政策是应对供给冲击的错误药方”的观点一致。另一条路径是下定决心。在这条道路上，货币政策将更有力地应对当前这一轮通胀，甚至冒着增长放缓和失业率上升的风险。这是一种对货币政策进行“稳健控制”的方法，可以将未来出现极其糟糕的经济后果的风险降至最低。

通货膨胀持续存在的不确定性、对央行信誉的威胁以及行动太迟的潜在成本，这三种广泛观测的结果支持央行选择后一种路径。

2.1 通胀持续的不确定性需要强有力的政策回应

第一个观察结果与央行在当前巨大不确定性环境下应如何行动有关。

William Brainard著名的“衰减原则”表明，在政策如何传导到更广泛的经济方面存在不确定性时，中央银行应该谨慎行事。至少在两个概念性的例子中，衰减原则被打破了。

一是有效利率下限（effective lower bound）的存在。对于各国央行来说，避免流动性陷阱的最佳方法是，当逆通胀冲击（disinflationary shock）使经济逼近利率下限时，迅速放松政策。这一原则已成为包括欧洲央行在内的许多央行货币政策策略的基石。

二是通胀是否会持续存在不确定性。当通胀持续的程度不确定时，最优政策药方是对通胀偏离目标采取强有力的应对措施，以降低通胀长时间维持高位的风险。在这种情况下，通胀是由供给驱动还是由需求驱动在很大程度上无关紧要。如果央行低估了通货膨胀的持续程度——就像我们大多数人在过去一年半里所做的那样——并因此在政策调整方面行动迟缓，其代价可能是巨大的。

在当前环境下，这些风险仍然很大。前所未有的管道压力、紧俏的劳动力市场以及剩余的总供给限制，都有可能滋生通胀，而我们越是犹豫不决，就越难以控制通胀。

大约20年前，在杰克逊霍尔会议上，Carl Walsh清楚地认识到这对货币政策的实施意味着什么：为了降低沃尔克式政策冲击的风险，央行在实施政策时应假设通胀持续存在，因为低估通胀持续存在的代价比高估通胀持续存在的代价更大。

这样的政策自然会更加重视新进的数据。对于恢复价格稳定所需的政策调整，有两类数据指标至关重要。

一种是整个定价链上的实际通胀结果。它们发挥着比正常情况下更为关键的作用，因为它们是政策制定者评估未来管道压力、推动通胀持续的力量以及通胀预期脱锚风险的重要参考。

另一种是经济状况的相关数据，用来评估在利率变化和不利的供给端冲击影响下供需失衡得到纠正的速度。

与此同时，通胀的不确定性意味着关于短期利率未来走势的前瞻指引变得不那么重要，甚至它有可能加剧（而非降低）波动性。过去10年，前瞻指引在引导预期方面成功的一个关键条件，也是宏观经济环境具备的特点，即通胀波动性处于历史低位，且利率受到有效下限的限制。

在高波动性的情况下，前瞻指引并不适用。在冲击巨大且频繁的情况下，各国央行无法就短期利率的未来走势给出可靠的信号，只能给出与反应函数（根据高通胀持续的假设进行校准）一致的大方向。

2.2 通胀预期脱锚的风险正在上升

货币政策倾向于采取更有力行动的第二个观察结果与央行的信誉有关。

我们的货币是稳定的，因为人们相信我们会保证货币的购买力。对于政治上独立的央行来说，建立和维持这种信任本身就是一项重要的政策目标。不能兑现这种信任可能会带来巨大的政治代价。历史上，持续的高通胀导致社会动荡的例子比比皆是。最近世界各地的事件表明，当前的通胀冲击也不例外。购买力的骤降甚至会考验稳定的民主国家。

调查显示，通胀的飙升已经开始降低人们对我们机构的信任。尤其是年轻人，他们对央行抗击通胀并没有鲜活的记忆。我们正在目睹一些人群中，中长期通胀预期稳步且持续地上升，这可能会加剧通胀在最初冲击之后的持续性。

在欧元区，消费者的中期通胀预期在整个疫情期间都牢牢地锚定在我们2%的目标上。最新数据显示，预期中值接近3%，而平均预期已从一年前的3%升至如今的近5%。专业预测者的平均长期通胀预期也开始逐渐偏离我们2%的目标。这一比例在7月份达2.2%，创历史新高。

对于消费者和专业预测者，我们还观察到分布右尾的显著增厚，也就是说，那些预期通胀将稳定在远高于我们2%目标水平的调查参与者所占的比率显著增加。金融市场的期权价格也描绘了类似的图景。

在20世纪70年代，这种分布右尾的变化先于均值的变化。我们大致知道为什么这些转变会发生在经济知识水平较低的消费者当中。这些消费者的预期主要基于通胀经验。但对于欧元区而言，欧洲央行的消费者预期调查显示，那些更了解金融知识和认为自己在实际价格和工资设定中扮演着重要角色的人，最近比其他调查参与者更大程度地上修了他们的中期通胀预期。这是一个令人担忧的问题。与那些根据通胀经验来形成预期的消费者不同，有金融知识的人如果有较高的通胀预期，这种预期不太可能在通胀开始减速时消退。这就增加了二轮效应（second round effect）发生的可能性。

我们不能肯定地说这些通胀预期上调背后的原因是什么。但我想到了两种可能的解释。

一种解释是，较高的中期通胀预期可能是货币政策制定者对当前高通胀反应太慢的结果。在通胀高于目标的情况下，最优政策的一个基本原则是名义利率的上调幅度要超过预期通胀的变化幅度——这就是泰勒原则。如果短期的实际利率无法上升，货币政策将无法有效应对高通胀。在美国，未能始终贯彻泰勒原则是导致20世纪70年代通胀持续的关键因素之一。

第二种解释是，通胀预期的上升可能反映了更根本的担忧，这种担忧可能与财政和金融的主导地位有关，可能与最近央行货币政策框架的审查有关，因为该框架更关注通胀过低而非过高的挑战。

所有这些因素都可能让人们对通胀的容忍度更高，对稳定产出的愿望更强烈。我们需要采取坚定的行动来打破这些观念。如果有关反应函数的不确定性正在削弱人们对我们确保价格稳定承诺的信任，那么保持谨慎的策略将不再是适当的行动方针。

相反，与通胀预期得到良好锚定的时期相比，一个政治独立的央行对稳定产出的重视程度需要降低。政策制定者也不应在通胀压力出现可能转向的第一个迹象（比如供应链中断缓解）时就暂停。相反，他们需要表明自己将通胀迅速拉回目标水平的坚定决心。这是20世纪70年代的另一个重要教训。如果公众期望央行在面对经济增长风险时放松警惕——也就是说，如果它们过早地放弃对抗通胀——那么，如果通胀变得根深蒂固，我们可能会在未来看到更剧烈的调整。

2.3 各国央行正面临着更高的牺牲率

第三个支持采取更有力的政策应对措施的观察结果与行动太迟的潜在成本有关——也就是说，高通胀在预期中根深蒂固——这并非美国和欧元区今天面临的局面。

上世纪80年代初，许多央行不得不付出失业率大幅上升的惨痛代价，以恢复人们对名义锚的信心。至少有三个理由让我们相信，在产出和就业损失方面，类似的努力在今天可能会付出更大的代价：

其一是，随着时间的推移，我们的经济对利率的敏感程度有所降低，这意味着，要实现预期通胀的下降，就需要更多货币宽松政策的退出。

无形资本的重要性日渐增长是造成这一现象的部分原因。在美国，自1980年以来，无形资本在总投资中的份额增加了两倍。在欧元区，这一比例从1995年的12%上升到今天的23%。

研究发现，无形资本密集型企业往往是净储蓄者，因为无形资本更难以作为银行贷款的抵押品来调动，从而降低了信贷成本的重要性。这些影响又因服务业的结构性转变而得到强化，平均而言，服务业对货币政策的反应往往不如资本密集型行业，如制造业。

通胀预期脱锚代价更高的第二个原因与菲利普斯曲线的斜率有关。大量的研究发现，菲利普斯曲线在过去几十年里变得更加平坦。

疫情前，菲利普斯曲线的平坦化意味着央行可以在通胀压力出现之前让经济过热。如今，平坦的菲利普斯曲线意味着，一旦通胀变得根深蒂固，为了降低通胀可能需要大幅的收缩。

第三个原因与松弛程度的指标有关。即使菲利普斯曲线的真实斜率要比简化估计显示的更陡峭，但事实上，对定价起作用的往往是全球（而非国内）的松弛程度，这在更广泛的层面上降低了经济对利率变化的敏感性。

过去一年半的经历证明，全球经济状况与通胀之间的关系日益密切。换句话说，由于全球性通胀使央行更难控制价格压力，即使物价对国内经济状况变化的反应更为强烈，央行也可能面临比上世纪80年代更高的牺牲率。

结论

在许多国家，高通胀已经成为国民最关心的问题。当前的高通胀在预期中根深蒂固的可能性和随之而来的代价都高到令人担忧。在这种环境下，各国央行需要采取强有力的行动，需要坚定面对人们怀疑法定货币长期稳定性的风险。

重获并维持公众信任需要我们迅速将通胀降至目标水平。通胀居高不下的时间越长，公众对我们保持购买力的决心和能力失去信心的风险就越大。

在发生具有重大破坏性的结构变革和带来更大、更持久、更频繁的冲击之际，人们对我们这些机构的信任显得尤为重要。一个可靠的名义锚可以缓和向新均衡的过渡，并改善央行在未来面临的权衡。

总而言之，大缓和时期的一个重要教训是，我们今天面临的挑战是否会通向大波动时代，亦或只是短暂和痛苦的中断，这都取决于各国央行本身。

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